安信陈鹏：成长股机遇在于消费与产业升级 难点在于回撤而非回报

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安信基金陈鹏：成长股机遇在于消费与产业升级，择优质赛道稳健成长

今年以来成长股强劲的风头在延续，尤其是在消费、医药和科技领域，诞生了不少涨幅丰厚的“牛股”。行情演绎至今，投资者难免会思考一些问题：

比如，面对成长股高企的估值，我们应该坚定前进，还是求变思退？

在成长股这条高速赛道上，我们应该跑得更快，还是跑得更稳？

安信基金研究部总经理陈鹏在他十多年投研生涯基础上，总结出了明确回答。

陈鹏证券从业经验已有17年，经历过A股多轮牛熊转换，对成长股的研究与风险管理的认知深刻。

他的基金经理生涯起步期，即经历了2007年上证指数冲上6000点的极端牛市，并在2008年的暴跌中收获了第一个权威荣誉，当时公募基金行业有着王亚伟等第一代明星基金经理。此后也历经漫长熊市、成长行情、价值行情等市场风格切换的磨砺，在投资管理上沉淀了宝贵的经验。

数据显示，他自2019年7月10日管理安信新回报A，截至今年8月底投资回报91.80%，而期间产品净值最大回撤为8.77%。

陈鹏任职安信新回报A基金经理以来业绩表现：

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数据来源：Wind，统计时间2019-7-10至2020-8-31

查理·芒格曾经说过，“40岁以前没有真正的价值投资者”。

正是时光的淬炼，让这位老将在成长股投资中融入了价值投资的精粹，实现了成长与稳健兼备的业绩表现。

陈鹏在投资管理上大致有这三个特点——

1、他的成长股投资立足于价值投资的根基，对估值有所要求，有着特色鲜明的稳健成长风格。主要投资策略是通过对产业趋势以及企业价值创造过程的深入研究，对企业盈利前景作出合乎逻辑的推断，在适当的估值保护下买入成长股。

2、注重持有人的投资体验，采用中性仓位策略控制回撤。管理安信新回报以来，季报披露的股票仓位在6-7成左右，重仓的股票仓位也通常在5%、6%左右，以更从容的组合形态做成长股投资，有意识地为持有人降低成长股组合的波动率。

3、他将选股的方向，聚焦在消费、医药和科技三大领域。在陈鹏看来，消费升级和产业升级是未来30年中国的主要发展趋势，也是成长股的历史机遇所在，与之紧密关联的就是这三大领域，能够诞生丰富的长期牛股。

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人物简介：陈鹏，清华大学工商管理学硕士，17年证券从业经验，历任联合证券有限责任公司研究员、鹏华基金管理有限公司研究员、基金经理、基金管理部副总经理、投资决策委员会成员，现任安信基金管理有限责任公司研究部总经理。

这些特点的呈现，内核在于陈鹏对成长风格权益基金定位的深刻思考。

他强调，基金经理是上市企业和基金持有人之间的一道桥梁，不仅要帮助持有人分享企业经营成果，也有责任尽可能的帮助持有人屏蔽部分的企业经营和市场波动风险，提升持有体验，这样才能切切实实帮持有人赚到钱。

先来看看陈鹏的投资方法论和最新市场观点：

“未来30年，我认为中国经济的主要趋势可以概括为，消费升级与产业升级。相关领域将诞生很多优质的公司，这些公司具备长期的业绩成长性，能够为投资者提供丰厚的回报。”

“长期聚焦在消费、医药、科技领域，通过深入研究和紧密跟踪，去伪存真，选择竞争优势明显、业绩扎实的好公司，在恰当的估值保护下投资。”

“成长股投资与价值投资理念并不矛盾，也是通过对产业趋势，以及企业价值创造过程的深入研究，对企业盈利前景作出合乎逻辑的推断，然后以合理的价格买入并持有。”

“成长股有着足够高的弹性，但投资者难以分享到企业成长的回报，是因为投资过程中的波动很难承受。所以，有必要通过一系列的组合管理手段，比如：仓位控制、行业配置、个股集中度等方面做好风险管理，提升持有人体验。”

