太罕见！唱空消费股研报火了 券商抱团唱多背后 竟有这些秘密！

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中国基金报

近期，一份消费股“唱空”报告引发热议，同时，来自一家上市公司对能某大型资管机构人士激烈声讨事件被频繁刷屏。一边是券商“抱团唱多”格局迎来破冰，一边则是投研价值遭遇质疑，其背后则展现当前投研市场诸多困局，投研业务转型大势所趋。

如何改变过去扭曲的投研现象、如何真正发挥投研价值，资本市场人士对此讨论颇多。

券商研报 “抱团唱多”破冰

投研市场悄然起变化

近期，一份有关“消费股”的唱空报告引来市场热议，而上周市场，消费板块尤其是龙头白马集体调整的行情表现更是让这份提前预判的报告备受关注。券商罕见发出“唱空”研报的背后，实际上也体现了投研市场的一些变化。

在券商人士看来，随着唱空报告逐步增多，资本市场的做空机制也有望逐渐成熟，行业整体的投研体系也将逐步趋于独立完整，投研分析师将更多基于价值判断出具研报，而并非被公司的佣金分仓利益机制所绑定。

券商唱空研报引争议

投研市场差异化增强

受A股市场机制影响，券商分析师和研究员们往往惯于唱多，“唱空”研报反而显得稀缺。不过近年来，部分券商也开始尝试出具一些“唱空”研报，引发市场和行业的关注。

在券商人士看来，唱空报告是投研体系不可或缺的组成部分。联储资管投研部总经理袁东阳认为，并非所有的上市企业都具有投资价值，特别是随着注册制的推行，上市企业资质将更加良莠不齐，对差企业加以甄别的唱空报告更能体现投研的客观性和独立性。

“实际上，唱空报告的出现，可为做空操作提供重要指导，大大提高了投资策略的差异性，避免同质性策略导致风险累积，为资本市场健康发展助力。”袁东阳表示。

某大型券商研究所机构销售人士认为，无论是唱多报告还是唱空报告，都是基于专业的研究逻辑和判断得出的结论，唱空报告的出现实际上也是投研回归本源，体现投研的价值，而不是被佣金分仓考核所绑定，这也是投研行业的进步。从另一个层面上看，部分机构资金来自于外资，对客观的投研评价也会更为看重，理性评价公司的情况、市场投资的风险等，这也是投研专业度的体现。

“这两年，研究所也更注重投研对内的支持，配合业务的需求提供中性、独立客观的投研报告，在这个背景下，合理评估投资标的估值的和市场趋势的报告也就会越来越多。只有准确把握公司的基本面，才能得出专业客观的结论，未来这样的报告应该会越来越多，不能以简单唱多或者唱空的结论一概而论。”上述券商研究所机构销售人士表示。

业内人士认为，唱空报告逐步增多，背后支撑的正是资本市场做空机制的逐步完善。数据显示，截至2020年9月3日，沪深两市融券余额就达到726亿，而2015-2019年全年余额分别仅为30亿、35亿、45亿、67亿和138亿。

袁东阳表示，唱空报告增多背后体现了两种变化，一方面，做空机制日趋成熟，做空操作更为频繁，比如在做空操作规模急剧增加的情况下，券商研究所便可从为机构提供做空策略服务中获得派点。

“另一方面，投研逐步向价值驱动转型，投资收益来源越来越倚重于企业的基本面，研报自然会向研究企业基本面回归，并以能否甄别并筛选出最优秀的标的进而帮助机构趋利避害作为衡量研报价值的最重要标准，在这个过程中，对差标的说不的唱空研报也就大有用武之地。”

越来越多的券商人士认为，过去投研市场只唱多不唱空的情况存在扭曲现象，也会助推市场泡沫，而唱空报告的出现反而会有利于市场趋于理性。

北京一大型券商研究所内部人士表示，唱空报告的增多，实际上意味着投研的市场化程度、投研行业的专业性、投研行业的差异化程度正在逐步增强。

“没有什么市场是只涨不跌的，投研行业只唱多不唱空的话，可能会产生一定泡沫。唱多报告的逐步诞生，意味着券商投研观点和市场的连接更加紧密了。同时，与唱多报告相比，写唱空报告的难度是更高的，对投研人员的综合素质要求也更高。此外，在行业整体唱多的大背景下，沉下心来研究市场泡沫，偶尔出具看空报告，便能迅速抓住市场眼球。”

“抱团唱多”现象频繁

背后佣金分仓机制绑定

值得注意是的，目前投研市场的唱多报告依然显著多于唱空报告，打破“抱团唱多”的行业格局并非易事。

某大型券商研究所机构销售人士指出，券商研报一般需要向买方机构推销、路演，从而获得买方机构的派点佣金，卖方研究机构不愿意为了出具一份看空报告而得罪客户，这也导致看多报告较多、而看空报告比较少的情况。以前甚至听说有分析师出了“看空结论”直接被停止路演的情况。

“试想一下，如果分析师研究某个公司，建议减持或者抛售，那么这家买方机构的持仓和交易规模都会减少，直接减少佣金派点，影响研究员的考核，这种机制激励下，很少有研究员主动出具看空报告。”上述机构销售人士表示。

