天风策略：产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素

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如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发【天风策略丨渗透率专题一】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

在上周的报告《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨，几个核心结论在于：

（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。

（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。

（3）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；

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因此，在当前A股科技板块整体面临无差别的高估值的情况下，市场又预期下半年的货币和信用回归正常化，股市流动性面临不如7月之前那么好的局面，的确对高估值但业绩一般的股票有影响。

但是，如果能找到哪些科技细分行业，未来一年业绩能够伴随产业周期爆发，那么当前就可以给予更高的估值容忍度。

本篇报告，作为渗透率系列研究的总论篇，我们以“渗透率提升”为核心视角出发，寻找能够容忍高估值的细分行业：

（1）为何要建立围绕渗透率提升的行业比较框架？

（2）不同渗透率阶段，公司的估值有何特点？

（3）渗透率底部提升行业的初步探索。

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01

经济和政策周期的扁平化，

或使传统的行业轮动逻辑受限

传统大类资产配置和行业轮动研究，高度依存于宏观经济与政策周期的波动，尤其在周期大开大合的阶段。比如一个典型的行业轮动过程是，当经济周期触底复苏，可能首先带来地产、汽车等先导行业的复苏，进而依次传导至中游周期行业和上游原材料；当上游行业过热，经济周期见顶，全行业景气度全面回落，此时顺周期属性较弱的板块行业（如科技、必选消费）占优。

但近年来，由于经济增速降档和周期扁平化在不断被验证，依赖于经济和政策周期的行业轮动逻辑收到一定限制。尤其2012年之后到今年新冠冲击之前，主要的经济数据波动幅度在收窄，波动周期则被拉长。除了GDP稳步降档以外，供给侧改革后的库存周期波幅也在收窄；CPI数据在11-12年通胀压力之后，基本维持在以2为中枢的区间里。

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对于经济和政策高度敏感的地产，同样近几年出现周期扁平化的现象。过去十年先后4轮宽松刺激中，前三轮都能明显观察到，房价以2.5年-3年为周期有规律地波动。但随着近年来房住不炒基调的不断强化，即使在应对新冠的政策刺激中，也未出现如前几轮的剧烈、普遍的上涨（全国百城样本）。

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经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比衡量的信用扩张-收缩周期可以看到，2000年以来我们至少经历了六轮比较明显的信用扩张周期，其中2000-2003、2008-2009、2014-2016是大级别的信用扩张；2006-2007、2012-2013属于信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从2019年起，始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫国内经济并干扰了财政货币政策节奏，而随着经济数据逐步恢复，政策面也及时表态特殊时期的政策工具要适时退出。未来较长一个阶段信用周期可能都会维持在一个并不宽阔的区间内。

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此外，由于疫情的影响，17年开始放缓的杠杆斜率再度抬升，结构性的问题更加突出，尤其是风险隐患较大的地方政府和企业部门（企业部门杠杆率快速提升，有一部分是资产缩水引发的被动加杠杆）。去杠杆/稳杠杆的大背景，也是限制政策周期大收大放的客观因素。

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因此未来一个阶段我们将面临的是，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动更加钝化（当然，不意味着影响完全消除）。这可能就要求我们在行业配置上，一定程度上跳脱出经济和政策周期的框架，去寻找其他的驱动力。

02

宏观周期驱动的风格钝化，

细分产业趋势成制胜关键

大环境上看，当前我国正处于经济增速放缓+利率下行的组合中，并可能维持相当长的一段时间，这与美国70年代之后的经济走势有一定类似之处。1970年代开始，美国实际经济增长中枢连续下移，同时在70年代抑制高通胀而利率飙升之后，美国债收益率也进入了漫长的中枢下移过程。

在经济增速降档、实际利率中枢下移的状态下，美股在风格上也出现了一定的“钝化”，表现为科技和消费的长期趋势性占优。1973年以来，美股年化收益最高的行业集中于消费和科技：航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

