中信明明：宏观环境复苏利好作用下信用逐步缓释风险

来源：中信证券研究

文｜明明 李晗

2020年信用债的风险是否有所趋缓，我们从宏观环境包括经济复苏、金融数据回暖和监管政策缓和等因素入手，剖析信用债各行业结合利差的表现情况，对于城投债、地产债、周期类信用债和民营企业债进行解析，结合上半年的违约情况和同期历史对比，来探讨今年信用债的风险趋势将会如何演变。

▍宏观环境复苏利好作用下信用逐步缓释风险。

复工复产持续推进，经济逐渐复苏。工业增加值累计同比自2月探底后，于6月逐渐修复至-2.8%，固定资产投资增速降幅逐渐收窄至-6.3%，社会消费品零售总额增速修复较慢，回升至-13.5%。PMI指数继续修复，大中小型制造业企业出现分化。金融数据持续回暖。6月社融增量为34342亿元，同比多增8099亿元；信贷新增18100亿元，同比多增1500亿元。社融、信贷增长均保持强劲态势的同时，结构也持续改善。表外融资整体表现有所好转。6月M2同比上升11.1%，增速与5月持平。政策方面，利好政策持续出台，对于经济修复效果逐步显现。2020年初至今，受疫情和内外部环境影响，稳经济的利好政策信号密集释放。

▍各行业信用债利差表现：

城投债：逆周期调节下加速推进基建需要地方债扩张，整体利好城投。基建投资处于加速修复通道，预计三四季度维持较高增速。城投债中低等级和短久期利差收缩较为明显。受基准利率大幅上行影响，4月份以来城投债各期限和各级别利差被动收缩。4月至今（截至7月17日），中低等级AA+和AA级城投债和短久期0.5年到1年城投债利差收缩最为明显，分别下行52bps、47bps和71bps。受配置高等级短久期城投债的投资策略影响，叠加4月以来基准利率下行，利差被动收缩。

地产债：地产销售回暖，房价仍处于上升通道。地产政策边际放松，房企开发和投资积极性高涨。融资放松为房企增加土地投资创造了条件。1-7月份（截至7月17日），房企债发行量已经超过去年同期，且偿还量明显小于去年同期。拿地和开工回暖促使地产投资快速上冲，成为固定资产投资中表现最好的领域。

周期类信用债：复工复产后煤炭价格反弹，5月以后利差有所收缩。需求释放，价格小幅反弹，AAA钢铁债利差稳定。AAA钢铁债利差目前在100bps以内。

民营企业债：制造业复苏，民企经营向好，利差拐点或现。截至2020年7月17日，中央国企、地方国企和民企的信用利差分别为63bps、94bps和317bps。存量民企债中，17年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是投资机构面临的新选择。

▍2020年上半年信用债违约情况相较历史同期有所缓释。

近年来信用债违约规模和违约支数整体上升，主要受宏观经济和监管态势的影响，而2020年违约风险和下调趋势均有所缓释。2020年以来95%以上的违约债券后续处于实质违约状态。非标违约情况来看，截至7月20日共发生15起城投非标违约，相较过去有明显较少。其中3起非标违约后续已得到足额兑付，其余12起城投的非标违约仍待解决。

▍追逐票息的两种方式：品种利差、资质下沉。

在主体等级维持不变的前提下，可以在私募债中寻求超额收益，但目前私募利差不足100bps，上限明显，追逐高收益仍需下沉资质。宽信用周期下，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近，但仍需精挑个券：板块上推荐城投与房企，甚至可以在民营龙头进行左侧布局。1）城投债层面，区域基本面分化加剧，可顺着综合财力表现贯穿向下，也可关注新旧基建引导下的园区平台；2）地产债层面，顺着经营和负债匹配自上而下，区域民营龙头和小型国有房企是资质下沉的底线；3）产业债层面，关注化工和医药等细分行业。

▍风险因素：

监管政策再度收紧、市场资金利率上行，再融资难度加大等。

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