光大证券研究所王一峰：珍惜正常货币政策空间
《中国金融》|珍惜正常货币政策空间
作者|王一峰‘光大证券研究所金融业首席分析师’
来源：《中国金融》2020年第14期
从新冠肺炎疫情以来我国货币政策操作的发展脉络来看，中央银行在坚持不搞“大水漫灌”的基础上，更加注重运用结构性工具“精准滴灌”，并根据疫情防控和市场形势的变化，灵活适度调整货币政策力度和节奏，构成了“珍惜正常货币政策空间”的具体实践。
第一，疫情期间着力稳流动性、稳市场预期，更多运用结构性工具助力企业复工复产。在春节后新冠肺炎疫情蔓延时期，市场面临多重冲击：一方面，短期抗疫举措使得人流物流运转不畅，国内企业生产经营活动显著放缓，预防性资金需求明显增多；另一方面，国内外金融市场动荡加剧，避险情绪升温，流动性存在收缩压力。面对上述问题，货币政策的重点在于保持流动性总体充裕和稳定市场信心，做好定向性政策支持保障抗疫物资供给恢复和助力企业复工复产。为此，中央银行采取了如下措施。一是足额投放流动性。春节假日后的第一周，中央银行通过公开市场操作累计投放1.7万亿元，实现资金净投放5500亿元，有效对冲了节后各种因素造成的资金缺口。整个2~4月份实现资金净回笼约5900亿元，但依然较2019年同期多投放约7300亿元。二是强化结构性调控。累计推出了1.8万亿元再贷款再贴现额度，对抗疫重点领域和中小微企业提供低成本资金支持；进一步完善“三档两优”存款准备金框架，针对服务中小企业的主力军——股份制银行和中小银行定向下调法定存款准备金率释放中长期稳定资金。三是引导贷款利率下行。今年2~3月份，累计下调OMO、MLF利率30BP，引导1年期LPR对应下行30BP至3.85%，5年期LPR下行10BP至4.65%。
从疫情期间货币政策实际效果来看，相关政策对于助力中小微企业复工复产、降低实体经济融资成本以及推动全社会信用体系稳定增长起到了良好效果。3月份以来，信贷、货币和社融增速呈现出“三速齐升”，M2增速达到11%左右，明显高于2019年；同时，货币市场利率中枢整体下移，企业融资成本明显下行，4月份企业贷款平均利率为4.81%，较年初下降31BP；信贷结构方面持续优化，中小微企业贷款投放“量增、价降、面扩”。
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第二，疫情过后，企业复工复产的好转和经济基本面改善，驱动货币政策更加重视力度和节奏的把握，保持总量适度。5月份以来，随着国内疫情得到有效控制，企业复工复产不断好转，国内消费和固定资产投资负增长态势不断收敛，制造业PMI连续4个月位于荣枯线上方，六大发电集团月内日均煤耗量已恢复至2019年同期水平。整体经济活力呈现边际改善迹象，也决定了货币政策需要适时灵活调整力度和节奏，保持总量适度。此时，中央银行采取了“两手抓”策略，一方面创新直达实体经济的货币政策工具，全面落实普惠小微领域融资“两个一定”；另一方面，重启公开市场操作调控基础货币吞吐，加强资金运用合规性监管，修正市场对于货币政策和市场利率的非理性宽松预期，引导资金利率回归合理运行区间，压缩资金空转套利空间。
从货币政策实际效果看，6月份以来，DR001中枢值基本维持在1.5%~2.0%，DR007中枢值则在2%上下，10年期国债收益率上行至2.9%左右的水平，三者较1月份均值下降约20BP。考虑到上半年OMO和MLF利率下调30BP，当前阶段资金利率和债券利率水平符合货币政策价格信号传导的客观规律，市场利率上行恢复至合理水平。
通过梳理疫情以来我国货币政策实践不难发现，在疫情期间和生产恢复两个时间段内，货币政策经历了由加大逆周期调节向保持总量适度的切换，政策调整与经济形势变化相契合，体现了灵活适度的基本原则，稳健的货币政策始终保持在正常区间。
人民银行行长易纲曾在庆祝新中国成立70周年活动新闻发布会上提出，“在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策空间中尽量长地延续正常的货币政策”。这一提法站在历史的长周期视角，回答了我国货币政策在全球宽松潮下应该遵循的基本方向。
从国外主要经济体货币政策看，自20世纪80年代以来，美联储联邦基金利率调整大致经历了5个周期，在每一周期中，联邦基金利率虽然有升有降，但整体处于下行趋势中。特别是2008年国际金融危机爆发后，各国中央银行均将货币投放、利率下调作为应对危机、稳定经济、化解风险的主要手段。美联储将联邦基金利率快速调降至零，并开启了三轮量化宽松政策，美联储总资产规模也由9000亿美元一度增长至4.5万亿美元的峰值水平。欧洲中央银行在量化宽松基础上，采取了负利率政策加大经济刺激力度，而日本中央银行则始终未能走出量化宽松的“泥潭”。面对今年海外疫情蔓延造成的经济深度衰退和金融市场剧烈动荡，以美联储为代表的发达经济体再次推出了一揽子“花式放水”工具，出台了量化宽松、零利率甚至负利率非常规货币政策，部分国家货币政策已现“弦紧弓曲”的格局。从实际效果看，美国经济始终未能达到危机前的状态，GDP增速低于衰退前趋势水平，通货膨胀率在大部分时期低于2%的联储目标，而欧洲和日本经济仍在漫长的复苏道路上缓步前行。这表明，在全球人口红利下降、技术进步瓶颈以及资本投入产出效率边际递减的背景下，单靠刺激性货币政策不可持续，不仅难以有效解决经济领域深层次问题，而且会伤害金融体系稳健性，造成债务风险不断攀升，进而加剧金融危机爆发的潜在风险。
