锦成盛资产相纪宏：3大因素促进 核心成长股估值提升还没有结束

新浪财经讯 牛市来了吗，风格切换了吗？下半年买什么？7月23日（周四）19：00，中国私募大佬探寻牛市论坛举行，深圳林园投资董事长林园，锦成盛资产管理总经理相纪宏，鸿道投资创办人、投资总监孙建冬，神农投资创始人陈宇，深度分享，进行主旨演讲及答疑。

相纪宏演讲的主题是“宏观策略在中国的实践”。他表示，今年疫情导致的影响，和金融危机、经济危机是不同的。金融危机和经济危机打击的是经济的所有单元，实际上影响是全局性的，而疫情的打击更多是一个结构性的。有些人受损，有些人可能还是受益的或者受损不大。

近期权益市场有所表现，主要原因有以下三方面。第一，宏观流动性叠加一个结构性的经济结果，就造成部分估值或者部分产品的估值得到了一个极大的拉升。

第二，《资管新规》出台之后中国居民资产配置从银行理财类转向权益投资类，利好权益市场。

第三，大家争论的焦点是估值到底能走到哪里去。估值的提升实际上是对确定性增长溢价的提高。确定性增长溢价为什么会提高呢？我们反过来看，当各类资产收益率快速下降之后这个确定性增长溢价就会快速提高。

随着美国或者全球主要经济体的债券收益率快速下行，比如美国的十年国债只有0.6%多，跟几乎没有是一样的，换句话说，你面临大量的资产是未来没有现金流的，我的现金流几乎是可以忽略的，这种情况在以前我们是从来没有遇到过，当然你可以说日本遇到过，虽然日本是零利率，但是在欧洲、日本、中国、东南亚、美国都不是，就会有个溢出效应。欧洲欧债危机也是，但是美国和中国都不是，从全球来看还有大量的资产不是，还是正收益。

在美国也变成零收益率，并且这次美国变成接近零收益率的情况，专业一点讲，跟2009年完全不同，2009年我们可以看到远期收益率实际上是上行的，当下我们看美债的远期收益率实际上非常平，未来好多年我们都不会看到市场预期它的利息会上上，因为这个市场上的资产是非常大的规模，实际意义上就会造成主流资产去到了一个没有现金流的资产，或者是美债黄金化，变成只有靠资本利得来赚钱，实际意义上这是更具投机性而不是更具投资性，因为未来没有前景和预期。这种时候如果你看一些公司，站在一些有成长的公司的角度来说，显然它的成长性就会变得比较稀缺。

以下是实录（未经嘉宾确认，仅供参考）：

相纪宏：我先稍微介绍一下宏观基金的一些基本概念，这样交流起来会好一点。

宏观基金在对冲基金中间，在国内来说我们叫在私募基金中间，在国际市场是非常流行的一个品种，并且规模非常大，特别是在一些大的宏观环境变化的时候，经常在报纸的头条、公众市场非常关注一些宏观基金的观点和一些看法，这中间比较有名的像索罗斯、桥水等非常多的宏观大佬。

我们宏观基金主要的出发点或者基础是什么？简单地说是两点：

第一点，在我们日常生活中间，我们做投资的时候，基本上是做一个大类资产配置的选择。比如说作为一个居民户，其实实际意义上来说你的资产可以分布在存款、银行理财、股票以及房子，甚至有些人会投贵金属，有些人可能会投艺术品可能还会有外汇，这些事情都是一种大类资产配的概念，都是从宏观层面来做的，只不过对居民来说，这些配置可能更多是一些非主动性的品种、是一种被迫的行为。这是第一点。

第二点，因为基金市场是一个高流动性的市场，实际意义上是导致各大类资产之间是有很多均衡关系，这也是金融定价的一个基础。这种金融关系可能就会有失衡的时候，在失衡严重的时候，会看到有很多大的宏观变化，换句话说，这种大类资产之间的关系也是宏观经济所关注的一个焦点。

对于我们来说，在中国来说，我们的做法其实是结合中国的实际意义中国金融产品和金融工具的实际情况，我们做的一些方案，这个方案第一主要是立足于宏观大类资产的配置，在这个基础上同时随着这几年中国金融工具的发展，实际意义上我们在国内市场上也具有一些宏观相关性产生一些另类收益的可能性，这样的话实际意义上说我们是两个大的方向，一个大的方向叫宏观大类配置。第二个就是相对交易策略产生的一些另类收益，这是从我们配置基金的角度，是这么做的。

