空调行业将迎安装潮 奶酪基金庄宏东:美的、格力长期投资价值凸显

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原标题：空调行业将迎安装潮，美的、格力长期投资价值凸显——专访奶酪基金总经理庄宏东

记者 | 李沐遥

精彩观点：

根据我们测算，未来两三年新房空调安装新增需求有望占空调总销量的50%，如果加上农村的新增需求数据，占总销量比例约在60%。

无论是新增需求还是更新需求，空调品类从未来两三年，甚至五年视角来看，成长性、稳定性都是非常好的，相关公司的业绩有望大幅增长。

目前格力空调估值是低估的，投资性价比要比美的集团更优，但长期来看，我们更看好美的集团的投资价值。

格力电器的线上转型是有难度的，无论格力砍掉多少线下销售，都可能会给格力带来阵痛，这也是压抑其估值的风险点所在。

小家电生意有两个维度，要么做广度，要么做深度。我们预计未来做广度的公司会越来越少，做深度的公司会越来越多，因为公司不可能无限制的品类扩张。

7月14日晚间，格力电器对外披露了今年中报业绩预告，营收同比下降近30%，净利润较上年同期几近“腰斩”。但仅就二季度营收来看，已恢复至去年同期水平。从二级市场表现来看，截至7月15日收盘，格力电器逆市收红。

本周黑电实业出身的奶酪基金创始人、总经理庄宏东在接受《红周刊》记者专访时表示，格力电器业绩符合预期，且从空调行业未来两年景气度来看，随着房地产竣工数倍增，空调有望迎来安装潮，未来作为龙头的格力电器业绩具备复苏的确定性。不过庄宏东也坦言，格力电器近期努力加码的线上转型之路并非易事，无论格力砍掉多少线下销售，都可能会给格力带来阵痛。“就格力和美的而言，如果从收入结构、战略布局、线上渠道布局等方面考虑，我们更看好美的集团。而如果从估值角度考虑，格力电器的投资性价比更高。”庄宏东分析说。

未来两三年房地产竣工数有望倍增

空调安装潮打开企业业绩增长预期

《红周刊》：您是实业背景出身，在转型做私募之前主要从事黑电出口业务，但从投资方向上，您却似乎对白电，尤其是空调行业情有独钟。

庄宏东：的确，因为我之前的家电行业从业背景，我过去几年一直在家电领域做投资。投资上对黑电没有太多关注，主要在于黑电市场已经非常成熟，甚至小有衰退，这使得黑电企业经营比较艰难。白电领域，冰洗（冰箱、洗衣机）市场在几十年前就已经有了，国内这两个品类也已经相当成熟了，保有量基本达到发达国家的水平，冰洗市场未来的增长空间很小。所以这也不在我们投资关注范围内。我们比较看好白电领域的空调行业。

《红周刊》：愿闻其详。

庄宏东：主要逻辑在于两个方面：第一，房地产竣工以及保有量这两方面支撑了空调的新增需求。具体来看，一方面，过去两三年，房地产竣工要比销售节奏慢很多。很多期房过去是两年交房，现在则不断地延期交房，再加上疫情的影响，导致竣工数据远远落后于当时的销售数据。我们认为明后两年房地产竣工数有可能呈现三位数的增长态势。值得注意的是，空调安装一般滞后于交房后半年左右的时间。这意味着，随着新房的交付，空调市场不会太差。根据我们测算，未来两三年新房空调安装新增需求有望占空调总销量的50%，如果加上农村的新增需求数据，占总销量比例约在60%。而从空调保有量来看，当前我国每户保有量平均是1.1。其中，农村每户保有量约为0.7台空调，城镇每户保有量约为1.5台空调。但对标海外来看，每户2-3台空调保有量是很正常的，这也意味着未来保有量还有提升空间，空调的天花板还没到。

第二，空调的更新需求，中国家电白皮书显示，国内空调更新周期约为10年。考虑到2009年到2011年，家电下乡过程中空调销量年复合增长率大概30%左右。十年后的2020-2022年，空调更换需求就会达到一个峰值。

因此，无论是新增需求还是更新需求，空调品类从未来两三年，甚至五年来看，成长性、稳定性都是非常好的，相关公司的业绩有望大幅增长。

《红周刊》：数据显示，家电行业季度营收同比增速自2017年第二季度以来连续11个季度回落。市场有担忧，行业整体的不景气或家电公司的成长空间受限，您如何看？

庄宏东：的确。周期好的时候，企业生产出来的东西供不应求，毛利率高。近年来，空调不断降价，除了头部公司抢占市场份额的原因外，更重要的一点正是您所提到的整个行业周期的影响。所以我们看到，空调企业通过降价以获取更多的销量，从而抵消单价下滑对公司业绩的影响。不过，我们认为，虽然空调整体增速不及2009年家电下乡时候的增速，但未来五年行业增长5%的份额应该问题不大。

