高瓴为何“不可复制”

作者： 李碧雯，马吉英

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高瓴在大的赛道敢于落子，赛道上下游都会去布局。“他们就像一支已经计划好的军队一样在行动，深入而有体系。”

文_李碧雯 编辑_马吉英

高瓴正成为资本和产业界都无法忽视的存在。

北京时间7月25日凌晨，新造车公司理想汽车更新的赴美上市招股书显示，高瓴将在本次理想汽车IPO公开发行中认购3亿美元，按照9美元的IPO发行价区间中间价计算，高瓴将认购3333万股ADS，占本次理想汽车IPO公开发行股份的35.1%。而在7月20日，另一家新造车公司小鹏汽车宣布完成由Aspex、Coatue、高瓴和红杉中国等投资机构参与的C+轮融资，融资金额近5亿美元。高瓴还曾是蔚来的投资方，但目前已清空蔚来股份。

7月17日，一纸公告引爆了电池行业和资本界。当日晚间，宁德时代发布非公开发行股票发行情况报告书，该公司此次发行股份数量1.22亿股，募集资金总额197亿元，其中高瓴认购100亿元。这被视为高瓴重仓新能源领域的一大力作。

7月13日，百济神州（纳斯达克代码：BGNE；香港联交所代码：06160）宣布向特定现有投资者以注册直接发行的方式发行145，838，979股，每股普通股以14.2308美元的购买价出售，相当于每股ADS 185美元，发行总收入约为20.8亿美元，扣除发行费用后的净收入为20.7亿美元。

作为百济神州唯一的全程投资机构，高瓴认购了其中不低于10亿美元的份额。这将是全球生物医药历史上最大的一笔股权投资。

高瓴合伙人、联席首席投资官易诺青告诉《中国企业家》，“这是高瓴连续第八次投资百济神州，最吸引我们的是，百济神州是一家有灵魂的企业，从创立的第一天起就坚持做最好的科学和最高质量的创新药，研发上只做全球最优或最新。通过对百济神州这样本土创新领先企业的长期支持，我们希望能够助力中国创新药企业高质量发展，登上世界一流制药舞台。”

百济神州创始人、首席执行官欧雷强（John V Oyler）告诉《中国企业家》：“高瓴全力支持百济神州实现推进生物制药行业革新的梦想，助力百济神州在全球医药产业前沿与国际巨头竞争，这种机构投资者对创新型新兴企业的支持，在全球生物制药史上绝无仅有。”

如果仔细剖析高瓴创始人、CEO张磊在关键时刻的决策，会发现他并不是传统意义上的投资人。他身上有在一般投资人身上少见的叛逆和创新。

对金融从业者而言，创新往往意味着风险。一些投资者认为张磊在干一件超出能力边界的事情，而这听上去很危险。

但不得不承认的是，在发现价值上，张磊及其领导的高瓴在过去取得了不错的回报。京东、腾讯的投资奠定了高瓴的行业地位，良品铺子、公牛电器以及马上要上市的家用清洁护理品牌蓝月亮背后皆有高瓴的身影。投资并再造百丽、参与格力混改，则凸显了高瓴对传统产业价值的深刻认识。

但是张磊想做的不止于发现价值。在今年6月高礼价值投资研究院的一次在线公开课上，张磊直言，传统的价值投资永远都有存在的空间和道理，但这个世界是不断发展变化的，高瓴想做的不仅仅是发现价值，而且想要赚创造价值的钱。

值得关注的是，自2014年涉足一级市场医疗领域后，高瓴正迎来丰收季。

6月29日，高瓴投资的三家医药公司海吉亚、康基医疗、甘李药业分别在港股、A股上市。迄今为止，高瓴在生物医药、医疗器械、医疗服务、医药零售等领域累计投资了160多家企业，其中中国企业超过100家，总投资金额超过1200亿元人民币，投资企业总市值超过2.5万亿元。

