云晨期货：供需回暖 经济修复预期支撑锡价重心上移
核心观点：
回顾2020年上半年锡价走势，整体呈现“V”型走势，沪锡指数累计涨幅1.09%，最大波幅为27.77%，伦锡累计涨幅为-1.22%，最大波幅为30.34%。主要受到疫情相继在国内外爆发和原油战影响下跌，之后在各国刺激政策和市场对供应端担忧中反弹。展望2020年下半年锡价走势，主要围绕疫情反复和经济修复预期来展开，虽然疫苗方面不断传来捷报，但医学专家预计最快至2021年初投入市场，所以下半年疫情还将扰动经济活动，但各国大范围经济停摆的可能性较小。随着各国积累了疫情防控经验，疫情对市场情绪的影响效应边际减小。关注点将转移到经济重启复苏的情况，各国史无前例的措施将使得经济逐步触底，市场可能在经济恢复预期和现实验证中前行。基本面方面，由于经济逐步重启，锡行业供需均会回升，但整体延续供过于求的局面，锡价或将整体呈现高位震荡走势，但上方难以突破2019年下半年高点，主要受到逆全球化导致经济中长期放缓的制约。
综上所述，2020年下半年锡价以高位震荡为主，价格重心较上半年上移，细分到阶段行情，7-8月震荡，9月之后震荡偏强走势，价位参考13.3-14.3万。
一、行情回顾：价格震荡下行，重心下移
由图1、2可见，2020年上半年锡价走势，整体呈现“V”型走势，沪锡指数累计涨幅1.09%，最大波幅为27.77%，伦锡累计涨幅为-1.22%，最大波幅为30.34%。2020年上半年锡价走势首先于2月3日受春节期间国内疫情爆发影响跳空低开，之后逐步反弹修复；第二阶段受到日韩欧美疫情相继爆发影响大幅下挫，于3月17、18日出现连续两个跌停，随后各国、组织实施各种经济刺激措施，市场对经济修复预期升温，锡价弱势反弹；第三阶段疫情震中转至南美洲、非洲，并持续至今，对矿端和境外锡锭供应形成威胁叠加各国逐步解封重启经济，锡价持续反弹，锡价基本回到疫情发生前的水平。
图1：沪锡指数周线图
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数据来源：文华财经、云晨期货研发部
图2：伦锡指数周线图
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数据来源：文华财经、云晨期货研发部
二、宏观面：全球疫情持续恶化中，但疫情的控制和各国经济的解封重启是趋势，将提振市场信心，仍逆全球化趋势将增加复苏难度
图3：全国疫情新增趋势图
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图4：国外疫情新增趋势图
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
疫情方面，截至6月，全球整体还是处于疫情扩散的状态，由发达经济体向新兴经济体转移。国内疫情在长时间得到有效控制之后，近期由于在北京突然出现，每日新增确诊再度上升，我国未来防疫态度仍然不能松懈；南亚加速爆发，伊朗三次爆发，东南亚整体趋恶；欧洲疫情逐渐缓解，俄罗斯疫情态势企稳；美加疫情逐渐趋稳，墨西哥爆发，南美疫情快速恶化。所以疫情在全球范围仍处于持续恶化的状态。发达经济体即使疫情得到控制，也面临较大的输入型风险，各国在疫情下的相互隔离可能长期持续。海外疫情爆发持续已有3个月，在经历了全球多国各自封锁的最艰难时期后，很多国家已开始陆续“解封”恢复正常社会生活。欧洲大部分国家已经宣布解封计划，亚洲各国均采取逐渐解封措施，但是进度不一，美洲各国由于疫情防控情况尚不明朗，解封过程可能相对较慢，大洋洲部分国家对解封一直比较谨慎，目前疫情控制较好，非洲部分国家采取分步解封，各国情况相差较大，经济水平较好的国家可能会提前解封。整体来看，疫情被控制和经济重启是趋势，加上疫苗方面频出捷报，市场对于疫情的恐慌情绪会大幅缓解，关注点或转向全球经济修复的强度。全球经济修复程度取决于各种因素，笔者重点从政策和逆全球化两方面进行分析。
政策方面，随着发达经济体疫情企稳以及各国政府和央行的救市，全球风险偏好较之前的极度恐慌以及得到大幅修正。下半年宽信用的信号很明确，美国不管是在货币还是财政政策方面，都将会维持积极和宽松的态度。根据财政部之前公布的计划，在本财年结束前一般账户的目标余额为8000亿美元。据悉，联邦政府当前的财年将在2020年第三季度结束，也就是今年9月底。这意味着，在剩下的3个多月时间里，财政部有7000多亿美元的资金可以投入市场。货币政策方面，在6月10日的利率决议和6月12日提交的半年度货币政策报告里，美联储强调的都是就业、金融等各种风险，重申将维持超低利率并使用所有工具的决心。美联储宽松程度最大，欧央行、日本央行、国内央行的宽松程度依次排在其后。国内“两会”政府工作报告中淡化GDP的增长目标，调升目标失业率，可见决策层考虑到疫情和国际局势的不确定性，逆周期发力的点仍在“新基建”上，市场预期的大规模消费支持也并未出台，政策层对于“供给侧”的改革决心高于对“需求侧”的短期刺激，坚定“六稳”和“六保”的政策主线。政策上摒弃了激进式的货币宽松政策，或释放宽松有度，更多的是为了稳定经济。在宽松的总基调下，下半年国内政策利率仍有下调空间，除了引导利率下行，通过创新工具进一步支持实体经济的路径也更为清晰。