《红周刊》：从家电行业上市公司业绩看，疫情让企业销量“雪上加霜”，您预估家电行业何时能实现完全复苏？

庄宏东：这轮疫情影响下，房地产销售情况非常不好，进而导致家电销售也不会好，特别是一些习惯线下消费的大家电所受冲击会更大。以一年周期来看，家电行业增速个位数下滑或者10%左右的跌幅都是比较正常的，如果从2021年时间跨度去看，这个数据改善空间会更大一些。

对于家电行业的下半年市场，我们认为下半年黑电数据不会好，白电当中的冰洗的数据会相对稳定。就空调而言，虽然1-5月的内销数据出现了将近35%的断崖式下跌。但仅看5月份空调内销数据的话，其实已经恢复到去年同期水平。虽然现在6月份数据还没出来，但我们预计空调内销的6月份增速可能会接近3位数。下半年我们相信空调数据会越来越好，全年来看白电空调如果能够追平去年的销量就是最好的预期。另外，相比大家电，小家电下半年的增长应该还是不错的。

长期看好美的集团投资价值

估值角度格力电器性价比更高

《红周刊》：从您刚才分析来看，对于家电行业，空调和小家电两个细分赛道都是您的“心头好”。我们先来谈谈空调行业吧，行业内两大龙头格力电器和美的集团，您比较青睐哪家公司？

庄宏东：如果从收入结构、战略等角度长期来考虑的话，我们可能会更倾向于美的集团。首先，从收入结构来看，美的空调收入占总收入的40%以上，小家电收入占总收入30%左右，两个品种加一起占整体收入的80%，是一家比较优秀的公司。其次，美的集团的战略要求它的每一个细分子行业都要做到行业前三，它也确实做到了这样一个水平。另外，它的销售策略也比较成功。比如今年它45%的空调销售都是在线上完成的，这个数据目前行业内只有美的能够做到。最后，美的从事制造业的时间也比较长，整个管理层机制也比较先进。

就格力电器而言，因为其空调收入占格力总营收的70%，为公司贡献了大部分的利润，相比多品类的美的、海尔，它的周期性更为明显。

《红周刊》：从资金流向上看，美的集团确实也更受资金追捧，多次触及外资“禁买线”。如果加上估值因素，您的上述判断是否会有所调整呢？

庄宏东：的确，从估值角度看，美的集团目前并不占优势。相较而言，格力投资性价比更高。因为在周期向好的时候，格力电器估值却仍处于低估状态，这本身就是个比较好的投资选择。但如果周期不利的时候，美的可能是更好的选择，其次是海尔智家。

《红周刊》：格力和美的近期公开发声质疑对方投标过程中存在不合规的地方，您如何看两大寡头之间的公开化竞争？

庄宏东：我们对这件事略微关注，但没有过多解读。我们认为这件事只是公司下属业务部门相互之间的业务竞争，不涉及上市公司战略层面，对上市公司经营层面包括业绩等影响不大。

格力业绩具备复苏的确定性

线上转型仍将面临阵痛期

《红周刊》：7月14日晚间，格力电器披露了中报业绩预告，净利润预计同比下滑48%-54%。该业绩是否如您预期？

庄宏东：基本符合预期。我们前面分析了行业层面因素对企业的影响，就格力自身而言，自2018年以来，空调库存同比行业就处于较高位置。为了清理库存，格力采取了积极的促销政策，产品均价较低。同时在疫情影响下，过去以线下渠道为主的格力电器，销量也出现下滑，进而导致上半年净利润出现下滑。

目前整体来看，行业的投资大逻辑没有发生变化，主要是企业发展个性化的差异，导致个股业绩表现分化。如美的集团线上渠道相对做得比较好，凭借这一优势，市占率短期超越了格力电器，但未来需要持续关注。对于格力集团，我们保持乐观谨慎的态度，后期重点关注其线上渠道开拓的进度及业绩过渡。目前，格力库存已经得到有效消化，未来价格战将进一步缓解。今年7月1日，新能效正式实施，将有望成为空调提价契机，因此格力业绩具备复苏的确定性。

《红周刊》：线上销售的确是格力电器需要发力的重点。目前格力也在对线上转型做一系列尝试，例如董事长亲自直播带货等。您如何看其目前线上转型的策略和方向？

庄宏东：我们认为格力后期的线上转型是有难度的，包括在今年的股东大会上，董明珠坦言格力的线上转型不及预期。这主要在于格力经销商的持股结构，以及过去主要依靠渠道商的销售模式，都正成为未来格力转型线上的掣肘。

