中信：债券投资缘何偏弱 再看债与贷的鱼熊之辨
来源：明晰笔谈 文：明明债券研究团队
原标题：债券投资缘何偏弱——再看债与贷的鱼熊之辨
核心观点
近期现券利率持续上行，债券相对贷款的性价比有所提高，但银行对贷款的偏好度反而更强，这一方面有贷款业务挤出债券投资的影响，另一方面也与利率水平高波动加剧银行对净利润和资本公积的担忧相关。考虑到年内信贷投放节奏或放缓，其对债券配置的挤出效应将有所减轻，且持续调整过后债市性价比已十分可观，银行对债券的配置热情有望迎来加速释放。
债券与贷款的“云泥”。5月以来，国内经济复苏有序推进，货币政策宽松脚步有所放缓，债券利率快速上行，但贷款利率却稳中有降。随着债券利率的持续走高，债券相较于贷款的性价比有所凸显，但从资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强，债券投资同比增速则整体呈回落之势。
债券投资缘何偏弱？第一，资产-负债平衡视角之下的资产选择：5月以来，商业银行负债增速有所放缓，但在促信贷、宽信用的政策鼓励之下商业银行贷款增速仍维持在较高水平，一定程度上挤出了商业银行对债券的配置，同时考虑到5月以来商业银行负债成本明显回升，商业银行也对更高的收益率水平有着更强的诉求。第二，基于企业利润角度的投资考量：以公允价值法计量的债券投资容易受利率水平的影响，可能会对商业银行的净利润和资本公积造成扰动，5月以来收益率快速上行，债券投资的利率风险有所提高，这也可能是造成其债券投资偏保守的原因之一。
配置力量何时归？向后展望，我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度。一方面，考虑到年内信贷投放节奏或将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻；另一方面，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；此外随着信贷投放对商业银行债券配置挤出效应的逐渐减弱，银行或将加大对债券的配置以保障降成本的政策效果和实体经济的支持力度。
结论：5月以来，现券利率快速上行，贷款利率则整体平稳，债券相对贷款的性价比有所提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强。结合本文分析，我们认为这一方面有在促信贷、宽信用的环境之下贷款业务对债券投资形成挤出的原因，另一方面也可能与利率水平波动加剧的环境之下商业银行出于对净利润和资本公积的担忧而降低了债券投资节奏相关。向后展望，我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度，原因有三点：第一，信贷投放节奏料将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻；第二，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；第三，降成本、让利实体的政策思路也在一定程度上需要商业银行加大债券投资（特别是信用债配置）的力度。对于债券市场而言，持续调整过后债券市场已积攒了明显的安全垫，短期内可以关注超跌反弹的机会，我们维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。
正文
5月以来，国内现券收益率快速上行，而贷款利率整体走稳，债券相对贷款的性价比逐渐提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对债券投资同比增速却整体呈回落之势，其贷款的同比增速反而维持高位，似乎表明商业银行对贷款的偏好度更强。为何会产生这种现象？后续这种现象又是否会延续？接下来，本文将就此展开分析。
债券与贷款的“云泥”