据《2020胡润中国百强大健康民营企业》统计，目前国内市值排名前十的民营医药公司，高瓴投资了7家。

二级市场甚至诞生了“高瓴概念股”。

“最恐怖的是，市场上已经有高瓴买什么涨什么的势头了。”一位医药领域投资人感叹。

而负责整个高瓴医药和医疗投资的正是易诺青，他自高瓴成立之时便加入，也在今年年初被任命为联席首席投资官，同时也是高瓴创投生物医药及医疗器械负责人。

高瓴最初起家于二级市场，之后逐渐涉及到PE、VC投资。如果说私有化百丽国际这个“超级交易”是外界了解高瓴消费行业投资的一扇窗口，那么在医疗领域全面深入地赋能、运营则向外界系统展现出了高瓴与产业深度绑定的一面。

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易诺青将高瓴定义为“创新型产业投资人”。从消费互联网走出来的高瓴，打算在产业互联网做个超级连接器，而非旁观者。

“我们是投资人，但是首先我们是企业家。”张磊不断向外界强调其作为价值创造者的理念。在布局了十多年的医药投资板块，张磊及其带领的高瓴正是践行了这一理念。

从赛道早期切入

高瓴在一级市场的医药布局是从百济神州开始的。

在2014年高瓴投资百济神州之前，国内医药投资人较少，而且更多是将目光集中于仿制药领域。

百济神州中国区总经理兼总裁吴晓滨回忆，2013年仿制药非常火，仿制药企业往往能赚得盆满钵满，而当时国内做创新药的产业条件尚不完善，很多人不看好中国做创新药，因为投资非常大。

“当时很多人觉得做创新药这个事情第一不靠谱，第二也不紧迫。但其实很多人没有看到，仿制药包打天下的时代早晚会终结，只是时间问题。”吴晓滨说。在这样的背景下，高瓴却有不同的判断——中国是14亿人口的大国，所有的创新药都靠进口是不行的。医药是个战略行业，一定要培养自主创新的核心竞争力，搭建具有自主知识产权的研发平台。

当时国际上PD-1研发已经崭露头角，但是在国内PD-1研发还是空白。2013年，张磊就曾带着国内的几个企业家去有美国“生物硅谷”之称的波士顿考察，跟当地实验室的科学家一起讨论新型免疫疗法靶点。在频繁的行业交流中，高瓴对于PD-1/PD-L1这种免疫疗法的未来前景更加坚定。

受益于美国JOBS法案，新药审批速度加快，美国一大批生物科技股公司集中上市，到2014年美股市场掀起了生物科技公司上市潮——有102家生物科技企业在美股上市，是前十年中位值的4倍，是2013年的2倍。二级资本市场的热度也让张磊看到了一个正在高速成长的新兴产业。

2015年的药审改革，让国内创新药行业逐渐发展起来。更多医学背景的海归回国创业，几年之后成果也渐渐落地。“那个时候（创新药）确实是一波风口。”一位业内人士表示。

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对高瓴来说，在选定赛道后，选择优秀的选手同样重要。百济神州是由王晓东和欧雷强在2011年共同创立，王晓东是美国科学院院士、北京生命科学研究所（NIBS）所长，欧雷强则曾是多家生物医药公司的管理者。百济神州是在当时国内研发PD-1的赛道中最早布局的公司之一。习惯了在企业成长期、成熟期介入的高瓴，这次却选择在2014年百济神州启动A轮融资就押注入场。

由于一款新药从研发到产品正式进入市场通常需要一个相对较长的周期，因此在创新药研发领域常有“十年磨一剑”的说法。比如百济神州研发的替雷利珠单抗注射液和泽布替尼胶囊，经过了大约七八年的研发历程，到2019年才正式实现商业化上市。

2016年2月百济神州在美国纳斯达克上市时，市值仅为7.2亿美元，但在随后几年的发展中，迅速得到业界和资本市场的认可，成为中国生物医药公司中首家市值突破百亿美元的公司。而在一位熟悉医疗行业的人士看来，百济神州对于行业更为重大的意义在于，它拉开了国内以创新药为主的时代序幕。

