白糖：持仓量创记录 如何化解成焦点

来源：看见大宗

投资要点

SR2009合约还有1个半月就要交割，而基差近300元/吨（历史高位水平），单边持仓量近40万手（历史同期最高），内外价差处在历史高位，行业政策则处在转折期而更加扑朔迷离，多空双方的矛盾到了不可调和的边缘，市场在等待最后宣判时刻的来临。

对于多空双方而言，如果8月16日前不减仓，很有可能会面临超仓风险，多空双方都将被迫强行减仓。理论上多空可以通过分仓来规避超仓风险，但是由于涉及到实际控制人关系的认定，因此分仓在制度上是存在合规风险的，预计多空双方最终将被迫减仓或者移仓远月合约。

SR2009合约还有1个半月就要交割，而基差近300元/吨（历史高位水平），单边持仓量近40万手（历史同期最高），内外价差处在历史高位，行业政策则处在转折期而更加扑朔迷离，多空双方的矛盾到了不可调和的边缘，市场在等待最后宣判时刻的来临。

现阶段白糖期货高基差与高内外价差并行，矛盾较大。

如图1所示，SR2009合约还有1个半月即将交割，而基差确近300元/吨，上榨季同期仅为100元/吨附近，基差回归需求强烈。基于配额外进口税恢复至50%，以12美分/磅计算的配额外进口成本在4100元/吨附近，现货与配额外进口成本的价差处于历史最高水平（见图2），价差收敛需求强烈。

以现货价格为参照标准，期货价格被低估；以配额外进口成本为参照标准，期货价格则被高估，多空矛盾较大。

图1 SR2009合约基差处在历史同期高位

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资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

图2 内外价差处在历史高位

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资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

交割时基差收窄概率大，多空持仓化解成为市场关注焦点。

我们认为SR2009合约交割时基差收窄概率大，一方面目前白糖期货仓单1万手，低于上榨季同期的近2万手，盘面的实盘压力并不大（见图3）；另一方面，我们统计的甜菜糖仓单大概3700手，去年同期为6300手，甜菜糖的压力同比也在降低。

不过，虽然SR2009合约即将交割，但是盘面单边持仓仍有近40万手，远高于上榨季同期为15万手（见图4），处于历史同期最高水平，多空持仓的化解成了市场关注的焦点。

图3 白糖仓单数量相对较少

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资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

图4 SR2009合约持仓处于历史同期最高水平

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资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所

基差回归是化解多空矛盾的理想方式。

现阶段多空双方在基准现货价格上的认知存在偏差，多头认为在国内供需略微偏紧的情况下（国产糖上游库存偏低），现货价格继续下跌的空间不大，期货价格应该往上向现货价格靠拢；空头认为内外价差处于历史高位，国内价格应该往下向配额外进口成本靠拢。

我们认为，因为9月合约交割的仓单基本都是要转为现货进行处理，不能转抛到后面的1月合约，所以9月合约是一年当中实盘压力最大的合约，基差回归往往是最能让多空双方达成一致的最理想方式。

现阶段多空都到了骑虎难下的阶段，随着交割的临近，多空终会在某一特定背景下达成妥协。

图5 现阶段国内白糖边际成本排列

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资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

多空双方终将妥协。

SR2009合约在8月15日前允许的最大单边持仓量为30000手或者单边持仓量的10%，8月16日至8月31日允许的最大单边持仓量为6000手，9月允许的最大单边持仓量为1000手。

对于多空双方而言，如果8月16日前不减仓，很有可能会面临超仓风险，多空双方都将被迫强行减仓。

理论上多空可以通过分仓来规避超仓风险，但是由于涉及到实际控制人关系的认定，因此分仓在制度上是存在合规风险的，预计多空双方最终将被迫减仓或者移仓远月合约。

表1：白糖期货限仓标准

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资料来源：ZCE，国泰君安期货产业服务研究所

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责任编辑：陈修龙