华创证券：消费电子韧性十足 通信PCB有望穿越周期

PCB 板块盈利质量稳步提升，2019 年应收账款/营业收入比例与净现比均呈下降趋势。PCB 板块应收账款/营业收入 比例与净现比均呈下降趋势，2019 年应收账款/营业收入比例同比减少 0.20%，净利润/经营性活动现金流量净额减少 0.01。龙头企业中东山精密盈利质量提升最快，2019 年应收账款/营业收入比例同比减少 7.95%，净 现比同比减少 0.31。

（二）A 股重点 PCB 企业表现

原标题 通信板景气高涨，消费电子韧性十足，PCB 有望穿越周期

通信 PCB 景气最好，三家龙头企业深南电路、沪电股份、生益科技业绩依然维持较快增速，受疫情冲击最小。其中 深南电路 2020Q1 实现营收 24.98 亿元（+15.47%），归母净利润 2.77 亿元（+48.19%）；沪电股份 2020Q1 实现营 收 15.81 亿元（+16.01%），归母净利润 2.14 亿元（+31.68%）；生益电子 2020Q1 实现营收 30.72 亿元（+12.30%）， 归母净利润 3.39 亿元（+36.09%）。一季度业绩高增长主要来自通讯板需求的高景气，5G 基站及数据中心需求拉动 相应 PCB 出货增长强劲。5G 建设周期有望持续较长时间，通信 PCB 有望长期享受行业发展红利。

消费电子FPC企业中，东山精密、鹏鼎控股2020Q1业绩优异，苹果链软板公司表现超市场预期。其中东山精密2020Q1 实现营收 51.31 亿元（+14.23%），归母净利润 2.08 亿元（+4.43%）；鹏鼎控股 2020Q1 实现营收 39.69 亿元（-6.31%）， 归母净利润 3.08 亿元（+66.33%）。业绩超预期主要是由于苹果产业链在一季度疫情冲击下加大安全库存备货，产 业链 3-4 月拉货强劲。展望全年，下半年 5G 版 iPhone 与 iPad Pro 值得期待，苹果终端中 Airpods/Watch/Pad 增长势 头依然强劲，有望拉动相应的软板需求持续增长。

除通信 PCB、消费电子 FPC 企业外，二线优质 PCB 如景旺电子、胜宏科技克服疫情负面影响，业绩影响有限。景 旺电子 2020Q1 实现营收 14.39 亿元（+9.30%），归母净利润 2.22 亿元（+20.51%）；胜宏科技 2020Q1 实现营收 9.54 亿元（+22.85%），归母净利润 1.04 亿元（+7.82%）。其中胜宏科技利用高自动化优势，承接大量转移订单，3 月 单月稼动率远超同期，公司有望在 Q2 维持高稼动率，2020 年上半年业绩和利润增长可期。2020 年是 5G 基站建设 大年，叠加 5G 云计算驱动显卡、服务器需求强劲，料将带动 PCB 产业景气上行。

通信 PCB 景气持续近 2 年，龙头企业景气周期有望更长。

（三）台股重点公司数据跟踪

中国台湾 PCB 上市公司方面，由于工厂大部分位于大陆，随着疫情逐渐缓解，工厂逐步复产，4 月 PCB 业务同比回 升，其中 FPC 公司营收合计 148.54 亿新台币，同比+15.80%；硬板公司合计营收 237.88 亿元，同比+13.04%；载板 公司合计营收 123.08 亿新台币，同比+16.89%；PCB 检测设备供货商实现营收 2.56 亿新台币，同比+0.74%。

中国台湾 PCB 上游原料方面，2020 年 4 月上游原料公司共实现营业收入 324.62 亿新台币，同比-11.11%，其中硬板 CCL 厂商实现营收 314.91 亿新台币，同比-11.47%；FCCL 厂商实现营收 9.71 亿新台币，同比+2.63%。硬板 CCL 厂 商中，联茂和台耀受益于 5G 基站高频高速材料需求，营收保持高增长，联茂 4 月实现营收 24.30 亿新台币，同比 +23.41%；台耀 4 月实现营收 18.74 亿新台币，同比+24.31%。

二、相对收益显著，机构持仓持续增加

通信板三巨头深南沪电生益在高端通信板竞争力较强，受益于行业景气度高，收入利润加速上行，二线 PCB 企业积极扩产，加大研发和客户开拓，积极抢占中端市场份额，并尝试进入高端市场。二线优质品种代表景旺和胜宏在行业增速放缓时依然积极扩产并实现规模有效扩张，从局部品种优势扩展到全产品线。大陆 PCB企业家进取心较强，产能更先进，自动化水平高，成本控制能力强，行业竞争力日渐突出。 ?