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回到国内，在当前的宏观预期以及内循环的政策引导（刺激内需、产业链补短板）下，以头部科技和消费股为主导的结构性市场逐渐明朗，周期运行对风格切换的作用钝化。中长期来看，传统经济部分仍然面临内生动能不足、外部环境不确定性高、政策方面杠杆不能上天、房住不炒的基调，而新兴产业部门，以5G、消费电子、新能源车、云计算为代表的全球科技产业周期共振向上。增长模式的转变，政策主导加杠杆方向的迁移，最终通过相对业绩趋势的预期和兑现，奠定中长期的相对收益。

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不过随着过去一个阶段风格上的极致演绎，当前市场一定程度上也出现了估值的畏高情绪。加上信用周期的走平，全面抬估值的空间受压制，科技和消费板块内部可能出现进一步分化。在宏观周期驱动的市场风格较为“钝化”的情况下，中观视角的细分产业趋势或成为制胜关键。我们需要思考的是，处于不同产业生命周期阶段和盈利周期的细分行业（尤其是新兴产业），市场愿意为哪一个阶段继续支付高估值，由此我们引入关于渗透率的讨论。

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03

渗透率视角：产业生命

周期的估值规律

根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。一般而言，越是在早期进入，潜在的回报率越高，但相应的风险也越大。以产品渗透率作为观察产业所处生命周期的指标，则可对应为四个阶段：

导入期：新产品出现，完成由0到1，渗透率缓慢提升；

成长期：行业迅速扩容，渗透率加快提升；

成熟期：行业格局逐步稳定，渗透率提升速度放缓；

衰退期：行业饱和或衰弱，渗透率不再提升或被新技术取代。

本部分我们通过回溯过去三十年几个较为典型的技术成果，观察在产品渗透率提升过程中，行业及个股的估值规律。具体选择上我们覆盖了几个分支，第一是科技领域的技术革命，包括互联网和移动互联网的兴起；第二是成熟消费品的细分领域，我们选择了汽车中的SUV；第三是不能直接用渗透率定义，但存在类似逻辑的国产替代领域，此处选择IC设计。

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1、美股科技互联网的繁荣与泡沫

互联网的雏形可以追溯到1969年的阿帕网，但其真正开始向普通大众渗透是在90年代之后。这背后的两股重要推动力，一个是80年代IBM引领PC市场，伴随着英特尔、微软等互联网巨头逐步奠定垄断地位。另一个是90年代之后“万维网”出现，互联网正式步入大众化时代，互联网商业模式百花齐放，共同促成了20世纪末的互联网泡沫。

我们分别以互联网发展历程中硬件和软件领域的代表性公司IBM、微软为例，结合全球每百人互联网用户数和美国PC拥有率两项数据确定渗透率提升的节点，观察估值的变化过程。从数据上看，第一，硬件领域（PC等）的渗透要早于互联网的应用；第二，全球范围内发达国家互联网渗透率领先于发展中国家，加速渗透的阶段分别是上世纪90年代和本世纪初。

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具体看渗透率提升的各阶段（由于时间序列上部分数据的缺失，此处仅作大致的阶段划分）：

1980年至1990年-PC渗透初期：渗透率估计在15%以内，IBM股价稳步上涨。

1990年至1995年-PC渗透率继续提升，互联网初步渗透：这一阶段IBM股价和估值步入调整期。互联网大众化尚在初期，数据显示1997年末发达国家互联网渗透率为11%，则预计1995年之前在8%以下，微软股价和市盈率缓慢抬升。

1995年至2000年-互联网渗透率快速提升：1997年发达国家互联网渗透率突破10%，互联网商业模式兴起，信息爆炸时代来临，直接带动硬件、软件和服务领域市场空间爆发，促成互联网泡沫。这一阶段IBM和微软股价、市盈率都大幅攀升。

2000年之后，互联网泡沫破灭：截至2000年末，美国PC拥有率超过50%，此后增长斜率放缓；发达国家互联网渗透率突破30%，此后5年继续快速上升后放缓。IBM估值在互联网泡沫之后盘整了一个阶段，2002年之后持续向下，目前已回落至1990年代估值的下方。