当下来说，这种做法可能有这么几个好处：

好处一：在中国对于大类资产配置来说，它的一个好处其实是对于不同市场环境的适应性会比较好一点。我具体举一个例子，在过去这些年中间，以中国市场为例，我们经历过多种多样形式的市场波动。往回倒推，比如2018年的股票市场压力非常大，但是这一年的债券市场表现非常好。从我们自己实际的操作上来说，债券在2018年对我们产品的净值的贡献非常明显。

好处二，大类资产之间的价格相对关系实际意义上也是一种宏观信号的体现，比如我们在决定一个东西是贵还是便宜的时候，可能有很多方法，比如以股票为例，你可以用现金流折算，你可以对公司估值，可以用各种各样的估值，像有些互联网用各种各样的估值，但是另一类金融的一个基本的估值，是市场的均衡性，也就是各类资产之间的价格相对关系。当然包括同样同质风险走某一个方向。之间的价格之间会产生差异的时候，差异到一定极值的时候往往预示着市场方向的变化。实际意义上对于我们来说在宏观基本面判断的基础上又多了一个价格的信号，使得我们对整个宏观和资本市场之间的关系把握就会更好一点。这是一个。因为这个可能稍微跟大众的接触少一点，比如说一些“调期”的价差到了一个极值的时候往往预示着整个市场方向性的转变。

好处三：刚才投资者问风险怎么管、怎么控制？这时如果你多一个选择的时候，往往你就会有一个比较好的风险控制和管理手段。比如以2015年的股灾为例，我们当时在6月初清空了所有权益的仓位或者说裸多头的仓位。除了基本面、杠杆等等一些系列的东西判断以外，还有一个比较重要的原因是当时我们不知道从5280点到6000点有多大的可能性，但是即便能到也就是百分之十几的回报。但是当时你如果看股指期货的溢价，它能给你提供的年化回报其实已经离这个不是太远。你比较这两个东西的风险和回报的时候显然后者更好，这样的话会使我们把仓位调整成中性。这时的好处是克服你只有一类资产，很多时候你会硬着头皮也要去这种时候对于我们实际操作当中的心态调整也是一个非常好的基准，相当于你有另一个在做比较，对于我们的判断可能会更好一点。

还有一个优势比如市场容量非常大，因为我们所面对的都是大类资产市场可以说市场容量和一些小类别的比，对于你的整个基金表现影响并不是特别大。比如像债券市场或者是股票市场，特别是大类股票市场，可能你面临的都是几十万亿的规模，这种时候对于我们管理效率上来说完全不会因为你多一点规模或者少一点规模，就对于你基金的表现产生一些明显的差异。当然对于我们自己的判断来说，为什么我们做这个事情？我的团队基本上都是在宏观大类配置上有过很多年的经验，并且都是我以前的同事，我们合作很多年，这样我们对大类资产的把握能力以及金融衍生品的使用上，应该是非常熟练的，这也是我们这个基金秉持的。

这是一个大的背景的介绍。

接下来大家可能更关心对当下的情况怎么看。当下的宏观情况：

首先，我们把时间放长一点。我们看一个大的背景是一个什么情况，今年当然是多了“疫情”，这可能是一个插曲，但如果你放在过去几年时间，对于中国来说，我们的一个大的背景其实主要就是两点，对金融市场意义的背景，第一点是供给侧改革。第二点是去杠杆。这两个毫无疑问大家都说了很多。对我们来说从宏观到金融市场之间，你可以说它很复杂，也可以说很简单。简单是宏观的数据非常可靠、非常透明，主要经济体的宏观数据非常可靠，比微观的公司的数据效率要高很多。复杂在于它的传导机制非常复杂，这也就是为什么我们给大家提供这个服务的原因，我们能够梳理清楚传导机制的复杂性。

中国有一些特殊的情况，中国的体制和别的体制都不一样。

回到正题，过去几年对于供给侧其实造成的是结构性的问题，核心就是去杠杆这个问题。去杠杆是从2016年开始，我们的观点跟主流经济学家可能会有一点点不同的原因是说，我们并不关注宏观杠杆的绝对数，至于说主债务是GDP的250%，在中国其实不重要。我们往往会把这个数和其它国家比，我们认为这不是中国去杠杆的核心。原因是中国政府拥有前所未有的资源，你多一点、少一点绝对的数字，其实不是核心关键。中国去杠杆的核心关切有两点，第一点特别是2013、2014年以来，我们的很多杠杆其实是不受监控的，换句话说，我们去杠杆的其中一个目的是要建立杠杆管理体系，这是第一点，而不是说真正地说我一定是去到某一个速度。比如说200%的债务对GDP的比例和150%和250%，对中国的意义有多大？这是存疑的。第二，中国杠杆带来的问题主要是在于资源分配的不均衡，这也是和其它地方完全不同的状态。