（一）市场表现分析

2020 年 4 月电子子行业中，涨幅最大的是半导体材料（22.42%），跌幅最大的是显示器材（1.51%）。PCB 板块涨跌幅为 19.13%，沪深 300 指数涨跌幅为 4.98%，PCB 板块跑赢沪深 300 指数 14.16 个百分点，在电子子行业中排序 2/11， 相对收益显著。

重点个股表现方面，2020 年 4 月涨幅前 3 的个股分别是鹏鼎控股（31.58%）、东山精密（28.77%）、胜宏科技（26.23%）， 沪电股份 2020 年 4 月涨幅达到 13.43%，跑赢沪深 300 指数。

一、内资 PCB 厂商份额持续提升，通信 PCB 一枝独秀

（二）机构持仓

电子板块持续超配，2019 年末公募基金在电子板块配置比例达到 11.03%，超配比例 3.51%，2020 年一季度末电子板 块配置比例达到 11.03%，超配比例 3.51%；其中 2020 年一季度末公募基金在 PCB 板块配置比例达到 0.98%，超比例 0.24%，相较于 2019 年末有所增加。

重点个股方面，生益科技 2020Q1 公募持股比例环比增加最多（+5.12%），其次为沪电股份（+1.22%），除生益科 技和沪电股份外，其他公司公募持股比例均出现不同程度下滑，其中东山精密下滑最大，环比减少 8.56%。

5G 通信技术、云计算等产业为行业带来新机遇，以通信 PCB 为主的公司业绩实现高增长。板块整体增速放缓的背景下，深南电路、生益科技、沪电股份等以通信 PCB 为主的公司抓住 5G 通信技术等新机遇，业绩实现高增长，并 在 2020 年一季度疫情冲击下逆势上涨，增速超过行业平均水平。

（三）估值分析

截至 2020 年 5 月 18 日收盘，SW 电子市盈率 PE-TTM（整体法，剔除负值）为 40.95，SW 印制电路板市盈率 39.49 倍。SW 电子市净率 PB-MRQ（整体法，剔除负值）为 4.19，SW 印制电路板市净率 5.35 倍。

通信 PCB 公司 PE、PB 按总市值加权，截至 2020 年 5 月 18 日收盘，通信 PCB 市盈率 PE-TTM 为 52.70，较 SW 印 制电路板市盈率高出 13.21；通信 PCB 市净率 PB 为 12.36，较 SW 印制电路板市净率高出 7.01。从估值水位看，通 信 PCB 板块 PE/PB 估值处于历史偏高水平，但考虑到行业景气度仍在高位，不考虑估值提升，业绩增长确定性仍在， 估值中枢有望维持高位。

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三、景气展望：通信景气延续，医疗设备类增长强劲，静待汽车和消费电子回暖

从下游应用看，通信板是唯一景气度持续向好的领域，主要得益于 5G 基础设施建设，5G 基站建设从 2019 年开始， 2020 年持续放量，国内在疫情后加速推进 5G 建设，海外复工进度较慢，预计基站建设高峰在 21 年出现，根据过去 3G/4G 建设周期，我们预计 5G 基站建设高峰在 21-22 年出现。

服务器有望接力基站建设，通信板景气周期有望穿越 5G 建设。2019Q4 全球服务器出货量同比增长 31.75%至 387.8 万台。根据 IDC 数据，2019Q4 相比前三季度服务器市场表现明显增长，AI、混合云等新兴应用的采购需求更趋旺 盛，适合上述应用场景的机架式服务器领跑四季度的增长，受此影响，2019 年浪潮销售额增长 18.1%，市场份额达 到 7%，是全球唯一保持两位数增长的主流厂商。2020Q1 全球 PC 出货量 5324 万台，同比-8.97%，随着疫情趋缓， PC 出货量有望回升。疫情期间，远程办公、在线教育增长较快，对云计算需求拉动明显。