微软市盈率同样在泡沫过后盘整了一个阶段，2003年之后开始持续下行，当年发达国家的互联网渗透率达到46%，并在次年突破50%。此后直到移动互联网浪潮兴起，微软估值企稳回升，2018年微软估值回到了2000年初的盘整区间。

注：下图中为同时展现股价和市盈率，将IBM和微软股价分别除以5、除以3后作图。

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2、移动互联网与智能手机

21世纪第一个十年，随着移动通信技术的迭代，移动互联网开始萌芽；00年代末到10年代初，以iPhone引领的智能硬件正式宣告了移动互联网时代的来临。

以移动基站建设周期和牌照发放情况来看，第三代到第五代移动通信技术大约以5年为一周期，然后传导到用户端的渗透率。并且历代移动通信技术的革新都会带来一次以成长股的牛市：

3G：2008年末基站建设加快→2009年1月发放牌照→2011年移动用户渗透率达到10%。

4G：2013年中基站建设加快→2013年12月发放牌照→2015年2月移动用户渗透率达到10%。

5G：2018年末基站建设加快→2019年6月发放牌照→截至2020年6月移动用户渗透率在10%附近。

并且历代移动通信技术的革新都会带来一次以成长股的牛市。

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以4G概念股富春股份为例：

2015年之前-4G初步进入应用阶段：3G用户渗透率在2014年9月达到峰值，此后逐步被4G替代，同时4G基站建设进入高峰（金麒麟分析师）期。这一阶段富春股份估值快速抬升，股价缓慢上涨。

2015年-4G快速渗透：2015年4G渗透率由年初的9%迅速提高至年末的30%，这一年富春股份股价和估值快速提升，即使有下半年的股灾，依然在年末创下股价历史高点。

2016年之后-4G继续渗透但斜率有所放缓：股价和估值持续下台阶，再未回到2016年之前的高点。

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智能手机领域以代表性的零部件公司歌尔股份为例：

2009年至2013年中-智能手机快速渗透：这一阶段以iPhone4的出现为号角，智能手机渗透率在10%节点之后迅速提升并在2013年末突破50%。歌尔股份估值显著提升bing 维持在历史相对高位，同时股价快速上涨。

2013年之后-智能手机渗透率放缓：2013年渗透率达到55%之后增长放缓；估值下行，股价进入波动期。直到2019年无线耳机等智能穿戴设备兴起，股价和估值再度快速上行。

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3、汽车行业与SUV

2000年以来伴随我国城镇化进程加速、地产周期兴起，以及居民部门可支配收入的增长，私家车保有量快速增长。反映到二级市场，汽车行业股价和估值也随着地产周期起伏。近年来新能源车产业链关注度不断提升，2019年至今板块估值持续抬升，目前已在历史最高分位。目前按照销量计算，2019年新能源车渗透率为5.62%，2020年上半年为4.99%。从渗透率视角看未来新能源车板块是否能持续获得估值溢价，10年代初SUV的发展可以作为一个参考。

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SUV行业以长城汽车为例，由于标的A股上市时间偏短，此处结合港股和A股走势：

2012年之前-SUV渗透初期：渗透率低于10%，长城汽车港股估值大幅波动，股价逐步抬升，10年有加速上涨迹象。

2012年至2015年初-SUV渗透率加速提升：渗透率突破10%，同时长城汽车估值抬升，股价快速上涨。

2015年之后-SUV渗透率斜率出现拐点：渗透率突破30%之后增速放缓，此后长城汽车股价震荡运行，始终未能突破2015年高点。

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4、半导体设计国产化

科技细分领域的国产化进程有着类似新产品渗透率提升的“S”型曲线。国产化初期，政策资源和资金持续投入，但受制于技术壁垒，推进过程较缓；等到突破某个临界值之后（比如核心技术攻破，或者技术革新后的成本优化），量能放大，推动国产化进程加速；到了后期，重塑后的全球产业格局趋于稳定，国产化率到达某个阶段后放缓或走平。