逆全球化方面，面对当前不断变化的国际形势以及新冠疫情，在我国的疫情后半程充满了不确定性。2020年为美国大选年，叠加国内高失业率、社会动乱以及疫情管控初期的不利影响，以美国为首的部分国家开始以疫情起源向中国发难开启政治“甩锅”，已达其政治目的，这将给两国关系带来的是长期实质性损害，同时直接影响到两国第一阶段协议的执行。外部关系既包含两国关系、又不限于两国关系，包含的是整个外部国际关系、世界贸易产业链变化，在疫情后全球产业链转尤其是基本民生领域等众多领域或将有进口转为内生，3-5年后将是产业链变局和逆全球化的一个新起点。在我国外贸的转型缓冲期中，经济结构重新面临短期调整阵痛、对经济冲击显而易见。这也在下半年作为压制锡价走势的主要原因之一。
三、供应端：国内供应逐步恢复，锡锭进口补充减少，但供应矛盾不突出
目前全球锡矿储量480万吨，其中中国锡储量达到110万吨，其次是秘鲁和印尼。国内锡矿主要来自广西和云南，两者总计占比达到64%以上。国内大型锡矿山集中在云南个旧、马关、麻栗坡、腾冲、梁河等地，国内锡矿也多来自这几个地区的大型矿山。国内供应端包括国内锡精矿产量、锡精矿进口量、锡锭产量、锡锭进出口量。
国内锡精矿供应方面：国产矿：据国家统计局公布，今年1-4月累计产量为33941金属吨，累计同比增长23.1%。内蒙银漫矿业（产量约为7000吨/年）在下半年复产可能性较大，能在一定程度上缓解锡精矿偏紧局面。进口锡矿砂及精矿方面，今年1-4月累计进口量为47741毛吨，累计同比下降19.7%。上半年锡精矿供应依然偏紧，40度精矿加工费在13000元/吨附近，60度精矿加工费在9000元/吨附近。当地的矿石开采受春节假期影响有限，今年以来一直未停产，当前矿石库存较多，但受到2月以来境内外疫情相继爆发，阻断了人员来往，但锡精矿货运未受到影响，叠加旱季影响选厂开工。据我们调研，自5月以来，选厂开工率达到60%-70%，尚未完全恢复正常，主要受到中缅边境人员流动限制和旱季影响。下半年随着雨季来临和工人到位，进口矿可能会有所增加。整体来看，下半年国内锡矿砂和精矿供应会较上半年有所增加，加工费有望小幅上调。
2019年国内矿山产量出现下降，内蒙古银漫矿山2月23日发生事故后一直停产。据公开信息，截至10月底，银漫矿业复产时间尚未确定，但随着整改结束，2020年复产的可能性较大，2018年该矿山锡精矿产量约6，500吨。根据统计局公布的数据，截至2019年10月，国产矿累计产量为67835吨，同比下降7.84%。考虑到2020年银漫矿业复产，其他矿山生产较为稳定，国产矿预计小幅增加6000吨。
图5：国内锡矿月度产量（单位：吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图6：国内锡精矿加工费（单位：元/吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图7：缅甸矿月度进口量（单位：毛吨，2月为累计值）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
进锡锭供应方面：国内产量：据亚洲金属网调研，上半年冶炼厂开工率2月份为最低25.60%，3月份最高为46.80%，1、4、5月冶炼厂开工率在37%左右，主要受限于疫情和偏紧的原料供应。据上海有色网统计，1-5月产量为52745吨，累计同比下降14.8%。锡锭进出口方面，1-4月份，中国精锡进口量为4023吨，累计同比增加699.6%；1-4月锡锭出口为1432吨，累计同比减少65.3%。1-4月份中国净进口量高达到2591吨。自6月初开始，进口锡锭转为亏损状态，由于境外各国经济逐步重启，下游需求恢复，沪伦比值或将回落，进口窗口或将关闭，对国内锡锭供应补充将减少。
图8：国内锡锭月度生产量（单位：吨）
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数据来源：SMM、云晨期货研发部
图9：锡锭月度进出口数量（单位：吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
锡锭产量方面：由于2019年受锡精矿相对短缺和加工费持续走低的影响，产能利用率不足50%，2019年锡锭产量同比下滑是业内共识。据SMM调研数据显示，2019年1-11月中国精炼锡产量为129，647吨，同比减少13，579吨，约减少9.48%。另外，国际锡业协会预估，2019年前三季度国内精锡产量同比去年已经有大幅下降，加上四季度的大量减产，估计2019年国内年度精锡产量同比降幅约为12%。2020年，由于国内锡矿砂及精矿供应增加，加上云锡在2019年锁定矿源，主要是为炼铅的澳炉转产锡锭备原料，产能预计增加1万吨，未来该产线开启后，将逐步恢复市场供应增加远期产量。但由于下方受成本支撑，冶炼厂对于生产和出货节奏控制更加敏感，应对措施比较多，所以预计锡锭增量对市场冲击有限。
图10：中国精炼锡及合金进出口情况
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
四、需求端：需求温和复苏，但不宜过分乐观
