中信明明：从《政府工作报告》看汇率的重要性
责任编辑：郭建
文丨明明债券研究团队
报告要点
5月22日，第十三届全国人大三次会议在北京举行，会上国务院总理向大会代表作了政府工作报告。特别值得关注的是，在关于货币政策工作的部署中，政府工作报告首次将关于汇率的表述提到利率之前，而去年相应的汇率表述是在货币政策部署中的最后一句话，这一调整也反映了今年对于汇率问题而言仍旧是重要的一年。为什么当前汇率问题值得密切关注？是什么在影响人民币汇率的走势？而从资产联动的角度又怎样体现出当前稳汇率工作的重要性？本文将对以上问题给出我们的思考与解答。
从《政府工作报告》看人民币汇率问题：今年政府工作报告当中货币政策工作目标部分，将有关汇率的政策表述提至利率之前，这一调整反映了在今年汇率问题值得密切关注。对于汇率问题，我们在此之前曾提出人民币汇率是当前货币政策面临的一个重要约束，近期逆回购连续暂停也体现出人民币在贬至7.1后，中国央行货币政策保持谨慎的态度，虽然大的宽松方向不变，但短期内的操作可能都会比较保守。
是什么在影响人民币汇率走势：从人民币汇率贬值压力的角度来看，当前市场当中的避险情绪仍旧是带来人民币汇率贬值压力的重要来源，在风险规避的作用下，人民币汇率维持高位。市场避险情绪还反映在美元指数的走势上，在全球经济不确定性和政治风险叠加的作用下，美元指数在经历了全球“美元荒”之后仍旧维持高位水平，美元的强势表现使得人民币汇率继续承压。从资本流动的角度来看，人民币汇率变动与人民币资本流动密切相关。从稳住外贸外资基本盘的发展目标来说，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。
资产联动角度看稳汇率的重要性：从上证综指与人民币汇率之间的关系来看，人民币汇率贬值时股票市场走势往往表现不佳，因此从股票市场的角度考虑，人民币汇率水平的相对稳定具有重要意义。从10年期国债收益率与人民币汇率的联动效应来看，人民币汇率与国债收益率呈现较为明显的负相关性，但当人民币汇率出现明显的大幅贬值时，汇率问题或成为货币政策面临的一项重要约束。因此在当前背景下，稳汇率的重要性显著提升。
债市综述：政府工作报告对于汇率目标的前移表述体现出今年仍旧是汇率问题的重要一年。从当前人民币汇率的贬值压力来看，市场避险情绪依然是带来汇率压力的重要来源。避险情绪下美元的强势表现使得人民币汇率继续承压。人民币汇率变动与人民币资本流动密切相关，从股债两市与人民币汇率的联动效应来看，对于稳住外贸外资基本盘的发展目标而言，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。
正文
从政府工作报告看人民币汇率问题
今年政府工作报告当中货币政策工作目标部分，将有关汇率的政策表述提至利率之前，这一调整反映了在今年汇率问题值得密切关注。5月22日，第十三届全国人大三次会议在北京举行，会上国务院总理向大会代表作了政府工作报告，报告中有关今年发展主要目标和下一阶段工作总体部署部分，我们可以看到2019年对于货币政策提出的工作目标为“稳健的货币政策要松紧适度”，“深化利率市场化改革，降低实际利率水平。完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。而到了今年，政府的工作目标表述变为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。关于货币政策工作的部署，将关于汇率的表述提到利率之前，这一调整反映了今年对于汇率问题而言还是重要的一年，汇率问题值得密切关注。同时，今年的政府工作报告删掉了“完善汇率形成机制”的表述，但在5月18日国务院发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》当中，仍旧提到要“完善人民币汇率市场化形成机制，增强双向浮动弹性”。近年来随着人民币汇率形成机制的不断完善与增强，人民币汇率弹性有所提高，人民币汇率将继续保持在合理均衡水平之上。
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对于汇率问题，我们在此之前曾提出人民币汇率是当前货币政策面临的一个重要约束，近期逆回购连续暂停也体现出人民币在贬至7.1后，中国央行货币政策保持谨慎的态度，虽然大的宽松方向不变，但短期内的操作可能都会比较保守。早在5月8日我们便在我们的报告《债市启明系列20200508—债市连续下跌，什么风险被忽视了？》当中指出，在月初的债市调整当中，被大家忽视的汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素，即汇率约束导致货币政策进入静默期、短端利率回升，汇率问题影响到了国内货币政策的节奏。从近期逆回购操作情况也能够反映出当前央行对于短期操作的谨慎态度。截至周一，中国央行已经连续37个交易日未开展公开市场逆回购操作，创2016年每日有操作窗口以来的最长空窗纪录。央行上次进行逆回购是在3月31日，7天期利率为2.2%。当前人民币在贬至7.1后，中国央行货币政策保持谨慎的态度，虽然大的宽松方向不变，但短期内的操作可能都会比较保守。
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是什么在影响人民币汇率走势
从人民币汇率贬值压力的角度来看，当前市场当中的避险情绪仍旧是带来人民币汇率贬值压力的重要来源，在风险规避的作用下，人民币汇率维持高位。黄金由于具有较强的避险属性，因此金价可以作为观测市场避险情绪的重要指标。从COMEX黄金期货结算价与人民币汇率之间的相关关系来看，年初以来，黄金价格在经历了较长时间的调整以后，再度开始上涨行情，这也是由于新冠疫情给全球经济带来了极大的不确定性，与此同时人民币汇率也开始持续走弱。4月初以来黄金价格维持在1650美元/盎司以上，人民币汇率也在7.1附近连续波动。