我们以半导体产业链中目前国产化程度相对较高的IC设计领域为例，首先看上市时间较长的紫光国微：

2012年之前-我国IC设计发展初始阶段（<13%）：紫光国微估值快速提升，但主要是因为盈利水平较低，股价在期间窄幅波动。

2013年至2018年初-国产占比迅速抬升阶段（13%-32%）：1）2012年末我国IC设计销售额占全球比重达到13.7%，紫光国微股价和估值开始快速抬升。2）2015年下半年至2016年受股灾影响大幅杀估值。3）2017年下半年再度抬估值，高点出现在2018年4月，随后随大盘调整。到2017年末国产比重突破30%，达到31.8%。

2018年至2020年上半年-国产占比提升放缓（>32%）：直到今年7月快牛之前，估值震荡向上但未再超过2018年初的估值高点。

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国产化进程中的标志性事件也会带来板块即个股估值的抬升。比如2019年兆易创新、圣邦股份等进入华为mate30供应链名单，进一步催化了本轮半导体板块行情。

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总结上述案例共性，从渗透率视角观察产业生命周期与估值的关系，大概经历以下几个阶段：

导入期-估值随渗透率逐步提升，但前景具有不确定性：行业处于初始阶段，渗透率缓慢提升（一般上限在10-15%之间），此时市场估值随市场空间逐步扩大而提升，股价缓慢上涨。但从细分领域看，这一阶段看行业前景可能尚不明朗，市场存在分歧。导入期的竞争格局较为模糊，研发成果转化率以及企业潜在成长能力具有不确定性。

成长期-估值随渗透率快速提升后维持高位：行业进入成长期，市场空间打开，竞争格局逐渐明朗，出现了若干市占率高、议价能力高、技术领先的龙头公司，产品渗透率快速提升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间），估值上限也因此打开。这一阶段市场一致预期已经形成，资金抱团涌入进一步抬升估值，股价快速上涨。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此尤其是龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益（后期由于盈利能力提升，可能表现为估值小幅回落，股价继续上涨）。权衡确定性和回报率，处于成长期的细分行业参与价值最高。

成熟期-渗透率提升斜率放缓，估值回落：行业空间扩容速度放缓，渗透率结束快速提升阶段（一般为50%以后），同时新增投资和研发成本降低，企业盈利增速下降，现金流量和成本控制变得更加重要。此时投资者给予未来市场空间的估值溢价被打薄，同时由于盈利能力的下降，股价或面临戴维斯双杀。

衰退期-渗透率不再提升或者被新技术取代，维持低估值：行业完全饱和而进入存量竞争，渗透率不再提升或者开始下降（新技术取代），此时供给侧开始出清，市场主体不断退出，估值长期维持低位。

04

从渗透率出发，哪些细分领域

有望持续享受高估值？

综合当前的产业和政策环节，我们认为从渗透率视角寻找结构性机会可以遵循两条思路：第一，直接参与渗透率刚进入快速提升阶段、处于成长期的细分行业。这一阶段行业前景明朗，市场形成一致预期，资金抱团进入；估值虽然偏高，但企业盈利预期开始兑现，能够消化高估值。

第二，参与渗透率尚处于初始扩散阶段，但确定性较高的领域（比如国家政策大力支持，或者走国产化替代逻辑）。

按照这两层思路，我们列举几个目前符合条件的代表性细分领域：5G设施及应用、TWS耳机、新能源车、半导体设备。

1、5G：渗透率到达10%临界值附近

以基站建设情况来看，参考此前3G和4G产业周期，当前5G尚处于初始建设阶段。作为新基建的核心领域之一，5G基础设施兼具稳增长和改革转型双重使命，大概率也将成为十四五战略新兴规划的重点方向，步入加速发展阶段；5G的相关应用领域也有望加快渗透（基站建设指标领先于5G渗透率指标）。以电信和移动公布的数据来看，目前以5G用户/总移动用户数衡量的渗透率大概在10%的临界值附近。