反观我国，面临疫情的冲击，货币政策始终坚持“以我为主”的原则，在维持市场流动性合理充裕基础上，通过加强逆周期调节和结构性调控来降低实体经济融资成本，助力企业复工复产，金融对于制造业、普惠小微企业的支持力度进一步加大，货币政策传导效率稳步提高。无论是操作力度还是节奏，我国仍处于正常货币政策空间之中。
一是坚持不搞“大水漫灌”，更加注重结构性工具使用。今年上半年，货币政策操作的结构化特点较为明显。一方面，继年初全面降准0.5个百分点后，后续主要针对股份制银行和中小银行下调法定存款准备金率，以更好地引导其支持中小企业复工复产；另一方面，推出了一系列定向纾困工具，创新直达实体经济货币政策工具。这表明，中央银行维护正常货币政策空间的决心较为坚定，在加大逆周期调节的同时坚持不搞“大水漫灌”，而是更加注重结构性工具使用。
二是货币政策根据形势变化灵活适度调整。疫情期间中央银行推出的一系列逆周期调节工具，是应对疫情冲击的特殊政策选择。随着企业复工复产的好转以及国内经济基本面的边际改善，货币政策开始更加重视把握好力度和节奏，保持总量适度。反观主要发达经济体，货币政策操作较为激进，对量化宽松的依赖程度有增无减，零利率和负利率现状预计将维持较长时间。
然而，对于疫情期间的货币政策选择，部分市场主体的理解和把握存在一定误区，忽视了我国货币政策在应对疫情、推动企业复产复工方面取得良好成绩，以及仍处于正常货币政策空间的现实情况。特别是在全球多个经济体相继启动宽松按钮的背景下，片面认为我国货币政策将被动跟随而持续加码宽松，其交易行为和预期破灭带动了5月份以来市场利率的“V型”波动。事实上，在整个上半年，我国中央银行根据疫情发展演化过程中宏观经济、金融市场、信用体系的新变化，灵活调整政策力度和节奏，货币政策始终维持了稳健基调，也是全球主要经济体中少有的仍处于正常空间的国家。
同时也不可否认，与部分深陷负利率“沼泽”、过度依赖量化宽松方式的发达经济体相比，尽管我国货币政策仍有一定空间，但较前期也已有所收窄。在全球进入低利率时代的大背景下，正常货币政策空间已成为“稀缺资源”，我国应把好钢用在刀刃上，更加珍惜正常货币政策空间，通过深化改革激活内生增长潜力，避免形成对货币政策的过度依赖。
目前，海外疫情对经济冲击的负面影响不断显现，全球经济衰退迹象较为明确。经过一揽子刺激政策后，海外流动性风险已得到明显缓解，货币宽松对经济的刺激效果也进入观察期，再度大幅放松的必要性下降。国内方面，疫情已得到有效控制，经济基本面呈现恢复迹象，宽信用效果不断显现。可以预期，2020年下半年货币政策稳健基调不会动摇，灵活适度的特点更加显著，并延续珍惜正常货币政策空间的大方向。
一是货币信贷投放坚持“总量适度”原则。疫情以来，中央银行加大了逆周期调节力度，坚持在货币总量充裕、融资成本下降、支持实体经济上做好文章，恢复经济内生增长动力。下一阶段，预计中央银行货币信贷调控将坚持“总量适度”原则，灵活运用公开市场操作、中期借贷便利等工具实现基础货币吞吐，确保资金利率围绕政策利率中枢平稳运行，引导金融机构维持相对均衡的信贷投放节奏。
二是强化直达实体经济融资工具“精准滴灌”效果。相较于总量型工具，下一阶段中央银行将更加重视发挥结构性工具的功效，继续用好再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体经济工具效能发挥，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款，更加精准地实现实体经济重点领域和薄弱环节的“量”“价”优惠支持，助力结构性宽信用效果的进一步体现。
三是推动存贷款利率进一步下行，让利于实体经济。中央银行将继续疏通LPR定价传导机制，提升货币政策传导效率，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动增量和存量贷款定价下行。同时，通过发挥利率定价自律机制作用和加强监管合规管理，引导商业银行加强负债成本管控，抑制非理性存款竞争，平衡好让利实体经济和防范金融风险之间的关系。■
作者系光大证券研究所金融业首席分析师
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责任编辑：陈鑫