牛股诞生的环境已发生巨大变化

消费与产业升级是长期投资机遇

问：成长股中诞生了不少长期涨幅丰厚的优质企业，支撑成长股走牛的关键因素是什么？

陈鹏：一提到成长股，大家可能第一印象就是“牛股”。想到牛股大家脑海中浮现的往往是那些涨幅巨大、走势陡峭、估值昂贵的股票。但究竟是什么造就了牛股，牛股的本质是什么？是政策的风口、诱人的前景、还是大众的狂热？根据我们的研究，估值和情绪的因素在短期内也许会带来很大的波动，但长期来看，真正的牛股靠的主要还是业绩的持续成长。

那么，我们要去哪里找有长期业绩成长的公司呢？从过去的经验看，长期业绩成长的公司往往具备两个条件，一方面是自身足够优秀；另一方面可能更重要，就是公司的发展能与经济运行的主要趋势共振。比如过去的30年，中国经济的主要趋势如果简单概括，就是城镇化与工业化，在这波趋势中诞生了一些地产、家电、化工等行业中的牛股。

展望未来30年，我认为中国经济的主要趋势可以概括为：消费升级与产业升级。大家都知道，中国的城镇化率已经超过了60%，人口红利也在逐渐消失，但是人们在衣食住行、教育医疗等各个领域的消费升级正在发生，小到一杯奶茶，大到电动汽车，无不彰显着变化。年轻一代的消费者，他们消费倾向与消费行为的变化造就了层出不穷的新品牌、新物种。从消费领域的升级与变化中必将诞生一批新的赢家。这是消费升级。

产业升级的趋势也是非常明显的，无论是过去几年低端制造业向东南亚转移，还是今年的华为事件，中国经济从投资驱动向创新驱动是产业发展的必然趋势。产业升级的核心支撑就是科技力量的崛起。现有产业的技术创新，以及借助新技术涌现的新兴产业，也将是诞生优质成长股的地方。

问：在消费升级与产业升级的大格局下，成长股的关键机会在于哪里？

陈鹏：随着中国经济结构的转型、国民收入水平的提升，在消费升级与科技引领的产业升级领域将诞生很多的优质公司。这些公司具备长期的业绩成长性，能够为投资者提供丰厚的回报，我们的投资目标就是发现和投资这批公司，帮助持有人分享其经营成果。

具体而言，我会长期聚焦在消费、医药、科技领域，通过深入研究和紧密跟踪，去伪存真，选择竞争优势明显，业绩扎实的好公司，在恰当的估值下加以投资。这些领域与我国经济发展趋势、消费升级、产业升级是密切相关的，并且有着足够丰富的细分行业可以挖掘，会不断有新的机会涌现。

在消费领域，我们既会关注一些老牌企业，他们受益于中国市场的深度和广度带来的超长增长曲线，以及行业集中度的提升；我们也会关注随着消费结构升级与消费习惯变化出现的新生品类，这类型的公司会在渗透率从低到高的过程中实现快速增长。

在医药领域，我们关注用药水平和诊疗手段提升带来的用药结构变化、医疗器械、以及产业链上下游的机会。

泛科技包括电子、通信、计算机、新能源和高端制造业等领域，我们主要跟随产业周期的变化，选择其中既能充分享受行业贝塔，又有自身阿尔法的公司。

成长与价值股研究方法相同

价值投资统领下的成长风格

问：你所在的安信基金是一家以基本面研究与价值投资见长的基金公司，而你的投资风格更偏向成长？

陈鹏：安信基金是一家践行价值投资的资产管理机构，价值投资理念是统领我们投资的基本原则。一直以来，我本人比较偏好围绕成长性相对较高的股票进行投资。但在我看来，成长股和价值股的研究方法是相通的，无需把成长与价值割裂开来。没有成长性的价值投资更多是一次性的价值回归，可持续的时间比较短暂；而没有估值约束的成长股投资，很容易演变成追逐趋势或者是概念的炒作。