5月以来，债券利率快速上行，但贷款利率稳中有降。进入5月后，国内经济复苏有序推进，宏观产需持续向好，海外主要经济体也相继开展复工进程，全球经济稳步复苏。与此同时，国内货币政策宽松脚步骤然放缓，央行持续暂停公开市场操作并回笼资金，银行间资金利率快速上行。在经济基本面持续恢复、货币政策边际转向的双重因素之下，现券利率明显上行。截至8月26日，中债10年国债、国开债到期收益率分别上行51bps、78bps。然而，与快速攀升的现券利率相比，5月以来政策利率如MLF、OMO利率均按兵不动，LPR利率也未有调整，从银行贷款利率来看，二季度银行一般贷款加权利率录得5.27%，较去年四季度的5.74%、今年一季度的5.48%明显下行，三季度数据虽尚未公布，但考虑到8月25日央行、银保监会在国务院政策例行吹风会上表示，“企业贷款利率显著下行”、“小微企业融资‘量增、面扩、价降’……”，预计7月贷款利率仍处于下行进程中。债券利率的持续攀升与贷款利率的磨底形成了鲜明对比，从10年国债-1年LPR利差来看，当前二者之差已收窄至-0.8%，为2019年8月LPR改革以来的最高值。
尽管债券相对贷款的性价比有所提高，但从资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强，商业银行债券投资同比增速则整体呈回落之势。通常而言，随着现券利率的逐渐上行，债券相对贷款的性价比也将有所提高，银行有一定的动力去将更多的资金分配给债券投资业务。但值得注意的是，从商业银行资产配置的角度来看，进入5月以来，商业银行贷款业务持续扩张而对债券的配置意愿似乎有所减弱：2020年5月至7月，存款类金融机构债券投资同比增速整体呈回落之势，从16.9%下行至15.9%，存款类金融机构贷款增速则企稳在13.2%的相对高位；从环比的角度看，5月以来，商业银行新增债券投资占全部新增资金运用的比重也有所下行，从5月的43%降至7月的29%，而与之对比，新增贷款比重维持在60%以上的相对高位。那么，债券投资缘何偏弱？贷款增速又为何持续高增呢？
债券投资缘何偏弱？
原因之一：资产-负债平衡视角之下的资产选择
5月以来，商业银行负债增速有所放缓，但在促信贷、宽信用的政策鼓励之下商业银行贷款增速仍维持在较高水平，一定程度上挤出了商业银行对债券的配置。结合存款类机构信贷收支表来看，进入5月以来，商业银行负债增速有所回落，资金来源同比增速从5月的12.7%滑落至7月的12.5%，但在支持和改善实体经济特别是小微企业融资环境的政策目标之下，6月央行相继颁布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》等文件并推出直达实体经济的货币政策工具，旨在加强对实体经济的支持力度，6·17国常会则进一步要求金融系统向实体经济让利1.5万亿元。在促信贷、宽信用的政策鼓励下，商业银行贷款增速仍维持较高的增长水平，这在一定程度上挤出了商业银行对债券的配置。
考虑到5月以来商业银行负债成本明显回升，商业银行也对更高的收益率水平有着更强的诉求。我们利用商业银行对不同主体的负债规模及负债成本来估算商业银行的加权平均负债成本，结果显示：2020年以来，商业银行负债成本整体呈V型走势：一季度随着央行持续开展降准降息和大额流动性投放，银行间流动性较为充裕，商业银行对央行负债和同业负债成本均有明显回落；但进入5月后，随着央行货币政策态度边际转向，银行间资金面有所收紧，存单利率、金融债券利率快速上行，带动商业银行负债成本明显提高。一方面，持续提高的资金成本将导致商业银行杠杆套息策略的难度加剧，这将在一定程度上弱化导致商业银行对债券的配置热情；另一方面，持续提高的负债成本也加大了商业银行利润端的压力，商业银行需要提高资产收益水平以保证利润增速的厚度，但在金融机构向实体经济让利的政策主线之下，贷款利率需维持在相对低位以保障融资环境的宽松，因而商业银行也对更高的收益率水平有着更强的诉求。
原因之二：基于企业利润角度的投资考量
以公允价值法计量的债券投资容易受利率水平的影响，可能会对商业银行的净利润和资本公积造成扰动。国内商业银行的贷款业务多以摊余成本法计量，只要客户不发生信用违约，则贷款业务对商业银行利润影响就相对可控，如2019年工商银行的贷款及垫款业务中以摊余成本法计量的贷款及垫款占全部贷款及垫款的97.4%。但债券投资则有所不同，商业银行一般将其持有的债券资产存放在交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资等科目下，其中交易性金融资产与可供出售金融资产一般以公允价值计量，若将债券投资归属在这两类科目下，则债券的净值波动将对商业银行的当期利润和资本公积产生影响。因此，从净利润+资本公积的视角出发，商业银行持有债券投资往往也则意味着更高的利润波动。