2020Q1 全球智能手机出货量为 2.76 亿台，同比-11.70%，受疫情冲击影响，2020 年 1-3 月中国智能手机出货量同比 -36.60%/-54.70%/-21.90%，随着疫情缓解，智能手机出货量开始回暖， 4 月份出货量达到 4078.2 万台，同比+17.20%， 其中 5G 手机出货量达到 1638.40 万台，对智能手机出货量起到明显的带动作用。疫情在海外冲击较大，智能手机市 场今年预计下滑，但 5G 手机仍将呈现结构性增长，疫情结束后智能手机有望恢复增长态势。

消费电子韧性强，疫情加速供应链洗牌。

汽车板市场陷入衰退，全球疫情扩散对汽车消费冲击明显，国内率先复工，但汽车消费同比仍未转正，经济恢复尚 需时间，消费者对于耐用品消费信心不足。从生产端看，海外疫情尚未见到明显拐点，汽车工厂复工缓慢，需求低 迷下，部分车企通过裁员缩减开支。但从 5 月起，欧洲部分工厂陆续开始复工，汽车板订单略有恢复，展望全年， 汽车销量依然不容乐观，但新能源车渗透率提升趋势明显，伴随特斯拉持续降价，新能源车销量有望率先转正，对 汽车板需求拉动积极。

受新冠疫情影响，医疗设备类需求一季度增长强劲，红外测温仪器、呼吸机等出货增长较好，3 月疫情在海外扩散 后，国内大量企业出口订单显著增长，预计二三季度防疫相关的医疗设备类器械仍将维持较快增速，从产业调研看， 部分企业表示来自医疗设备类 PCB 订单较好。

四、通信 PCB 的盈利能力探讨

5G通讯技术的迭代是 PCB 市场结构性成长的重要驱动力，数据流量的增长是底层驱动因素，通信板的基建侧景气周期在前，未来 5G 终端市场放量，消费电子 PCB 有望迎来量价齐升。

2018 年中报沪电股份业绩超预期开启了通信板的景气上行期，随后深南电路业绩增长加速，5G 驱动下的通信 PCB 厂商纷纷进入盈利上行周期，净利率提升显著。目前行业上行周期已经持续接近 6 个季度，市场高度关心当前极好 的盈利能力是否存在估值陷阱，也即目前超高的盈利能力是否会回归自身和行业均值水平。特别是 19 年 Q4 基站版 本降级后，高端产品需求下降，平均单价下跌，主要公司毛利率短期有影响，市场关心通信 PCB 龙头企业净利率能 否超越 19Q3 水平。

要解决这一问题，我们需要复盘公司净利率提升的原因，观察这些根本逻辑是否发生改变。

1、 5G 时代通信板由普通板升级到高多层的高频高速板，竞争厂商少，产品单价及盈利性提升。

一季度新冠疫情对产业链冲击巨大，部分下游企业由于供应链不稳定和市场需求低迷而停厂停线，3 月份海外疫情 扩散后，外需订单面临较大不确定性。受新冠疫情全球蔓延影响，PCB板块2020Q1实现营收272.71亿元（yoy+3.82%）， 增速较同期下降 2.96%。随着疫情逐步缓解，政府多次提出加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，政策 加码下基站和数据中心建设加速，相应 PCB 迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板 产业整体加速迭代，高频高速 PCB 将成为本轮新基建的核心受益品种。

2、 下游整体需求向好，产能稼动率提高，供需形势紧张推动产品结构优化升级，毛利率提升。

本轮行业景气是由 5G 建设拉动，供需格局是企业盈利能力的核心变量。

需求侧：在行业景气展望中我们分析过，按照各国 5G 建设节奏和运营商资本开支计划，5G 基站需求有望在 21-22 年见顶，但数据中心/服务器等需求主要跟随云计算趋势，数据流量是核心驱动，其周期性相对较弱。伴随 5G 网络 的完善，应用层有望快速爆发，相应的服务器数据处理需求会进入快速增长阶段。目前已经看到云计算在疫情催化 下加速向上，结合基站侧建设进度，需求侧景气能见度至少可以到 2021 年。