最开始时高瓴在创新药的投资属于试水期。百济神州上市前，高瓴在百济神州投资了近4500万美元，2018年，高瓴作为基石投资人参与投资百济神州5.85亿港元。截止到7月8日，高瓴在百济神州的投资回报高达15倍左右。

高瓴还曾两次参与另一家创新药公司君实生物的新三板定增，2018年君实生物在港股上市当日，市值为181亿港元。据估算，如果从2016年高瓴首次投资君实算起，回报可能已达10倍。

“前期步子迈得还比较小，在试探过程中发现中国生物科技的浪潮来临了，肯定加大了投资力度。”一位医药领域投行人士表示。

事实上，自百济神州开始，高瓴开始了系统性的密集布局。在创新药领域，高瓴陆续投资了甘李药业、君实生物、信达生物、恒瑞医药等；在医疗介入领域投资了沛嘉医疗后，高瓴又陆续投资了启明医疗、微创心通，并深入上下游投资了介入影像等公司；CXO领域，高瓴则参与了药明康德的私有化回归，并投资了泰格医药、凯莱英等公司。

不过“高瓴概念股”形成于何时、因何形成，却很少有人能给出确定的答案。值得重点关注的两个案例是，2018年1月8日，高瓴参与了爱尔眼科的定增，投资额达10.26亿元，据2020年中报披露，高瓴为爱尔眼科的第六大股东。截至7月10日，爱尔眼科股价已经涨至45.93元/股，如果按照2018年年初拆股后12元左右的股价计算，已经增长了近四倍；2015年，高瓴以18元/股的成本加仓恒瑞医药，截至7月10日，恒瑞医药股价为99.35元/股，投资回报达552%。

这两个经典案例或许奠定了高瓴在二级市场的地位。

上述业内人士认为，高瓴在大的赛道敢于落子，赛道上下游都会去布局。“他们就像一支已经计划好的军队一样在行动，深入而有体系。”该人士称。

大手笔背后的强募资能力

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高瓴投资的大手笔在行业内不乏故事，此前投资京东时，高瓴就曾豪掷3亿美元，远超当时京东的融资预期。而在医药领域，高瓴的这一风格也延续了下来。前述报道提到的10亿美元支持百济神州，正是这一风格的又一鲜明体现。

今年年初，高瓴宣布成立高瓴创投，而在二级市场，高瓴主要通过高瓴资本管理有限公司-HCM中国基金进行布局。实际上，从成立初期，高瓴就不拘泥于任何形式，形成了横跨最早期的种子投资、风险投资、私募股权投资、上市公司投资以及并购投资等全阶段的投资布局。

“我们投资了百济神州，至今一股都没有卖过。”易诺青说。对药明康德的投资也是如此，药明康德在A股上市、药明生物在香港市场进行增发，高瓴都选择了继续接盘。“在公司上市后，绝大部分一级市场投资人锁定期一过就开始卖，这样容易发生‘踩踏’事件，我们基本上在这时发挥稳定器的作用。”易诺青说。

这种选择“一鱼从头吃到尾”的做法并非适用于所有VC、PE基金。对于一般的VC、PE机构来说，通常投资阶段仅仅在一级市场，到上市后因为基金周期的原因需要退出，返回给基金LP回报。但高瓴的优势在于其在一二级市场的全覆盖和Evergreen基金的特点，这让生物医药公司愿意将其视为“压舱石”以及可以长期合作的伙伴。

目前高瓴管理了超过5000亿元人民币规模的基金，再加上3月开始募集的规模为130亿美元的第五期美元基金，这将进一步巩固其亚洲管理规模最大基金的地位。

从管理规模来说，高瓴类似于管理3080亿新加坡元的淡马锡投资，管理规模庞大，投资策略灵活。两家机构也经常合投项目，包括投资信达生物、奕安济世，参与泰格医药大宗交易，以及爱尔眼科、凯利泰的定增。不过淡马锡并不追求主动运营。