5月以来收益率快速上行，债券投资的利率风险有所提高。进入5月以来，复工复产持续推进、促消费政策相继出台，宏观经济逐步修复，货币政策操作则偏谨慎，前期超常宽松阶段一去不返，同时在金融数据高增及人民币汇率压力下，货币政策维持谨慎操作，叠加地方债、特别国债等政府债券大规模发行对流动性的扰动，在货币政策谨慎、经济基本面向好、政府债大规模发行的综合影响下，长短端利率快速上行。持续攀升的利率水平对以摊余成本法计量的债券投资而言影响相对较小，但对于以公允价值计量的债券投资而言则意味着净利润和资本公积的损失。这种利率风险也是造成商业银行的债券投资相对保守的原因之一。
配置力量何时归？
综上所述，当前商业银行的债券投资整体偏保守一方面有在促信贷、宽信用的环境之下贷款业务对债券投资形成挤出的原因，另一方面也可能与利率水平波动加剧的环境之下商业银行出于对净利润和资本公积的担忧而降低了债券投资节奏相关。但向后看，我们认为商业银行仍有动力加大对债券的投资力度。
第一，信贷投放节奏料将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻。结合我们上文的分析，当前商业银行面临负债增速下降的问题，在宽信用的政策主线下，商业银行将资产配置的天平向信贷倾斜是导致商业银行对债券配置力度有所减弱的重要原因。然而，考虑到二季度货币政策执行报告中明确要求促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，不需要大幅宽信用来支撑经济增速反弹，因此上半年信贷高增也意味着下半年的信贷额度的消耗，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理也压制了部分短贷需求，后续信贷投放的节奏仍有放缓可能，信贷对债券配置的挤出效应预计也将有所减轻。
第二，持续调整过后债市性价比已十分可观，后续若有信贷投放节奏松动，预计商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放。结合历史经验来看，商业银行债券投资与现券利率走势具有明显的相关性。以国债为例，商业银行国债托管量的同比增速与10年国债到期收益率具有较强的正相关性，国开等政金债也是如此。随着收率水平的持续上行，现券相对贷款的性价比持续升高，商业银行对债券的配置意愿也将进一步加强，后续若有信贷投放节奏松动，商业银行对债券的配置热情也有望加速释放。
此外，降成本、让利实体的政策思路也在一定程度上需要商业银行加大债券投资（特别是信用债配置）的力度。5月以来，持续攀升的利率水平间接提升了实体经济的债券融资成本，截至8月26日中长久期信用债如3年、5年、7年AAA企业债到期收益率分别录得3.61%、3.92%、4.00%，较4月末的水平分别上行128bps、102bps、54bps，这在一定程度上与降成本的政策思路相悖。结合来看，随着后续信贷投放对商业银行债券配置挤出效应的逐渐减弱，银行或将加大对债券的配置力度以保障降成本的政策效果和实体经济的支持力度。
结论
5月以来，现券利率快速上行，贷款利率则整体平稳，债券相对贷款的性价比有所提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强。结合本文分析，我们认为这一方面有在促信贷、宽信用的环境之下贷款业务对债券投资形成挤出的原因，另一方面也可能与利率水平波动加剧的环境之下商业银行出于对净利润和资本公积的担忧而降低了债券投资节奏相关。向后展望，我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度，原因有三点：第一，信贷投放节奏料将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻；第二，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；第三，降成本、让利实体的政策思路也在一定程度上需要商业银行加大债券投资（特别是信用债配置）的力度。对于债券市场而言，持续调整过后债券市场已积攒了明显的安全垫，短期内可以关注超跌反弹的机会，我们维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。
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责任编辑：李铁民