来源 华创证券

关于基站版本降级问题：2019 年是 5G 建设元年，初代基站版本造价较高，性能指标尚处于进化阶段，出于控制成 本考虑，在满足性能条件下需要降低不必要的高端原材料，因此 PCB 降级至普通多层板。展望后市，5G 网络最核 心的特点是大带宽和高速数据传输，基站是无线数据传输的核心节点，高速材料需求必然增加，从服务器侧可以得 到验证，主流架构下的平台逐步升级背板材料，高速材料等级和用量都在持续升级。未来基站版本有望逐渐定型， 高多层 PCB 应用下降空间较小。考虑基站的绝对增量依然较大，20 年 5G 基站数量较 19 年有望增长 3-4 倍，高多层 高速 PCB 需求依然保持较快增长。

供给侧：高端通信板主力供应商为深南电路、沪电股份、生益电子三家，根据产业调研反馈三家合计份额占比约 70%。 从产品结构上看，三家通信板以高多层为主，包括高频高速板。就三家公司产能而言，目前看三家产能均有不同程 度增长。深南电路目前有南通二期，已于 20 年 3 月投产，规划产能 58 万平/年，预计年产值 15.1 亿。生益电子在建 产能为江西吉安项目，两期项目合计 180 万平/年，一期 70 万平产能预计在 20 年 3 季度投产。沪电股份目前有黄石 一厂仍在产能爬坡期，未来青淞厂有扩产计划，未来可释放产能增幅约 20-30%。整体而言，三家主力通信板厂商产能扩张比例仍然无法满足行业高峰期需求。

新进入者威胁：

伴随通信板供需形势趋紧，供应链盈利能力大增，交货周期拉长，华为中兴等通信设备厂商急需培育新的供应商分 散供应风险并压缩成本空间。目前来看，基站侧景旺电子和崇达技术是进展较快的两家企业，分别通过华为和中兴认证，但目前供应量和料号依然偏少。我们认为 PCB 与芯片有异曲同工之处，产品类别极多，仅高端产品技术壁垒 高，具备超额盈利能力，而因为技术指标不断迭代升级，高端制程的加工难度呈指数级递增，其形成的技术护城河 是追赶者无法在短期消除的。深南沪电、生益电子的技术积累时间较长，其在高多层领域形成了长期的领先优势， 尤其在超多层板上良率较为稳定，过去超多层市场相对较小，需要大量研发投入才能量产，二线品牌无法进入。我 们关注到景旺的产品逐渐从中低层向中高层产品过渡，但这一过程需要时间，从产业调研看，目前景旺供应的料号 依然偏少，其高多层产能仍在建设中，未来从投产到大批量供货仍需时间。崇达技术与中兴通讯合作紧密，目前在 小批量供应，由于缺乏大批量生产高多层板的经验，公司未来能否在大批量生产时保证良率和成本优势仍需进一步 观察。从长远来看，国内管理较为优秀的二线品牌如景旺东山等必然会在高多层领域展开竞争，但这一过程不会很 快实现，核心原因在于量产的良率和成本存在差距，而考虑到行业需求仍在快速爆发中，1-2 年内行业竞争格局没有 大的变化。

中国大陆 PCB 企业后发优势明显，产品线在中高端加速渗透。

综合来看，需求侧目前可以观察到依然很景气，5 月的基站招标正在进行中，届时可以观察最新的行业需求和供应 格局。而供给侧当前除了三大厂商老厂的结构改善和产能爬坡外，仅有深南南通二期的数通板产能，新进入的景旺 和崇达目前供应量依然偏小，产业调研反馈目前交货依然处于紧张状态，企业盈利在疫情冲击下韧劲十足，二季度 盈利有望再创新高，龙头通信板厂商在供需偏紧下有望维持较长周期的盈利能力。

五、重点公司跟踪

东山精密：软板份额稳步增长，数通板成长加速

全球宏观经济不确定性增加叠加中美贸易摩擦加剧，2019 年 PCB 板块业绩增速回落。2019 年国内已经上市的 PCB 企业均为较大规模企业，在内资 PCB 公司中具有代表性。整体来看，2019 年 PCB 板块公司共实现营业收入 1344.91 亿元（yoy+11.84%），较 2018 年增速下降 4.30%；归母净利润 107.39 亿元（yoy+5.95%），较 2018 年增速下降 39.52%， 扣非后归母净利润 96.99 亿元（yoy+9.63%），较 2018 年增速下降 34.88%，增速回落主要是权重占比较大的鹏鼎控 股增速回落。行业层面看，主要大公司如深南电路、生益科技、沪电股份等增速较快，中小 PCB 企业下游较为分散， 受宏观经济影响较大，中美贸易摩擦对外需有一定扰动，加上环保监管日益趋严，PCB 行业成本端压力持续加大。