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市场避险情绪还反映在美元指数的走势上，在全球经济不确定性和政治风险叠加的作用下，美元指数在经历了全球“美元荒”之后仍旧维持高位水平，美元的强势表现使得人民币汇率继续承压。除了从黄金价格当中可以看到全球避险情绪的现状以外，市场避险情绪还反映在了美元指数的走势当中。上周美联储主席鲍威尔在Fed Listens活动开场致辞中表示，“我们正处于前所未有的经济衰退中”，经济滑坡的范围和速度“现代史上没有先例，将比第二次世界大战以来的任何衰退都要严重许多。”，并预测前景面临着“全新水平的不确定性”，但与此同时鲍威尔也指出，经济将会复苏，但这需要时间。在美联储对经济前景持悲观预期的同时，特朗普针对中国的小动作也并未停止，近期美国对华为采取了更为强硬的围堵措施，要求凡是采用美国技术和设备的公司，在与华为进行业务时均要得到美国的批准。经济与政治的不确定性使得美元指数在经历了3月份的“美元荒”行情之后，仍旧维持在高位水平，而美元的强势表现也使得人民币汇率继续承受压力。
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从资本流动的角度来看，人民币汇率变动与人民币资本流动密切相关。从稳住外贸外资基本盘的发展目标来说，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。从资本流动的角度来看，人民币汇率变动与人民币资本流动也密切相关。在衡量人民币跨境外流情况时，我们采用了银行代客结售汇差额与境内银行代客涉外收付款差额的总和来反映人民币的跨境流动。其中银行代客结售汇差额包含银行代客结售汇的即期差额，以及远期结售汇合约的净增加额，这能够反映非银机构的在岸外汇需求，而境内银行代客涉外收付款是指非银部门通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，这能够衡量人民币从在岸转至离岸的净流动数目。2017年以来我们可以看到当人民币资本外流有所减少或表现为向内流入时，人民币汇率有所升值，而当人民币资本流入趋势放缓或出现外流时，人民币汇率存在贬值压力。今年年初以来受新冠疫情影响，人民币资本流入放缓，3月份在“美元荒”的背景下更是出现资本的净流出，人民币汇率表现疲软。2020年《政府工作报告》关于外资方面的提出的工作目标为“推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘”，而从稳住外贸外资基本盘的发展目标来说，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。
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资产联动角度看汇率重要性
从上证综指与人民币汇率之间的关系来看，人民币汇率贬值时股票市场走势往往表现不佳，因此从股票市场的角度考虑，人民币汇率水平的相对稳定具有重要意义。从上证综指与人民币汇率指数之间的相关性来看，“811”汇改以后人民币汇率与境内股票市场的联动效应显著增强。当人民币汇率呈现出较强的贬值压力时，上证综指通常也表现不佳，而当人民币汇率有所回升时，股票市场走势往往也有所好转。因此从股票市场的角度考虑，人民币汇率水平的相对稳定具有重要的意义。
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从10年期国债收益率与人民币汇率的联动效应来看，人民币汇率与国债收益率呈现较为明显的负相关性，但当人民币汇率出现明显的大幅贬值时，汇率问题或成为货币政策面临的一项重要约束。因此在当前背景下，稳汇率的重要性显著提升。从10年期国债收益率与人民币汇率的联动效应来看，我们可以发现人民币汇率与国债收益率呈现较为明显的负相关性，当人民币汇率面临贬值压力时，债券收益率往往呈现下行趋势。但当人民币汇率出现明显的大幅贬值时，出于汇率稳定角度的考虑或使得汇率问题成为货币政策需要考虑的一项重要约束，去年九月前后国内经济压力明显增大，制造业PMI转入收缩区间。而与此同时美联储采取保险性降息，货币政策出现松动。彼时市场对于降息的呼声也有所上涨，然而当时人民币汇率始终位于高位，汇率贬值压力较大，央行货币政策在这段时期始终维持定力在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量。
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结论
政府工作报告对于汇率目标的前移表述体现出今年仍旧是汇率问题的重要一年。从当前人民币汇率的贬值压力来看，市场避险情绪依然是带来汇率压力的重要来源。避险情绪下美元的强势表现使得人民币汇率继续承压。人民币汇率变动与人民币资本流动密切相关，从股债两市与人民币汇率的联动效应来看，对于稳住外贸外资基本盘的发展目标而言，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。
资金面市场回顾
2020年5月25日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动38.39bps、10.55bps、8.45bps、1.68bps和9.12bps至1.48%、1.62%、1.37%、1.37%和1.51%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动6.51bps、6.91bps、9.27bps、6.76bps至1.46%、1.71%、2.14%、2.69%。上证指数涨0.15%至2817.97；深证成指跌0.11%至10592.84；创业板指涨0.28%至2052.30。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年5月25日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
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