锡上半年，因防范疫情采取的生产和物流管制，中国制造业活动在2月大幅萎缩，3月随着企业恢复生产，制造业活动与2月相比迅速回暖。自2月中旬开始，锡下游消费企业陆续复工，到3月中旬，绝大部分企业已经复工。尽管中国疫情在3月基本得到控制，但海外疫情形势在3月急剧恶化，海外大部分国家普遍采取了限制人员流动、企业居家办公的建议措施，制造业受到广泛的冲击，海外主要汽车企业已经停产，3月欧洲、美国、日本制造业PMI也都快速跌破50，进入萎缩区间。3月国内市场锡锭采购没有明显减弱，一方面锡价大跌引发大量囤货需求，另一方面客户在生产交付春节前和2月份被迫停止的订单。但是3月底至4月底这些订单会基本被消化，4月中下旬开始，海外疫情导致的需求减少逐渐显现出来。然而，国家在大力推进5G、人工智能、工业互联网等新基建项目，将对国内消费有一定的带动。下半年，随着境外各国疫情逐步得到控制，经济重启，海外需求此后有望逐步复苏。ITA对锡消费的初步建模结果具有很大的不确定性，6月最新预估全球第一季度锡消费将减少7.8%，2020年锡消费将减少6.4%，2020年中国锡消费量下滑6.5%。申万行业空调、冰箱、洗衣机、小家电、彩电、集成电路、半导体材料、计算机设备、玻璃制造指数中除了冰箱，其他行业指数都超过疫情爆发前水平，随着下半年9月份之后，锡下游旺季的到来，指数或将延续震荡走强的态势，锡下游小幅复苏。
图11：部分电器及电子产品当月产量同比变化（单位：%）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图12：申万（锡下游相关）行业指数走势
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图13：化学农药原药（折有效成分100%）季度累计产量（单位：万吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图14：浮法玻璃月度累计产量（单位：万重量箱）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图15：重点企业镀锡板（带）月度累计值（单位：万吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
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数据来源：国际锡业协会、云晨期货研发部
库存方面：截止至2020年6月12日，上海期货交易所锡库存为3282吨，较年初6117吨减少2835吨，降幅86.38%。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平。国内库存的下降主要受到现货高升水促使买方交割提货，加上下游复苏，库存有所消化。截止至2020年6月16日，LME锡库存为3285吨，较年初7130吨减少3845吨，降幅为53.92%。从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平，国外库存下降主要因为库存转移和境外经济重启。整体来看，锡锭库存处于偏低水平，对价格有所支撑。
图16：上海期货交易所库存（单位：吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
图17：LME库存与注销仓单比率（左轴单位：吨）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
五、资金状况
图18：期货公司会员前五、十、二十沪锡净持仓情况（单位：手）
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数据来源：Wind、云晨期货研发部
从近两年会员净持仓与价格之间的关系来看，前5、10、20会员持仓呈现净空头时，且净空头水平达到1000或者2000以上时，一般对应沪锡价格的水平为阶段性高点，相反，呈净多持仓对应阶段性低点价位。从今年以来，2、3月为净空头持仓，且达到2000手左右的持仓水平，自4月初开始净空头持续减少，转为净多头持仓，5-6月期间净持仓维持在小幅净空头至1000-2000手左右的净多头区间。目前来看，净多头持仓趋势或将延续，大幅下跌可能性不大。关注净多持仓数量变化，如果达到2000手的水平，继续拉涨的可能性较大。如果净多持仓数量在1000手以内或者低量净空单，则震荡概率较大。
六、后市展望与操作策略：先扬后抑，延续宽幅震荡
图19：沪锡日线图
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数据来源：文华财经、云晨期货研发部
综上所述，2020年下半年，市场对于疫情和经济衰退以及各国出台的史无前例的刺激计划已进入适应期，对行情起到托底的作用。目前市场聚焦于各国经济重启之后的复苏情况，下半年相对于上半年的各国大面积经济停摆会有所改善，但不宜过分期待，逆全球化趋势将在长期压制经济的增长。基本面矛盾并不突出，供应相对充裕，需求缓慢复苏。2020年下半年，沪锡或将高位震荡，价位参考13.3-14.3万，配合资金变化，关注窄幅震荡期间净多持仓维持较高水平的做多机会以及震荡上沿净空持仓偏高水平的回调机会，做好风险管理。
云晨期货 李春燕
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责任编辑：宋鹏