公司 2020 年一季度实现收入 51.3 亿（YOY+14.2%），归母净利润 2.08 亿（YOY+ 4.4%），扣非归母净利润 1.36 亿（ YOY+ 40.6%）。同时预告 20H1 扣非 3.79 亿~4.33 亿（ YoY +40%~60%）， Q2 扣非净利润 2.43 亿~2.97 亿（ YoY +40%~70%），定增已获证监会审核通过。

一季度业绩逆势增长主要受益于大客户软板份额持续提升，Multek 受益于通信板景气向上，在手订单饱满，经营质 量持续改善；考虑防疫费用及爱心捐款影响，公司经营性利润实际更好；面对 Q2 的行业不确定性，得益于 Multek 利润释放和 Mflex 份额的持续提升，公司仍然预告了超预期的中报指引，显示了其对自身 alpha 的强大自信，有望继 续逆势实现较好增长。公司定增已经获得发审委通过，预计实施后对公司财务状况有较好改善。

Mflex 成长逻辑确认，疫情冲击下国内供应链份额有望加速提升。新冠疫情对产业链冲击明显，竞争对手一季度均有 不同程度下滑，Mfex 凭借卓越的内部管理和外部保障交付能力，逆势取得高成长，凸显了其行业领先的竞争实力。 管理层依托自身技术和资本优势前瞻布局 MPI 产品，聚焦大客户手机以及其他创新硬件（Airpods、Pad、Watch 等） 业务，拿下 3D 摄像头/MPI LCP 天线等诸多核心大价值量软板料号；随着日系软板厂商竞争力/资本开支能力的不断 下滑，其份额和料号有望持续向 mflex 倾斜，行业未来有望形成 mflex 与鹏鼎“二龙戏珠”的新产业格局。

结构性分化显著，A 股整体 PCB 行业收入利润增速回落，通信 PCB 一枝独秀。

5G 新基建提速，通信板溢出效应凸显，Multek 迎来发展良机。远程办公、在线教育等在疫情期间快速爆发，数据中 心需求增长提速，拉动相应 PCB 出货增长。Multek 作为技术和客户储备全球一流的 PCB 大厂，其在 5G 通信/新一 代服务器/5G 终端 ELIC HDI 均有丰富的产能和客户储备，2020 年有望上演三重奏。公司确立聚焦大客户战略，随 着贸易战的缓和 5G 浪潮的演进，公司天时地利人和俱备，其业绩潜力有望逐步释放。

5G 建设驱动基站滤波器爆发，卡位介质滤波器优享建设周期红利：公司作为介质滤波器龙头卡位优势凸显，自 18年 12 月份以来艾福开始批量供应华为、爱立信等大客户，利润率显著高于传统滤波器；目前公司 2.6G/3.5G 介质滤 波产能有序扩充，有望充分受益 5G 基站建设加速周期，最大程度分食产业红利。

鹏鼎控股：产业链主动补库跌加新机备货驱动 4 月高成长

5G 是 PCB 行业发展的重要驱动因素，持续看好 5G 新基建受益标的深南电路、沪电股份、生益科技，以及 5G 终端创新的核心标的东山精密、鹏鼎控股。

鹏鼎公告 2020 年 4 月营收 22.6 亿，同比增长 42.33%，2020 年 1-4 月累计营收 62.33 亿，同比增长 7%

苹果产业链在一季度疫情冲击下加大安全库存备货，产业链 3-4 月拉货强劲，公司产能稼动率持续攀升，得益于苹 果积极推行低价策略，SE2 销量超预期，4 月备货积极；疫情冲击海外供应链，国内工厂率先复工，转单效应凸显， 公司份额持续提升。