高瓴美元基金LP通常为大学、养老基金等长期基金，基金周期通常长达15年甚至更长时间。2014年，高瓴同时管理着一期人民币基金和二期美元基金，也是从那时开始高瓴正式在一级市场投资医药。最初高瓴一期人民币基金LP既有像泰康人寿、新华保险这样的保险公司，也有歌斐资产、盛景网联这样的国内知名母基金。而仅仅过了3年时间，高瓴人民币二期基金的规模达到150亿元，LP结构也发生了翻天覆地的变化——近八成为保险机构，还引入了国内少有的几家大学教育基金会。这类机构相比个人而言，可以容忍更长期的投资，也更加接近高瓴Evergreen的理念。与此同时，医药与保险机构有着天然一致的产业投资逻辑，可以发挥协同效应。

一位国内知名母基金负责人曾私下透露对于引入保险公司的渴求，在他看来只有引入保险机构这样的长期基金才是长远之策，才能允许机构做更长期的投资。

高瓴二期人民币基金在2017年完成募集，第二年资管新规政策开始实施，国内人民币基金遇到融资难，而高瓴幸运地在资管新规之前完成了LP结构的重组。正由于LP多为保险机构的缘故，高瓴二期人民币基金的投资周期长达12年。“这是闻所未闻的。”一位投资行业从业者直言。通常人民币基金周期为5+2年或者7+2年。

在基金募集上的时间和规模优势给了高瓴做时间朋友的底气。这一巨大优势也在之后高瓴的投资布局中被放大，尤其在医药医疗投资领域。

直升机视角

2018年，前辉瑞中国总裁吴晓滨加入百济神州的消息发布时，许多业内人士和医疗行业投资人觉得“出乎意料”。吴晓滨在48岁便做到了外企医药行业的亚太地区最高职位，常被业内人士称为“医药行业教父”。这样一位重量级人物加入一家创业阶段的国内创新药公司，当时在业内引发了不小讨论。

吴晓滨和易诺青是认识了近10年的好友，两人经常一起探讨行业发展。吴晓滨称易诺青为“雪友”，两人经常约着去日本札幌滑雪。不过两人滑雪风格迥异。易诺青自称“不走寻常路”，“我都不在雪道上滑，都是在树林里滑”。

从长期来看，正从研发阶段过渡到一体化阶段的百济神州，需要一位管理经验丰富的高管，而吴晓滨是最佳人选。

在易诺青看来，百济神州的文化开放，也是国内少有的讲究科学驱动的创业型生物医药公司，最为重要的一点是，在国内创新药大发展的背景下，以百济为首的创新药公司未来有很大机会走向全球，而吴晓滨正是那个可以帮助百济神州更上一层楼的人。

这也引起了吴晓滨的共鸣。“我从事制药行业这一生，如果在大趋势里没有我的身影，这是一生都会遗憾的事情。”吴晓滨说。

身为百济神州董事会成员及薪酬委员会主席，易诺青的战略建议中最为核心的一点是人才战略。“你能招到什么样的人才、建立一个什么样的组织，决定你的公司能走多远。”易诺青说。在百济神州目前的核心管理团队中，不乏通过高瓴的引荐加入的。

此外，高瓴还帮助百济神州制定了新兴市场战略。

2017年，在高瓴的强力支持下，百济神州与新基达成近14亿美元的战略合作，百济神州将PD-1抗体BGB-A317亚洲地区以外（除日本）的实体瘤开发权益转让给对方，创下了国内药企单品种权益转让新纪录。

虽然后来该项交易因为BMS宣布收购新基而中止，但是公司也获得了1.5亿美元的补偿。

2019年11月，百济神州与全球市值第九大的医药企业美国安进公司达成全球全面战略合作，这是迄今为止全球生物制药企业和中国生物制药企业之间金额最大、涉及产品与管线药物最多的交易，而高瓴同样是这次交易背后的推手之一。

吴晓滨认为高瓴是从“直升机”的角度看整个行业。作为高瓴创始人、CEO，张磊在建立高瓴之时习惯于用长期的眼光对项目、市场做全球研究，在生物医药领域也不例外。“战略把控方面，高瓴起了很重要的作用。我们在企业可能做得比较深，但是未必广，在这一点上能和高瓴之间有一个非常好的补充。”吴晓滨称。