讲了这个以后，我们可以理解，从2016年以来，我们去杠杆所带来的对资本市场的影响是一个什么样子的。2016年四季度以来的去杠杆，因为我们需要建立一个杠杆的管理体系，当时我们没有。没有的情况下，我们只能表现为我对宏观杠杆率的限制，这时其实也就造成了2017年债券的大幅度下跌，因为只有通过收紧整个资金市场，才能把宏观杠杆率控制住，让它不要再增长，然后再去建立这个管理体系，这种时候其实到了2018、2019年，随着中国杠杆管理体系的建立，我们可以看到宏观层面上的一些控制逐步放松，特别是2019年，这是一个非常明显的过程。

所以，整个来说，如果你看宏观杠杆率，这个数字变化并不是特别大，但是政策的条真从2019年开始。实际上对于美国来说，这个过程正好也是跟中国有点类似。大家可能不太留意，实际上在2019年的9月份美国发生过一次小型的钱荒，当时美元达到两位数的隔夜回归利率，这对美元来说是非常大的事情，但是美联储很快平息了这个事情，实际上造成了一个结果，中美在2019年的三季度到四季度开始政策已经在转向，比如说美联储的扩表已经开始了。中国也转向了，中国其实宏观上的放松也已经开始了。在疫情期间的放松，在这个大背景下讲，只是由于疫情导致我们加快了这个速度，而不是一个完全的逆转。在这个大的背景下，我不认为很快我们的政策会发生一个大的变化。

第二，这个疫情导致了一些问题或者是一些情况。疫情导致的影响会和一个金融危机、经济危机是不同的。金融危机和经济危机打击的是经济的所有单元，实际上影响是全局性的，而疫情的打击更多是一个结构性的。有些人受损，有些人可能还是受益的或者受损不大。这种时候我们看到宏观流动性叠加一个结构性的经济结果，就造成部分估值或者部分产品的估值得到了一个极大的拉升，这是第一个。当然对中国来说，还有一个新的情况，关于中国居民资产配置的转换或者是变化。中国居民资产配置的转换和变化，其实在《资管新规》出台之后已经开始了，主要是从去年四季度开始。因为理财产品的净值化最主要的配置资产是债券，但是在去年四季度到今年一季度，甚至于说到二季度中期，因为债券涨得不错，实际上是导致我们看起来虽然净值化，但是我们并没有感受到这个净值的波动，收益还可以。但是到了5月份之后，随着债券市场的下跌，使得理财产品的收益产生了一个真正的波动，这个波动其实就使理财产品的收益率快速下降，老百姓切实感受到了这个波动。这种理财产品的波动，在经济学的意义上来说，它实际上使得无风险收益率结构下行。比如像以前信托刚兑的时候，信托的收益对投资者来说就是无风险收益，当理财是预期收益的时候，理财收益就是无风险收益，当理财收益波动的时候，实际上无风险收益就下行到货币基金的水平。这种情况可以体现在两个方面，一个是体现在居民对于理财产品的热情在下降。同时，对于有波动性产品的接受程度在提高。在金融产品的定价上来说，我们也可以看到金融产品的定价取决于分子和分母部分，分子部分是增长、盈利。分母部分主要就是折算因子。这个过程由于债券市场导致理财产品的波动，其实可能到7月初。原因是6月底是一个季末点，使很多理财投资者产生压力，当然还有一些其它因素，这个是说我们今年以来最主要的主线。