产品结构持续改善，毛利率稳步提升。一季度以来 Airpods、iPad、Mac 等消费电子产品景气度持续向好，软板价值 量稳步提升，展望二季度，在手订单依然较好，但三季度传统旺季能见度较差，疫情对全球供应链扰动较大，5G 新 机可能推迟。但随着海外疫情逐渐得到控制，欧洲等地经济开始重启，行业至暗时刻已过，Airpods、iPad 及 SE2 备 货有序推进，苹果财报凸显终端竞争力，下半年 5G 版 iPhone 依然值得期待，LCP 传输线、SLP 主板升级都将带来 单机 ASP 提升，公司在新料号获取份额确定性较强，待疫情冲击过后，5G 手机出货仍将恢复增长。苹果终端中 Airpods/Watch/Pad 增长势头依然强劲，拉动相应的软板需求增长，下半年 iPad Pro 发布，公司为其 miniLED 背板提 供的超薄 HDI 有望提供增量价值，未来 miniLED 渗透率提升，公司有望保持领先优势。

产能持续扩张，份额稳健成长。2020 年，公司预计资本支出额为 49.8 亿，较 19 年资本开支 38.8 亿显著增长，创历 史新高。公司在手货币资金 67.9 亿，现金流良好。主要计划投资项目为：总部大楼建设项目、深圳二厂建设项目、 庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多层印制电路板扩产项目、宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶 HDI 印制 电路板扩产项目、多层软板生产线、淮安综保园区硬板厂转型项目、淮安超薄线路板投资项目等。

经济不确定性背景下资本支出更加克制，深南电路、生益科技、沪电股份等通信 PCB 公司持续增加 5G 相关投入。2019 年 PCB 板块资本支出达到 160.16 亿元，同比-5.12%，2020Q1 资本支出同比-0.91%至 37.02 亿元，经济不确定 性背景下 PCB 板块资本投入更加克制，但深南电路、生益科技、沪电股份等公司加大在 5G 方面的资本投入，2019 年深南电路、生益科技、沪电股份资本支出分别为 21.83 亿元（+84.30%）、15.80 亿元（+24.16%）、4.40 亿元（+62.23%）。

深南电路：南通二期顺利投产，通信板持续高景气

公司 2020 年 Q1 收入 25 亿，同比增长 15.5%，归母净利润 2.77 亿，同比增长 48%

一季度 5G 基站与 IDC 需求共振，通信板交货周期继续拉长。公司复工以来产能恢复较快，预计二季度收入有望创 新高。Q1 业绩增长主要来自南通一期的超预期产能爬坡，无锡载板厂投产后营收有一定贡献，核心驱动因素在于下 游基站和数据中心建设对通信板需求拉动显著，公司产品结构持续改善，产能利用率持续提升。

? 风险提示：疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G 建设进度不及预期，智能手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险，中美贸易摩擦加剧。

疫情冲击复工，收入和毛利率环比略有下滑，全年有望逐季改善。受疫情影响公司节后复工进度有所推迟，其中深 圳工厂于 3 月初恢复到 9 成产能，南通和无锡厂同期约 8 成产能，对 2、3 月产值有一定拖累，目前公司已经完全复 工，下游订单交货紧张，目前 5G 新基建支持政策频出，国内 5G 基站建设目标预计在 60-80 万站，增量需求可观， 二季度产能利用率有望维持高位，深南在高端多层板竞争优势显著，产品结构有望持续改善，毛利率有望超过 19Q4 高点。

南通二期投产进度并未受疫情影响，3 月中旬进入试生产以来爬坡较为顺利，一季度在远程办公、在线教育拉动下， 云计算需求加速，服务器出货增长强劲，随着 5G 网络建设完善，数据中心景气正在加速上行，南通二期定位于高 端数通板，弥补之前产能不足，且数通板盈利能力较基站板更好，预计南通二期产能爬坡时间较快，完全满产后预 计年收入 15 亿，利润 3 亿。

载板业务稳步发展，疫情冲击后国产替代有望加速。公司无锡载板厂于 19 年 6 月投产，目前仍在产能爬坡中，存储 客户已经占比过半，疫情冲击下海外存储厂及供应链停工，国内存储产业有望加速国产替代进程，载板业务已与长 存开展合作，未来供货放量可期。

从 2019 年年报数据看，A 股代表性的 PCB 行业整体收入和利润增速显著回落， 剔除占比较大的鹏鼎控股看，行业整体增速依然较好。2020 年一季度受新冠疫情影响，生产端和需求侧均有不同程度冲击，收入增速下滑明显，具体看来，通信 PCB 受益于景气度提升收入利润依然维持较快增长，消费类 PCB 景气下行，但龙头企业韧性较强，二线 PCB 积极扩张，高端 PCB 需求依然较好。行业表现上看，龙头企业本次受疫情冲击较小，超额收益显著，机构持仓仍然维持在高位。