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2、TWS：刚刚进入加速渗透阶段

由苹果Airpods带动的TWS耳机产业过去两年发展迅猛，用户认可度不断提升，出货量逐季增长，2016年至2019年出货量年化增速达到141%。如果按照TWS出货量/当年智能手机出货量来简单计算渗透率，2019年度大约是9.37%，正处于快速成长阶段。目前TWS的存量市场苹果仍占据半壁江山，国内的小米等厂商正快速突围可穿戴设备领域，未来市场空间可观。

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3、新能源车：渗透率仍在初始期

新能源车是国家战略新兴产业规划确立的五大方向之一，也是2011年以来中央政府采取广泛补贴政策的重点支持领域。以新车销量计算，2019年末新能源车渗透率只有5.62%，2020年上半年为4.99%，尚处于初始渗透阶段。上半年由于疫情的影响，耐用品消费领域受到较大冲击。后续随着经济活动逐步恢复，加上政策面对家电、汽车等消费领域的刺激和补贴，新能源车销量有望快速复苏，并逐步提高渗透率。

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4、半导体设备：产业链上国产化攻坚环节

半导体作为去年以来表现最好的科技板块之一，主要驱动力在于行业本身景气度向上。新冠影响之前，出货量代表的需求端拐点大概也出现在19年初，因此产业链各环节都取得了不错的涨幅。但从国产化视角来看，相对于设计和制造环节，目前上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。目前我国主要的半导体设备国产化率都在20%以下，部分细分领域甚至低于10%，中长期来看空间非常广阔。

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05

核心结论

1、为何引入渗透率视角的横向比较

经济降档和周期扁平化的趋势下，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动有所“钝化”。此时，中观层面的细分产业趋势或成为制胜关键。伴随过去一个阶段风格上的极致演绎，以及下一阶段可能出现的信用周期走平甚至收缩，继续全面抬估值的空间受限，我们需要思考的就是，市场愿意为什么样的行业与个股继续支付高估值。当前新一轮科技浪潮方兴未艾，新兴产业发展阶段不一，我们由此引入产业生命周期的概念，通过渗透率指标，探讨细分行业在各发展阶段的估值规律。

2、渗透率提升过程，龙头估值如何演变？

根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。以渗透率指标为锚，我们回溯了过去三十年几个较为典型的技术成果，包括科技领域的互联网和移动互联网，消费品领域的SUV，以及与渗透率具有类似逻辑的国产化进程中的IC设计。整体来看，导入期和成长期都具备估值红利，但成长期的估值空间更大，且确定性更高。

新产品或新技术导入期，渗透率缓慢抬升（上限为10-15%）。但由于此时行业竞争格局较为模糊，因此个股估值和股价更多呈现为缓慢抬升。

新产品或新技术进入成长期，渗透率开始加速抬升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）。这一阶段竞争格局逐渐明朗，市场一致预期形成，因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益。

3、渗透率视角出发，哪些板块有望继续享受估值溢价？

渗透率视角寻找结构性机会可以遵循两条思路：第一，直接参与渗透率刚进入快速提升阶段、处于成长期的细分行业；第二，参与渗透率尚处于初始扩散阶段，但确定性较高的领域（比如国家政策大力支持，或者走国产化替代逻辑）。代表性的细分领域包括：

5G：目前渗透率达到10%临界值附近，政策扶持下确定性较高；

TWS：2019年发展迅猛，渗透率接近10%，处于成长阶段的初期；

新能源车：目前渗透率5%附近，仍处于初始渗透期，同样有较大力度的政策支持；

半导体设备：半导体上游领域国产化进程相对滞后。

风险提示：经济恢复不及预期，全球经贸及政治摩擦加剧，疫情及疫苗研究不确定性等。

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责任编辑：陈志杰