现在面临的风险是什么？大家争论的焦点是估值到底能走到哪里去。估值的提升实际上是对确定性增长溢价的提高。确定性增长溢价为什么会提高呢？我们反过来看，当各类资产收益率快速下降之后这个确定性增长溢价就会快速提高，会到哪里去？下一个结论还太早。原因是什么呢？我们现在是一个非常未知的领域。为什么叫“非常未知的领域”呢？因为以前我们说各大类资产有一个相对关系，它处于一个正常状态。随着美国或者全球主要经济体的债券收益率快速下行，比如美国的十年国债只有0.6%几，跟几乎没有是一样的，换句话说，你面临大量的资产是未来没有现金流的，我的现金流几乎是可以忽略的，这种情况在以前我们是从来没有遇到过，当然你可以说日本遇到过，虽然日本是零利率，但是在欧洲、日本、中国、东南亚、美国都不是，就会有个溢出效应。欧洲欧债危机也是，但是美国和中国都不是，从全球来看还有大量的资产不是，还是正收益。在美国也变成零收益率，并且这次美国变成接近零收益率的情况，专业一点讲，跟2009年完全不同，2009年我们可以看到远期收益率实际上是上行的，当下我们看美债的远期收益率实际上非常平，未来好多年我们都不会看到市场预期它的利息会上上，因为这个市场上的资产是非常大的规模，实际意义上就会造成主流资产去到了一个没有现金流的资产，或者是美债黄金化，变成只有靠资本利得来赚钱，实际意义上这是更具投机性而不是更具投资性，因为未来没有前景和预期。这种时候如果你看一些公司，站在一些有成长的公司的角度来说，显然它的成长性就会变得比较稀缺。

它到什么程度或者是什么时候才结束？到0这个位置，和我们的正常环境，对投资者的行为影响是完全不同的。我举一个例子，有一个饮料假定是20块钱，商家说10块钱卖给你，你可能会犹豫。但是如果这个饮料假定内在价值是5块钱，商家说我免费送给你，你可能毫不犹豫就拿了。原因是什么呢？0是没有任何机会成本的。虽然说从20到10，你事实上获得更多，从5到0你获得更少，但这种时候你的行为是完全不同的，0对大家的影响是不同的。我们在估值当中，当你的折算因子趋向0这个位置的时候，我们对很多传统的估值体系有很大的挑战。这种情况怎么办？既然是一个未知领域，但我们也不觉得它一定可以涨到天上去。如果是这样子的话，我们能怎么样做？因为谁都不知道怎么样。看历史估值比较你觉得贵，其实意义不大，因为环境已经发生了巨大的变化。这种时候我们需要列一系列的风险指标，比如像流动性、市场价格反馈，比如类似的诸如此类的一些监控指标，来看市场和基本面之间的互动关系是什么样的，从而带来确定估值扩张是不是到了一个头。当然反过来说，我们也得看刚才讲的几大基础，比如说像增长是不是会被证伪，比如说像流动性是不是会发生变化，这几大基础会不会动摇？如果这几大基础不动摇（在当下我们没有看到这个动摇），我们就更多地监控市场风险的一些变化。这是我们对权益的看法。

当然权益更细节一点看，我们可能更想说一类金融产品的供给包括风险的供给，如果市场还继续扩大，我们倾向于找一些稀缺资源或者稀缺品种的条件。

对于债券，我们认为是一个区间。为什么认为是一个区间呢？第一，收益率上不到哪里去或者收益率跌不到哪里去，因为中国的经济虽然在二季度有反弹，但是这个反弹是在一个低水平上的反弹，也就是中国长期增长率在下行。这种情况下以十年国债为例，其实收益率上不到哪里去，因为长期中国十年国债的均衡水平差不多在3.5%，现在肯定比这个水平要低。这是第一点。

第二点，它也下不到哪里去。因为毕竟中国的潜在增长率依然比较高，这样其实是在一个区间。但是我们最近对债券稍微乐观一些的原因是债券有一个意外的功能，就是对尾部风险的管理。尾部风险是什么呢？是我们不知道会有什么风险，这是尾部风险。你已经知道的，比如像中美关系、疫情，这叫“已知的不确定性”，这些其实不是我们担心的。我们更担心的是因为过去这么长时间很多事情的累计，会不会产生一些我们想象不到的事情，我们称之为“尾部风险”。债券可以提供一个尾部风险保护工具。权益我们并不悲观，我们也不想降仓位。我们怎么保护一些极端事件？债券其实可以起到一个非常好的作用。当然同时因为债券经过调整以后，目前也处于我们认为的收益率的上限或者是价格的下限，它的效果会比较好。

最后再收个尾，对于美元的看法我们还是倾向于看空美元，特别是昨天由于一些事件导致美元指数上行了一点，但是今天很快就跌破95。跌破95实际上是跌破了九年以来的低点。如果跌破90，可能就把特朗普上任以来的所有涨幅全跌回去。美元的下跌对于全球风险资产或者新兴市场的风险资产一般情况是利好消息。

对于商品，我们比较看好工业品，因为中国的整个当下的经济结构上来说，在目前这种增长没有恢复到一个比较健康状态的情况下，投资依然是一个主流品种，当然供给上其实上海也不是那么快，特别是这次疫情对于很多供给的打击也比较大，对工业品我们其实并不悲观。

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责任编辑：常福强