卖方“挑起”论战 丘栋荣出言“维护”低估值策略

失效因子是一粒沙，落在基民头上或许就是一座山！

5月27日，中庚基金的明星基金经理丘栋荣发文，为低估值策略“说话”。

这成为近期加入低估值策略有效性讨论的又一个投资大咖。

过去两年，曾经“叱咤风云”的低估值策略和相关基金，收益率明显处于“逆风”。越好的公司越贵，越便宜的股票越没表现，成为A股市场中期的典型现象。

而A股演绎出“越好越贵”的结构性行情，不仅令大量机构持仓转向，也让市场话语风向也越来越不待见“低估值”个股。

这点，一直扛着“价值”大旗的丘栋荣都看不过去了。

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卖方“挑起”论战

低估值因子的异常现象近期受到市场的大量关注。国信证券分析师燕翔更以《失效的低估值策略》为题发表研究报告，点燃了关于低估值策略命运的讨论。

燕翔在报告中认为，这是因为驱动市场的逻辑发生变化。低估值股票主要集中在与宏观经济关联度较高的行业，比如金融、地产、建筑、周期等，在2003年、2006年、2017年表现较好。

然而，2019年与2000年、2015年相似，都是估值驱动的牛市，低估值策略收益较差。

换言之，低估值策略能取得超额收益，需要盈利驱动的牛市行情背景。

这位分析师更给出一个结论：低估值策略短期内逆袭的可能性较小，当前的市场行情延续着2019年下半年以来的逻辑，即全球范围内的负利率和流动性极度宽松。当我们面临零利率或者负利率的宏观环境时，盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出，市场对于基本面无瑕疵品种的估值容忍度会进一步提高。

随后，国泰君安金融工程组的陈奥林、杨能等也发表《金融工程：低估值策略缘何失效》等报告，进一步阐述观点。

来源：资本深潜号

他们认为，代表着深度价值投资策略风格的经典PB/PE低估值策略从2019Q2开始了漫长的回撤。此次回撤有其特殊性，且有回撤时间长、回撤深度大、回撤范围广等特点。

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丘栋荣撰文“辩护”

在日益升温的讨论中，5月27日，丘栋荣也向基金持有人发文，强调“初心始终未改”。

文中，他坦承：低估值价值因子过去两年确实表现较差，但放眼国际范围真正坚守价值投资的投资者们也在经历“较为痛苦的阶段”。

对于低估值策略“失效”的争论，他坚定回应：无论是美股还是A股，低估值价值投资策略长期回报突出，是非常有效的策略。

他从三大角度做了进一步解释：

基本面方面，高估值大市值公司表现具有逻辑支撑，对传统行业的商业模式或盈利能力形成了打压和创造性毁灭冲击，导致传统低估值公司市场表现相对不佳。

风险定价方面：市场对于低估值行业的定价存在着偏离或偏差。比如A股市场中银行、地产等低估值行业板块隐含着越来越高的风险；如若其中的风险爆发，那将有可能会发生“永久性损失”。

流动性方面，久期长的成长股更受偏好（现金流通常在未来才兑现），受利率敏感度影响更大。可能形成的结果是市场更偏向那些久期长的公司（讲故事、制造梦想），因此在这种循环中流动性越泛滥，越助推没有现金流的高估值资产的上涨从而越容易形成泡沫。

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原标题：卖方泼冷水，丘栋荣出言“维护”低估值策略！“越好越贵”的行情将要逆转吗

海外国内“低迷共振”

值得注意的是，低估值策略“失宠”在海外市场也出现了。

比如，过去几年全球知名价值投资机构GMO的低估值策略就表现不佳。

2019年4月，GMO撰文指出，从历史上看，低估值策略在熊市初期下跌更快，但是在熊市中期和后期，有巨大的超额收益。便宜货变得更加便宜，是价值投资者最好的消息。

但事实上，这个转折依旧没有出现。

在疫情引发的下跌中，美国市场上最受欢迎的科技股FAANG，包括社交网络巨头Facebook（NASDAQ：FB）、苹果（NASDAQ：AAPL）、在线零售巨头亚马逊（NASDAQ：AMZN）、流媒体视频服务巨头奈飞（Netflix，NASDAQ：NFLX）和谷歌母公司Alphabet（NASDAQ：GOOG，NASDAQ：GOOGL）等均表现强势。

而国内，低估值个股和低估值策略也没有翻身。包括丘栋荣、曹名长等业内知名的价值投资派基金经理，也不同程度受到关注。

中庚价值领航混合，2019年全年收益为29.62%，同期沪深300收益为36.07%。中欧价值发现基金，2019年全年收益也仅为29.09%，该基金2017-2019年三年总收益亦为31.47%。

丘栋荣在业内可能是一线基金经理中“最受关注”的价值型基金经理，2019年年报为例，他将投资组合描述为具备“两高两低”特征，即“较高仓位、较高成长性、低估值、较低波动”。

与2019年大量基金重仓科技成长股不同，丘栋荣采取均衡分散的行业配置，他在年报中表示，基金有三大挖掘方向：1）良好基本面、与宏观周期性、人口周期风险相关度低、具有独立的持续成长性；2）低估值、较高隐含回报率；3）行业风险和风格风险相对分散的行业和公司。持续关注生物医药、科技、高端制造等与宏观周期和结构性风险相关性低、具有不错持续内生成长能力的行业和公司。

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责任编辑：王帅