广发基金王明旭：价值投资的三重平衡之道

如果说基金净值曲线和重仓股票是基金经理的名片，“平衡型价值选手”则是广发基金王明旭名片上醒目的标识。

王明旭自2018年10月17日开始掌管广发内需增长（基金代码 270022）以来，截至2020年7月21日，任职回报为118.62%，短短一年半时间实现业绩翻番。同期，该基金的业绩比较基准增长率为32.35%，沪深300指数的涨幅51.28%。

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投资风格恒定，思考严谨，出手果断，操作细致，善于寻找投资中的各种平衡点，这是一位机构投资者给王明旭的画像。7月23日至8月7日，由王明旭担纲的新基金——广发稳健优选六个月持有期混合型基金对外发售。该产品为股债混合型基金，股票投资占基金资产的比例为30-65%。

那么，这位从业16年，拥有12年投资经验的公募新锐，对投资的平衡艺术有哪些独到的见解？近日，记者采访了王明旭。

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攻守平衡：消费金融为盾稳收益，周期为矛提升弹性

问：2019年，沪深300指数涨幅为36%，广发内需增长的回报达65.96%，排在同类前5%。能否介绍一下您是如何实现超额收益？

王明旭：每个人的能力圈与他的知识背景、从业经历密切相关。我入行是看宏观策略，投资中更习惯自上而下进行配置。同时，我管过十年的绝对收益资金，相对偏谨慎的风格早就融进了我的血液。切换到公募赛道之后，追求长期稳健收益，希望每年持续战胜沪深300指数，是我对自己最为基本的要求。为了实现这个目标，“高仓位、均衡配置、适度偏离”是我体会出需要遵守的三个重要原则。落实到组合构建上，“大消费、大金融”是我比较偏爱的长期核心底仓，阶段性地配置景气向上的行业或个股，以此来增强组合的Alpha。

一方面，回溯过去十几年，白酒、家电、医药、食品、银行、保险、机场等行业中ROE比较高、现金流好、估值合理的优质白马公司，大幅跑赢沪深300指数，能够贡献稳定的长期超额回报。

另一方面，我会依据宏观经济周期变化，筛选未来一段时间景气度向上的周期行业阶段性适度超配，增强组合的收益弹性。接手广发内需以后，我参与了两波周期品的行情。第一次是2018年四季度，我预判养殖行业景气向上拐点确立，提前布局获得超额收益；第二次是2019年四季度，基于新能源汽车出现新一轮需求增长景气周期，我配置了上游的资源品，为基金净值贡献了较好的超额收益。

问：很多人会选择大消费或TMT作为核心底仓，但你选了大消费+大金融作为底仓，为什么？

王明旭：我对自己的评价是一位均衡的价值风格选手，希望以均衡的配置实现长期稳健的回报。因此，我在构建组合时，将持仓资产主要分为两部分：一是核心底仓，是组合的稳定器，目的是获取优质企业的长期Alpha；二是周期增强，代表的是进攻，赚的是行业或公司景气上升阶段，盈利大幅提升所带来的股价阶段性超额收益。

我将消费和金融作为核心底仓，主要是基于两点考虑：第一，核心底仓品种的持有周期长，适合选择盈利增长确定、股价波动率较低的品种，消费、医药、家电、银行等行业的龙头企业比较符合这一特质。第二，消费和金融行业属于长周期向上的行业，更容易获得行业阿尔法。回顾A股历史，过去5年到10年，甚至15年以上，食品饮料、家电、医药等行业的涨幅排在前列。

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行业平衡：分散配置 稳中求胜

问：您在组合中长期持有大消费和大金融，是不是会有行业上的偏好？

王明旭：我对于行业没有偏好，尽量保持行业上的客观。我的组合中一般有8-10个以上不同的行业，既有食品饮料、医药、家电等大消费，也有银行、保险等大金融，在某些阶段还会有周期品。各个行业的属性不同，在不同经济周期中会有不同的盈利能力变化和市场表现。根据它们的估值水平、盈利状况以及未来一两年行业的景气度变化，我会对行业的配置比例进行动态调整，让组合的风险收益比达到相对合适的状态，使组合的平衡性更好。