布局生态系统

吴晓滨最近接触张磊时，发现他的口头禅变了。“之前会经常说高瓴是一个Evergreen Fund（常青基金）。现在，张磊经常挂在嘴边的是，要用IT、互联网、新技术给所有传统企业赋能。Evergreen不是赚快钱，而是希望把整个生态做大，满足人类前进的需要。”吴晓滨说。

“高瓴在大健康领域，不做甩手掌柜，而是深耕产业，致力于共同推动产业整体升级，一起做大蛋糕。”易诺青解释称。

为了这一目标，易诺青在繁忙的投资业务之外，最近还在筹备一件大事。8月6日，高瓴HCare全球健康产业峰会即将召开。高瓴希望搭建一个包括中外科学家、院士、知名临床专家、全球医健产业企业家、生物技术翘楚、国内外知名投资机构在内的产学研交流平台，推动全球医疗健康产业的融合创新。

对于高瓴这艘航空母舰来说，充沛的子弹、阶段的全覆盖让他们只需要考虑投资第一性原则，如何创造更大价值。

泰格医药与高瓴的合作恰能说明共同做大蛋糕的益处。泰格医药是一家从事CRO行业的公司，在高瓴加入之前，泰格医药通过投资在创新药和医疗领域布局多年。在高瓴加入后，双方共同投资了国内第一个以临床试验为主营业务的医院集团，以解决临床试验当中医疗和研究方面的协同。

泰格医药CFO高峻表示，作为一家上市公司，泰格医药本身业务产生的经营性现金流非常好，但是当做一些并购、投资交易时，则需要从资本市场获得融资。同时，医院作为公司的上游产业链，是比较重的资产，对于泰格医药来说在风险把控上存在一些挑战。

“所以我们只能适度参与，投入的资金也不是很多，未来我们希望能够扮演打通产业链上下游的参与者角色，因此需要高瓴等更多的合作伙伴一起参与。”高峻说。

实际上，国际上医药龙头企业的发展壮大少不了投资并购。无论是强生还是辉瑞药业，通过投资、并购扩大上下游生态，扩充生产线，而公司的估值（市值）也会由于产品线的扩充而获得增长。生态布局也是医药公司核心竞争力的一部分。

类似于PE+上市公司，高瓴希望探寻在少数股权投资的情况下，通过共同做大生态来提升公司的想象力和自己的赢面。对于张磊而言，其要做的不仅仅是选择赛道，与哪个合作伙伴一起“滑雪”，而是希望成为建造雪道的做局者。雪道越长，雪球会滚得越大。

在做大生态、打造长雪道背后，易诺青对于医药创新产业链的短板深有感触。

他介绍，临床研究是验证药物在人体内安全性和有效性的唯一方法，也是新药研发过程中资金和时间投入最多的环节。然而，现实情况是有能力开展临床试验的机构数量仍然较少，且存在着产能不足、专家与床位等资源投入少、专业性不足、重视度不够等诸多痛点，临床研究资源供求不均衡。这是高瓴布局研究型医院的初衷。

今年3月，高瓴在北京昌平区开工了高博研究型医院，是继去年上海阿特蒙医院落成开院后，高瓴在研究型医院领域的最新布局。

一位接近高瓴的人士透露，最近高瓴正在酝酿一个眼科专科医院运营平台，“这将是一个更大的story”。虽然高瓴否认了该方向，但这确是其所长。

整合并购对于投资方的资金和运营提出极高要求。在资金上，高瓴的资金规模使其成为有别于其他VC、PE机构的行业大玩家。据悉，在其最近正在募集的高瓴第五期美元基金中，有100亿美元将用于并购领域。

而在运营方面，高瓴并不会直接去运营产业平台，而是通过吸引高端人才，并作为创业合伙人对旗下公司进行运营。

“我们在生物医药投资、研究型医疗产业转化等方面有专业运营优势、产业资本投资优势，致力于打造‘医产研’一体化的医疗服务和科技创新平台，为医药企业提供从早期临床试验到药品注册上市的全周期服务体系，有效解决企业临床研究周期长、成本高等瓶颈问题。”易诺青称。