可转债发行完成，财务状况进一步改善。公司 15.2 亿可转债于 19 年底发行完成，资金状况大幅改善，目前下游通信板基站+IDC 景气持续提升，公司中期产能仍有进一步扩张需求，当前在手资金充裕，产能扩张有望加速推进。

生益科技：成本下行改善毛利，高频高速加速国产替代，PCB 扩产在即

公司 2020 年一季度实现收入 30.7 亿，同比增长 12.3%，归母净利润 3.39 亿，同比增长 36.1%，扣非归母净利润 3.43 亿，同比增长 53.2%。

外部经济政治不确定性加大，内部规模效应逐步凸显，PCB 行业朝着“降本增效”的趋势发展。2019 年 PCB 板块 毛利率 23.24%，同比+1.18pct，2020Q1 毛利率同比+ 0.57pct 至 22.11%，销售费用率同比-0.21pct，财务费用率同比 -1.73pct，毛利率提升&期间费用率下降为净利率提升做出贡献，2020Q1 归母净利率同比+1.08pct 至 7.33%。随着外 部经济政治不确定性加大，内部规模效应逐步凸显，“降本增效”成为行业趋势。

公司一季度受春节假期及疫情影响，开工率略有下降。单季度毛利率 28.67%，创历史新高，主要系中高端产品占比 持续提升，高频高速 CCL 增长强劲，同时一季度原材料价格下降，但中高端产品价格维持在 19 年 4 季度较高水平， 盈利价差略有扩大。展望二季度，5G 新基建驱动基站服务器 CCL/PCB 持续高景气，短期订单无忧，成本端持续下 行，毛利率有望维持高位。从产业调研反馈看，普通 FR4 覆铜板由于成本端下行价格略有下降，高频覆铜板受下游 需求拉动价格略有上涨。产能方面九江、陕西新增产能已经投放，覆铜板行业竞争格局持续改善，生益作为中高端 产品龙头积极拓展提高市场份额。高频高速 CCL 在华为体系导入加速，中美贸易争端下国产替代空间打开，生益技 术实力已经达到国际领先水平，预计高频高速 CCL 出货有望维持较快增长。

生益电子一季度利润约 1.2 亿，同比增速超过 50%，生益电子 PCB 业务 19 年产品结构显著改善，平均单价 3903 元 /平米，大幅提升 90%。生益电子除在东城工厂技改扩张外，其在江西吉安扩建合计 180 万平产能，预计一期 70 万 平在 Q3 投产，产能瓶颈得到解决后公司收入利润将快速提升。生益电子拆分上科创板正有序推进，预计分拆完成 后公司独立自主性加强，激励机制落实到位，公司有望进入快速发展通道。

景旺电子：珠海富山顺利扭亏，大客户导入加速推进

公司 2020 年一季度实现营收 14.4 亿元，同比+9%，归母净利 2.2 亿元，同比+21%；扣非归母净利润 2.0 亿，同比 +18%。

国内 PCB 企业加强研发投入占据技术前沿高地，内资企业产品结构不断升级，盈利能力稳步提升。行业整体研发投 入增加，2019 年 PCB 板块研发费用率达到 4.50%（同比+0.43pct），2020Q1 研发费用率为 4.60%（同比+0.50pct）， 其中鹏鼎控股研发投入最高，2019 年达到 13.52 亿元，其次为东山精密（7.75 亿元）、生益科技（6.05 亿元）。研 发投入持续增长，内资企业产品结构不断升级，PCB 板块毛利率由 2015 年的 19.78%提升至 2019 年的 23.24%。

一季度公司营收同比实现增长，环比略有下滑，主要受疫情影响复工节奏。5G 基建持续扩容，公司在大客户开拓方 面进展顺利，新料号导入提高稼动率。通信侧需求依然景气，基站与服务器数据中心需求共振，下游客户亦在积极 导入供应商保证供货，景旺在产品品质和成本上具备较大优势，未来有望进一步扩大料号市场份额。

