招商证券：中信证券(06030)资产经营卓越，上调至目标价38.92元

20H1，中信证券（06030）实现营业收入267亿，同比+22.7%；归母净利润89亿，同比+38.5%；扣非后归母净利润89亿，同比+38.2%。归母净资产1760亿元，较上年末+8.9%；ROE 5.07%，同比增加0.96PCT。

总体概览：稳健、领先、优秀，近乎完美的成绩单

1、ROE 5.07%，显著高于行业的4.05%，年化后超过10%，为公司2016年后最高水平。

2、杠杆4.43倍，显著高于行业的3.06倍，创历史新高，测算平均负债成本3.15%，历史新低，得益于公司敏锐把握市场机遇扩张资产负债表。

3、20H1信用减值损失20亿，其中买入返售金融资产计提11.4亿元，融出资金计提4.8亿元，预计公司出于谨慎原则，进一步夯实基础。

4、经纪、投行、资管、投资均表现出色，同比实现正增长。利息净收入同比负增长，主因公司杠杆提升带来利息支出增加，两融规模及市占率均有提升。

收费类业务：经纪业务市占率提升，投行业务重点布局，资管规模率先正增长

1、经纪业务收入50亿，同比+32%，占营收19%。公司实现股基交易额12万亿，同比+46%，增速优于行业的28%，市占率6.3%（2019全年5.7%），测算净佣金率3%%，略高于行业的平均水平2.8%%，较2019年3.5%%的水平有所下降。

2、投行业务收入22亿，同比+23%，占营收8%。IPO规模105亿，同比-35%，市占率8%，同比下滑或与节奏有关，平均单家规模17亿，领先行业（12亿/家）。再融资1174亿，同比+10%，市占率23% ；债承5424亿，同比+35%，市占率13%，规模及市占率均同比提升。

3、资管业务收入33亿，同比+23%，占营收12%。资管规模14238亿，较去年底+2%，率先行业实现正增长，其中主动管理规模8575亿，较2019年底大幅提升23%。

资金类业务：投资业务表现突出，利息支出增加拉低利息净收入，信用减值损失增加

1、投资业务收入118亿，同比+64%，占营收44%。公司加大金融资产配置，固收类2549亿，较去年底+21%，权益类1283亿，较去年底+31%，投资收益率2.9%，同比提升0.14PCT。

2、利息净收入8亿，同比-41%，源于杠杆提升利息支出增加。公司利息支出61亿，同比+17%，利息收入70亿，同比+5%。从业务结构看，两融规模806亿，较去年底+20%，市占率6.9%，较去年底提升0.36PCT；买入返售金融资产规模至507亿，较去年底-14%，其中股票质押式回购396亿，较去年底-2%。公司计提信用减值损失20亿元，进一步释放风险。

投资建议：维持强烈推荐-A评级。维持盈利预测，公司20/21/22年净利润分别为156亿/189亿/230亿，同比+28%/+21%/+22%。考虑公司依托卓越的资产经营能力、业务能力和风控能力，稳坐龙头地位。当前时点资本市场改革红利不断，证券行业进入新一轮发展周期，公司尤为受益。我们给予公司2.8倍20年PB估值，上调至目标价38.92元，空间+22%。

风险提示：权益市场大幅波动、创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧

责任编辑：李双双