吴晓滨看来，高瓴是一个主动投资方，在整个产业链进行布局。“从战略的角度看产业链痛点在哪里，然后招兵买马，组织团队，设计方案，动用资本、人才的力量来加速转变，把生态系统布局起来。我觉得这是高瓴在生物产业链里最大的亮点。”

吸引力法则

最近高瓴动作频频，除了正式推出专注早期投资的高瓴创投外，还引入了中金公司首席经济学家梁红，旗下二级私募证券平台礼仁投资在今年首次开启外部渠道募资，在再融资新规发布后，高瓴旗下基金也频频出现在上市公司定增名单中。

实际上，二级市场对机构的吸引力也在变大。今年上市的医药医疗公司的基石投资者名单中，也出现一些VC投资机构的身影。燃石医学、沛嘉医疗分别引入了济峰医疗、礼来亚洲等作为基石投资者。

最近让高瓴成为关注焦点的是对凯莱英的定增。今年2月，在再融资新规发布后，凯莱英发布定增公告，本次拟非公开发行股票不超过1870万股，发行价格为123.56元/股，募资总额不超过23.11亿元。高瓴拟通过现金方式认购全部股票。

虽然此后7月，凯莱英的定增方案有所变动，但高瓴当时行动速度之快仍令外界惊叹。一位接近高瓴的人士透露，关键是其研究分析能力。“高瓴内部行业研究能力很强大，一旦一级半市场出现机会，包括定增、Pre-IPO、私有化回归、分拆上市、混改的机会，就可以快速行动。”

一位曾和高瓴打过交道的投资人对于高瓴的研究能力印象深刻。高瓴的投资人在第一次见一名介入手术影像的公司时，就准备了厚厚一沓问题，问了创业者三四个小时，“他们问问题是为了确认一些东西，而不是为了了解一些东西”。

易诺青介绍称，十几年前高瓴就已经有一支医疗投资团队，主要专注于二级市场、PE投资，投资过恒瑞医药、迈瑞医疗等公司。6年前，高瓴正式建立的创新药投资团队，目前已经是高瓴内部最大的一支投资团队，其中医疗投后服务团队人数就占了近一半。

在一位帮助很多医药医疗类创业公司做过FA的人士看来，高瓴的投资人并不会天天在外面晃。张磊将“这种不总在外面晃”的投资风格称为农耕文明。“高瓴做得有点像农耕文明，不是狩猎文明——一大堆猎人出去抢deal，或者一大群狼出去抢deal。高瓴抢deal能力不够强，但是农耕文明有一个好处，能够静下来深耕。我们的商业模式是把农耕文明做好，把自己的事情做好，真的能够创造价值，把好的企业家吸引过来。最好的人会希望让高瓴来投，希望跟高瓴一起走得更远，在这个过程中能创造更多价值。这是跟抢deal的机构的区别。”张磊在公开场合表示。

不过，高瓴吸引创业公司，靠的不仅仅是专业的研究能力和前瞻性。

上述FA称，在他的印象中，高瓴是谈判中很好用的工具，在跟创业者聊方案时，如果提到会把高瓴引入，绝大部分创始人会点头。“因为高瓴进来能起到背书的作用，高瓴投资谁谁就疯涨。”该人士说。“作为投资人，高瓴在关键时刻的带动效应非常大。大家觉得高瓴都投了，公司肯定不会有问题，大家对高瓴的信赖对百济神州来讲也非常重要。”吴晓滨说。

在上述FA人士看来，头部公司成为头部有很多内在因素，而高瓴的进入可以把这种竞争优势放大。

高瓴就如同经常考第一的尖子生，在募、投、管、退四方面齐头并进，缔造了不可复制的医药投资业绩。在产业互联网的开端，高瓴的经验值得被借鉴和学习。

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责任编辑：郭明煜