长盛基金陈亘斯：从流动性角度看低估值周期板块的配置价值

举目回望，本轮的上涨行情可以认为自2018年四季度资管新规的延期实施以及相应的影子银行去杠杆活动告一段落开始，最能代表A股市场整体的中证全指指数随即展开了逐步上行。尽管截至2020年8月初，指数有过快速上涨和大幅度回调，但从6个月滚动窗口观察，底部始终保持抬升态势。从内部结构看，代表低估值、强周期股票的上证指数表现平平，除了2019年初和2020年7月有过快速显著上涨，其余均在10-15%的区间来回震荡。如果观察估值水平更低、周期性更强的红利指数，其表现更为一般。过去近两年，表现最为突出的宽基指数是代表了高科技成长类的创业板综。更值得注意的是，创业板综中由流通市值和换手率排名均靠前的创业50指数成为了主要风格/规模指数中涨幅最大的指数。而在2013至2015年中表现十分靠前的低价股指数、最小市值指数等情绪类指数在这一轮行情中排名倒数，这也意味小型非专业个人投资者的狂热并未重现。从以上各类指数的表现一言蔽之，成长性显然是贯穿近两年A股市场的主题。

那么，我们可否将市场对成长性股票的追求抽丝剥茧、细细分析？股市的流动性和流动性的“压强”似乎是一条重要的草蛇灰线。2018年底的金融政策暂缓了表外信用的压缩，而表外信用是银行间流动性溢出成为股市流动性的重要管道，股市流动性的抽水机之一被按下了暂停键。其后，随着科创板开板，打新策略又重新热腾。底仓的配置、打新的预期收益无疑为A股市场构建了可观的正收益套利结构，不但可能留住股市原有的流动性，亦可能召唤外部追求低风险的理财需求。

随着2018年开始的无风险利率下行以及信用利差收窄，经历2018年整年大幅连续下跌的A股市场的整体股权收益率（以全市场市盈率倒数为代表）相对于自身信用水平的债务利率已经有了显著的吸引力。至此，股权风险溢价率一度在2018年底达到历史90%分位数以上，显现极高的吸引力，也意味着股市外部的低风险偏好流动性向股市内部流动的“压强”快速增大，资金进入股市的配置需求大幅提升。在经历了2019年初的快速大福上涨后，A股中低估值周期板块的风险溢价得到显著修复，处于历史平均水平，而该板块的后续预期的利润增长受到疲软的PPI压制，风险溢价短期无法再次提升，该板块其后一年多的整理走势也与此相照应。

从另一方面看，科技成长板块由于之前的商誉减值等问题逐步出清，辅以国家对于科技企业的战略规划和政策暖风，预期利润率的增长得到市场认可，风险溢价又在2019年底再次回到历史80%以上的高分位数，重获吸引力。更为特别的是，出于对2020年初疫情冲击下国内社会经济的对冲，管理层在流动性的量与价两方面给予了超出常规的支持，社会融资规模增量连续两个季度大幅增长且长期利率大幅下行，使得科技成长股的贴现率更低，贴现久期更长，流动性向股市尤其是该板块涌入的压力差更强，该板块上半年持续大幅上涨就是最好的印证。从因子角度看，上半年表现突出的个股动量、行业动量、高换手率、高PEG均与股市流动性扩张高度相关。

若参照上述对于科技成长类板块的梳理逻辑以观未来，2020年下半年投资者需要密切关注央行对于释放流动性的量与价的政策导向，以及PPI、PMI、工业增加值、固定资产投资额等代表实体经济活动和相关的低估值周期板块的利润率的影响。从7月开始，社会融资总额显著缩量，而长期利率已有一定上行，央行也表示下半年货币政策将恢复到中性水平。我们根据金融机构报表测算，股市可观测存量资金从年初的5.7万亿上行至6月的6.3万亿，后又降至6.2万亿。假设以上趋势持续，那么股市流动性的存量和自外而来的“压强”都将弱于上半年，将对高估值的科技成长板块形成一定压力。

从宏观框架来看，6月、7月的社会零售数据以及个人可支配收入数据走弱，潜在要求疫情后对社会经济的有效修复和可持续运转，尤其是解决就业需求和提高人均收入，需要实体经济启动上行，包括隔离政策解封后民间消费和投资的自发恢复，以及不断加强以财政出资的基础设施建设、强军计划等政府投资消费活动。目前PPI有触底迹象，PMI增速加快，工业增加值从低位逐步恢复，固定资产投资额显著上升，M1相对M2的剪刀差亦在缩小，实体经济活力已有起色，将更有效地吸收银行体系的流动性。低估值周期股利息税费调整后的现金收入开始企稳。如果能在其后通过各类数据和政策导向观察到低估值周期板块的营收和利润率改善，那么这一板块的配置价值及其超额收益或许会在市场近期的震荡和调整中逐步显现。

陈亘斯，长盛同鑫行业配置、长盛同庆中证800、长盛中证100、长盛沪深300、长盛上证50等基金基金经理。

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