问：大消费和大金融属于组合的长期底仓，为什么还要进行动态平衡？

王明旭：达里奥说过一句话，成功投资的关键，在于找到若干条不相干的、具有正向回报的现金流。“不相干”说的是风险分散的要求。前面我也提到，我的目标不是短期业绩领先，而是追求长期稳健收益。体现在组合管理上，均衡的行业配置可以获得更优的稳定性，组合的回撤更小。当然，收益也不会很极致。

我对不同行业的周期波动做过研究，发现他们的周期波动并不同步。以大消费为例，家电行业与地产周期相关性强，行业波动与经济小周期波动较为同步，是周期性偏强的行业；食品饮料与地产小周期存在一定相关性，但是滞后很多。细分到子行业，白酒的周期性强，大众消费品周期性弱，行业整体属于弱周期性质。医药行业与宏观经济相关性弱，行业资产价格的波动更多与行业发展和市场风格相关。

正因为行业周期不同，大金融和大消费的估值变化并不同步。食品饮料与家电的相关系数是0.8，大体上同涨同跌，如果加入医药，则整个组合相关系数降到0.6。如果加入金融行业，相关系数变成0.2。因此，假设某个行业阶段性估值偏高，我就会进行部分减仓，增加估值偏低的细分行业。通过这个方法，在行业配置之间进行动态平衡。

选股平衡：在公司质地和估值之间追求性价比

问：在选股标准上，您有哪些偏好？如何在盈利增速和企业估值之间寻找平衡？

王明旭：我偏爱市值规模大、经济效益好、护城河深的龙头企业。具体到选股标准，我比较看重ROE、ROIC、自由现金流三个指标。相比挖掘业绩阶段性高速增长的黑马成长股，我更喜欢业绩能见度高，可以稳定增长的公司，哪怕每年增速只有10%-15%。

ROE对应的是企业盈利的质量。有些公司ROE很低，说明赚的都是辛苦钱，业绩增长的质量并不高。如果一个基金经理的投资目标是实现15%的复合收益率，那么理论上就应该去买ROE长期稳定在15%以上的公司。此外，现金流是企业的血液，简单来说，价值投资就是基于企业长期现金流带来的回报。

问：从持仓来看，你的组合中有价值股、稳定成长股、周期股，超额收益主要来自哪里？

王明旭：根据企业的盈利质量、盈利能力、成长性、确定性等指标，我们将股票分为稳定价值、稳定成长、高速成长、周期股等不同类型。在选股过程中，我比较重视盈利的确定性和业绩增长的持续性，组合持仓中稳定价值和稳定成长的占比最高，是长期超额收益的重要来源。此外，阶段性持有的景气向上的周期股也会给组合带来超额收益。因此，组合的超额收益主要包括两部分：低估值的均值回归和优秀企业的持续增长。

从过往长期持仓的品种来看，我最偏爱的品种有两个特质：一是增速稳定、估值偏低，例如增速常年稳定在15%-20%，估值在20倍以内的公司，业绩能见度非常高；二是我的组合中很少“0-1”的股票，基本都是“1-n”的股票。这是因为，不同公司的投资价值、投资胜率和回报水平是不一样的。对我来说，“0-1”的公司股票研究难度高，盈利增长的不确定性大，投资胜率不高。

问：价值选手对买入价格都会很在意，你如何在好公司、好价格之间进行平衡？

王明旭：多年的绝对收益投资经历，使我天然对于风险比较厌恶，更注重安全边际，买任何一只股票前，首先会考虑它的下跌空间，坚持以低估或者合理的价格买股票。但是，低估值并不是投资的起点，我不会为了低估值而去买绝对估值的公司，我会在公司质地和估值之间进行平衡。

换句话说，估值是我在投资中考虑的其中一个原则，它决定我在什么时候买，买多少。真正决定我投资决策的核心底层逻辑是这家公司足够好。对于基本面足够好、估值比较贵的品种，我会在组合中少量配一点，耐心等到估值回到容忍范围内再慢慢增持。

基金经理简介：

王明旭，经济学硕士。16年证券从业经验，12年投资管理经验。现任广发基金价值投资部基金经理，担任广发内需增长、广发价值优势等基金经理。曾任东北证券研究所策略研究员、生命人寿资管中心组合投资经理、恒泰证券资产管理部资深投资经理、东方证券研究所首席策略分析师、兴证全球基金专户投资经理。

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责任编辑：石秀珍 SF183