价值投资理念统领下的成长股投资，是通过对产业趋势，以及企业价值创造过程的深入研究，对企业盈利前景作出合乎逻辑的推断，进而形成对公司价值的看法，然后以合理的价格买入。

与价值股略有不同的是，成长股投资非常依赖对于未来的判断，而未来总是充满了许多的不确定性，所以成长股投资注定难度更高，风险更大。选择良好的赛道和能干的管理层能够帮我们对抗部分不确定性。除此而外，我们还需要密切跟踪行业公司变化，来不断验证判断是否正确，并据此对持仓进行管理。

但决定判断对错最根本的，还是取决于基金经理对行业格局、商业模式、技术趋势和企业经营的认知深度，所以成长股投资要求基金经理更加勤奋、更加专注，具备持续学习的热情和能力。

问：你在公募行业已经工作了14年，经历了多次牛熊更迭，对于投资的主要感悟是什么？

陈鹏：公募基金经理的使命是为持有人赚取长期持续的收益。而激烈的竞争又让获取超额收益的能力成为基金经理安身立命的基础。

在刚开始做投资的时候，会希望自己的“武器”越多越好，成为一个全天候的基金经理。但时间久了，你会发现这么几件事：第一、市场是不断变化的；第二、在投资这个领域，针对同一个问题，用不同的时间维度去看，答案可以截然相反，短期对的东西，长期看未必正确，反之亦然；第三，每个人都有能力的短板、性格的缺陷，在“我想”和“我能”之间存在着巨大的鸿沟。基金经理有时候要处理的难题其实不是如何看透公司。而是如果你不够聪明怎么办？你心怀恐惧怎么办？

面对这些现实的问题，我自己的体会是：

首先，要树立一个正确的投资目标，做投资归根到底，还是要回归到替投资者赚钱的初心，把超额收益托付给对投资理念、投资过程的关注与坚持。尽量让每一个投资决策都以赚钱为目的，而与战胜市场无关、与证明自己无关、与提升排名无关。

其次，投资理念很重要。投资理念对于做投资的作用，类似于做人的一些基本原则和底线，明白了自己的原则和底线是什么，在变与不变之间就不容易迷茫。

第三，当我们的能力积累到一定的程度后，投资更多的是一个向内求，而不是向外求的事情。也就是说，我们不再奢求补齐所有的短板，成为一个全知全能的人。而是回过头来，认清自己是谁，自己能力的边界在哪里。清楚自己能力的边界，并诚实的面对自己，越是了解自己的边界，就越能避免犯错。量力而行、在能力圈内行事，是提高投资业绩很好的方法。

成长股难点在于回撤而非回报

重视风险控制，追求稳健成长

问：你觉得投资成长股的难点是什么？

陈鹏：我总结成长股投资的难点在于“一低一高”。

一低指的是确定性较低。成长股的投资非常依赖对于未来的判断，而未来总是充满了许多的不确定性，所以成长股投资注定难度更高。

一高指的是波动性较高：成长股投资的不确定性让投资者很难对未来形成稳定的一致预期。投资者预期的变化常常会放大实际的经营波动。其次，不可否认的是，基于各种制度、文化、心理等层面的因素，国内A股市场的成长股容易高估，不容易低估，从而增加了波动的可能性。第三，各种伪成长概念泛滥制造了很多投资噪音。

所以，与很多人投资成长股的时候喜欢计算回报的空间不同，我比较喜欢关注投资成长股需要承担的风险，或者说怎么控制好回撤。

问：从安信新回报的管理业绩看，回撤控制非常出色，但你又聚焦于高波动性的成长标的，能否介绍下你的风险控制方法？

陈鹏：基于对成长股投资风险的认识，我在组合投资管理中会把回撤控制作为努力的目标之一，追求稳健成长。基金经理是上市企业和基金持有人之间的一道桥梁，不仅要帮助持有人分享企业经营成果，也有责任尽可能的帮助持有人屏蔽部分的企业经营和市场波动风险，提升持有体验，这样才能切切实实帮持有人赚到钱。