格力电器毛利率约40%，行业内是比较高的。例如，格力空调以出厂价给到经销商，经销商又通过他的渠道去卖，还能赚钱。

但在我看来，直播带货其实不是线上、线下销售的问题，而是格力怎么去协调公司直销比例的事情。转型线上，格力主要是希望提高公司产品的直销比例，从而提升毛利率。以我们在家电行业的观察来看，格力是希望更好的把控自己的销售渠道，让公司能有更大的话语权。同时，格力也希望通过线上自主的、直接的面对消费者，去听消费者的声音。但无论格力砍掉多少线下销售的比例，都可能会给格力带来阵痛，这也是压抑其估值的风险点所在。

不过，需要提醒的是，虽然家电线上销售的趋势仍将延续。但完全依托线上销售也不现实，具体还要看品类以及最终消费习惯的养成。比如说小家电，电饭煲、破壁机这些就更适合线上快销。

小家电处于扩张期

看好专业度较高的老板电器

《红周刊》：以线上销售渠道为主力军的小家电行业，疫情期间销售逆势增长，您如何看待小家电未来的投资机会？

庄宏东：小家电跟空调有相似之处，就是新增需求旺盛。第一，小家电的产品数量在不断增加，每生产出一个新品种，它的市场空间就会同步增长。第二是市场保有量、饱和度不高。第三是竞争格局逐步稳定。

小家电的生意有两个维度，要么做广度，要么做深度。我们预计未来做广度的公司会越来越少，不可能无限制的品类扩张，相反做深度的公司会越来越多，整体而言行业处于上升期。

《红周刊》：小家电当中有比较好的标的公司么？

庄宏东：老板电器比较专注厨电，也属于房地产后周期。所以未来两三年如果房地产竣工加快，那么老板电器未来两年的业绩是有保障的。飞科电器专注于个人消费品，以剃须刀为主，但已经到目前的规模了，未来增长速度是否能够持续，还要观察。另外，小熊电器是蛮优秀的一家小家电公司，但目前估值比较高。

九阳10年前开展豆浆机业务的时候，它的占有率、毛利率各方面的数据都特别好，今天来看不可同日而语。从行业竞争格局来看，它并没有做得很好，但是以它自己产品的增量来看，目前也做了200个SKU（库存进出计量的基本单元，件、盒），还是一个不错的战略。

流动性改善叠加风险偏好提升

带动指数走牛

《红周刊》：除了家电领域，保险也是您比较看好的领域之一，谈谈您对保险股投资逻辑的看法吧。

庄宏东：我认为国内保险行业还处在萌芽期。目前国内保险深度是4.2%，这意味着我们保费占GDP比值是4.2%，而香港的保险深度是18%，是国内的近5倍。另外，中国人均保费大概是400美金左右，而香港是8800美金，日本3000多美金，美国4000多美金，所以从数据来看，中国保险空间是非常大的。当然现在利率下调确实会影响保险公司的业绩情况，但我们认为保险保单收入的增长可能会减少保险公司在利息差这方面的损耗。预计未来10年会是保险业一个高速的增长期。

《红周刊》：从上市公司披露的调研数据来看，奶酪基金这边年内调研了五次周大生，看好的理由是什么？

庄宏东：我们关注周大生主要是考虑到疫情消散之后，消费者对珠宝首饰的需求会修复。周大生收入的60-70%都是婚庆需求。疫情确实影响了结婚消费需求数据，但我们知道婚庆的需求一定会在，今年不结婚，明年肯定也要结。另外我们跟周大生的管理层接触了多次，到目前为止，其实不止5次，公司的领导层还是比较锐意进取的。从婚庆珠宝延后消费的角度，以及对管理层的认可，是我们对周大生关注度比较高的主要原因。

《红周刊》：最后，再简单谈下您对市场后市的看法吧。7月以来沪深两市的火热成交，可以理解为“牛来了”吗？

庄宏东：我认为近期指数的上涨主要是两方面因素导致的，一是流动性获得了较为明显的改善。3、4月份银行降准比较活跃，6月M2增速也已经超过了11.1%，这是过去三年里最高的M2单月增速，还有逆回购等，这些操作构成了流动性的改善。二是投资者风险偏好提升加快后集中释放的结果。整体来看，今年的经济增速可能会差一些，明年实体企业的业绩应该会有一个较大的边际改善，到后年可能会回归正轨。

责任编辑：逯文云