软板业务逆势增长，珠海富山工厂成功扭亏。富山工厂历经 1 年时间完成技改整合，随着高端产品导入，单价显著 提升，人均产值大幅提高。新客户开拓进展良好，非手机业务比例持续提升，尽管疫情对需求有一定冲击，但整体 软板业务逆势取得增长，未来公司进一步加强大客户直供，开拓多层软板和软硬结合板，提升软板盈利能力。

产能稳步扩张，高端产品不断扩容。公司目前在建产能有珠海高多层、高端 HDI 工厂和龙川 FPC 二期，其中高多层 项目预计 6 月完成厂房建设，年底进入试生产，高端 HDI 和龙川 FPC 二期有望在 21 年上半年投产，其主要面向智 能手机中高端品牌，5G 手机渗透率提升，软板和主板有望迭代升级。

2018 年二季度主要通信 PCB 业绩受益于 4G 基站扩容超预期，随后 5G 建设开启通信板新一轮景气周期，主要公司业绩连续 2 年高增长。从下游需求看，国内 5G 建设 20-21年为建设高峰（金麒麟分析师），海外需求受疫情影响建设可能推迟，基站侧需求高峰有望在21 年出现，运营商资本开支周期为传统需求周期波动来源，而 5G 衍生的数据中心、服务器需求有望平抑周期波动，云计算趋势加强，数据驱动下的通信板需求景气可能穿越 5G 周期，增量需求主要以高多层板为主，行业竞争格局依然向好，深南沪电生益等龙头企业盈利能力有望维持较长时间。

胜宏科技：产业资本汇聚，成长进入快车道

公司 2020 年 Q1 营业收入 9.54 亿元（YoY+22.85%）；归母净利润 1.04 亿元（YoY+7.82%）。预计 2020 年 H1 实 现营收 20.71~22.30 亿元（YoY+30~40%）；归母净利润 2.53~2.75 亿元（YoY+15%~25%）。

公司拟定增 25 亿元引入战略投资者，助力公司发展。本次引入战投对象包括：东鹏投资、TCL 投资、融创岭岳、南 方天辰、红土基金、深创投、宇胜投资、广发信德、广东新动能、旗昌投资、瑞泰投资、华菱投资、成都恒裕达。 本次拟引入的战略投资者具备丰富并优质的产业和客户资源，有利于公司强化技术优势、重塑客户结构、完善供应 链体系，大幅提升公司综合竞争力。定增完成后公司财务结构有望得到优化，资本开支能力增强，百亿“智造”园 区建设计划加速推进。

（一）PCB 产值稳健增长，龙头企业逆势成长

5G 手机渗透率仍在快速提升，公司前瞻性布局 HDI 工厂重塑业绩天花板。需求端看：1.ELIC HDI 和 SLP 主板已成 5G 手机标配；2．硬件及功能创新迫使 4G 手机由中低阶 HDI 主板向高阶 HDI 主板跃迁，预计 2020 年手机 HDI 主板 将有 515 亿市场规模。供给端看：行业多年来新增 HDI 产能稀少，供需失衡下有望催生涨价预期。公司于 2019 年 H2 顺利投产 HDI 工厂一期，并将于未来两年持续释放 HDI 产能，有望受益 HDI 市场紧缺带来的产业红利。

20 年是 5G 基站建设大年，叠加 5G 云计算驱动显卡、服务器需求强劲，料将带动 PCB 产业景气上行。公司在新能 源汽车、服务器、工控等高附加值领域积极布局，已凭借产品优势，顺利导入特斯拉、思科、浪潮等大客户，随着 公司在未来两年高端产能释放，公司有望实现大客户业务份额和 ASP 双提升。

六、风险提示

智能手机市场持续疲软，结构性增长依然有亮点，5G 手机加速渗透，PCB 单机价值持续提升。疫情冲击下，海外供应链复工缓慢，订单向大陆转移趋势明显，鹏鼎东山等消费类 PCB 大厂逆势增长，大陆 PCB 企业市场份额持续提升。展望二季度，从东山中报预告及鹏鼎 4 月营收看收入端依然增长较好，行业龙头需求及供给韧性较强，TWS耳机、NB 及 Pad 等需求强劲，下半年 5G 机型依然值得期待，消费类 PCB 有望呈现结构性成长态势。

疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G 建设进度不及预期，智能手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险，中美贸易摩擦加剧。

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责任编辑：王涵