具体到方法上，我们认为用价值投资理念去引领成长股投资是最重要的一点。基于公司价值，而不是基于概念或风口去选股，组合才能从根本上具备稳健成长的基础。在能力圈内行事，看不懂的东西不投也很重要。

我们还要尊重行业和公司发展中的现实与规律，不求速胜。买入后要通过紧密跟踪，时刻对自己出现判断保持警惕。用积极的组合管理持续优化组合的风险收益比。

在具体的操作上，要愿意为回撤控制付出成本：比如控制总仓位，以及行业和个股的集中度等。在多数市场状态下，仓位并不是决胜的主要武器。我喜欢在仓位上保持一个中性的水平，在组合管理上聚焦于寻找公司的阿尔法。

用长期的眼光看成长股估值

深化能力圈有所为有所不为

问：经过了2019年以来的持续上涨，成长股的估值也越来越高，怎么看待成长股高估值的问题？

陈鹏：估值是个比较复杂的话题，而且也是一个与投资时间维度相关的问题，很难有一个标准答案。

我们都知道股价反应未来，所以静态看，估值与盈利不匹配的情况在市场上其实很普遍。对于高估值我常常会首先思考市场出价背后的逻辑，及其合理性。估值看不懂或者明显不合理的，肯定不会参与。比较棘手的是那些处于模糊地带的情形——有逻辑合理性，但在度上很难把握。这种时候，往往没有绝对的对与错，更多的是选择。

我一般会从两个维度思考问题。首先，是对市场的理解，A股市场上有一些多年形成的、相对稳定的定价模式，相当于是投资者共识。这种特点是市场环境造成的，并不能根据教科书一概而论；而且，随着经济结构的变化、公司类型的变化、投资者性质和认知等变化，市场的估值体系也在演变，估值方法也存在与时俱进的要求。

其次，是对公司的理解。市场给予成长股高估值，就是认为它可以用长期较快的业绩增长来消化估值。投资者比拼的其实是，对于公司业绩成长轨迹的判断谁更精准。对于公司估值的接受程度，肯定是与我们对其未来业绩增长的确信程度直接相关。能够发现市场的定价错误肯定是最好的。

但这两年我也有一个新的体会，那就是作为外部的财务投资者，对公司经营的预判和想像能力是有限的，时间拉得越长，优秀的公司管理者能够创造的经营成果越是有可能远超我们当初的预期。一家公司里那些看不见的东西：企业文化、组织力量、企业家精神更能充分的发挥作用。我认为，有时候应该学会忍受短期的高估值，与优秀的公司长期相伴。

问：在投资标的选择上，你主要会做哪些考虑和分析？

陈鹏：大家在公司研究的基本方法上其实没有本质的不同，落脚到投资标的选择上会有差异。这是因为每个人对投资中的不同因子赋予的权重不同。

我前面提到过，投资理念类似做人的原则，投资风格就类似于做人的性格，或者世界观。在投资标的选择上，我比较喜欢着眼于未来，去发现价值变化的明显动因，对于业绩成长的速度和持续性赋予比较高的权重。无论市场环境如何，这种风格特征会比较稳定。

大家研究同一个公司的基本面，会得出不同结论还有一个原因，就是能力圈的差异问题。成长股投资的成败很多时候取决于基金经理对行业格局、商业模式、技术趋势和企业经营的认知深度或者说眼光，所以我们强调要在能力圈范围内进行投资。

我希望聚焦在消费、医药、科技领域，通过不断的学习，以及调动团队的力量，在研究上能够建立相对的优势。在选择标的时，我对这个公司的商业模式、盈利质量，以及未来增长的理解和可预见度首先要能达到自己满意的程度。如果能够看到与市场理解的不同之处，发现存在定价错误，并能清晰把握未来估值波动的驱动因素，我会考虑重仓投资。

我相信在中国消费升级和产业升级的大浪潮下，通过努力追求投资组合的稳健成长，能够给投资者奉献一份良好的长期回报。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。上述基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，完整业绩可至安信基金官网查询，并在投资前阅读基金法律文件。

责任编辑：陈志杰