在上述北京一大型券商研究所内部人士看来，由于A股市场缺乏做空机制，看空报告的市场其实和国外相比还是小了点，不一定会有很多人看。同时，如果过多发布唱空报告，会影响股票市场的活跃度，券商佣金收入也会受到一定程度的间接影响，这与券商的利益不符的。由于A股市场做空机制不完善，失去的这部分佣金还难以从别的业务上弥补。

业内人士表示，研究员不愿意唱空背后，研究所业务和传统佣金分仓机制深深绑定，也是其投研业务偏于看多的重要原因之一。

深圳某私募基金投资总监指出，研究员推荐股票实际上暗藏一些利益链条，受佣金分仓影响，卖方研究员往往会配合买方投资机构进行配合发出投研报告。“在投资圈的食物链中，卖方机构处于比较低的位置，往往做的是纯属配合性工作，但研究员自身可获取丰厚的人脉资源和信息优势，从而增加市场话语权。即便发现调研的上市公司存在问题，也可能采取隐晦的手法或干脆忽略，通过发布唱多的研究报告，在关键时点配合利益方进行相关运作。”

“此外，很多研究员并不是我们理解的伏案勤奋做投研的形象，相反，研究员需要迅速在买方机构中站稳脚跟、打响知名度，挖掘牛票或者搞定一些上市公司的高层或者产业专家，成为他们的竞争优势，因此很多研究员会将更多精力放在运营一二级市场人脉的事情上，扩展口碑营销，唱多意味着挖掘到了牛票，背后的动力其实是非常强烈的。”

在上述私募人士看来，从券商经纪业务角度出发，研究员更需要不断推荐股票让散户买入，进而活跃成交量。没有券商希望股民退出市场，经常发“卖出”评级的研报肯定会降低投资者热情，还会有一定的政策风险。这也造成了“好股抱团推荐、烂股票默不作声”的行业默契。

袁东阳表示，券商研究所与投资机构和上市公司的微妙关系，使其不愿意或者不敢轻易出具唱空报告，比如唱空某个标的可能使重仓该标的的机构受损，这将影响机构给研究所的派点收入，或者券商与上市公司有其他方面的合作，若唱空该公司，可能影响后续合作。

“A股缺乏做空机制，在做多为主要策略的情况下，唱空报告即便正确也难以有效发挥价值。同时，价值投资理念未占主导的情况下，研报结论正确与否其实并不是大家最关心的，如果这些报告能提供投资机构与上市公司的沟通渠道，或者能提供更多消息，也仍能得到市场认可。”

在袁东阳看来，唱多、抬轿子多于唱空的现象，是券商研究所在特定市场环境中的最优选择，因此，若资本市场生态不发生改变，这种现象还将大概率维持。

上市公司、投研机构上演“相爱相杀”戏码

如何重建信任成当务之急

中国基金报记者 章子林

“乐歌事件”刚刚过去一周，但留给资本市场的余波仍在。表面上看是上市公司对投研机构的情绪宣泄，但背后实则是二者之间长久以来矛盾的积累，只不过这一次表现形式相较以往更为激烈而已。

在采访中，多位受访人士表示，上市公司抱怨投研机构“不专业”，投研机构认为上市公司“不懂资本市场”，这一矛盾是难以避免的，并且可能会在一段时间内长期存在，但随着信息日趋透明，价值投资理念得到推崇，不专业的投研机构和不懂资本市场的上市公司将会被淘汰。不过，值得注意的是，尽管如此，二者之间重建信任也并非易事，需要投研机构通过审慎调研摸清市场运作规律与机理，提升自身的研究能力和专业水平，敬畏市场、尊重企业家精神。

相爱又相杀？

上市公司和投研机构矛盾积累已久

在资本市场中，从卖方投研、买方机构再到上市公司，这三类角色的关系互动性日益加强，关系也较为微妙，一方面是“有爱”的互相成就，毕竟对于很多上市公司高管而言，无论是出于市值管理还是推介公司的需求，都需要熟悉资本市场的生存逻辑，背后往往也和公司股价变动有着强关联。“尊重市场熟悉市场”实际上已成为上市公司做好投资者关系服务的重要内容之一。而另一方面，利益冲突让两个不同行业的人心存芥蒂，上市公司抱怨投研机构“不专业”，投研机构认为上市公司“不懂资本市场”，矛盾不可避免，类似“乐歌事件”则是矛盾的爆发。

联储资管投研部总经理袁东阳告诉记者，这种现象可能并不是情绪宣泄，或是客观存在的，且应该不只是个例。在其看来，随着资本市场扩容，从业人员、机构和上市公司数量都迎来爆发式增长，一方面，投研机构面对的是一个数量更为庞大、差异更为明显的研究群体，对效率和短期业绩的极尽追求，使得某些投研机构难以对上市公司进行持续和深入的跟踪和研究，从而使得某些研究结论显得不那么专业；另一方面，在资本市场入市门槛降低特别是注册制实施以后，为更多优秀公司提供了更为便捷和平等的融资机会，但不可避免地也使一些并不致力于自身长远发展和资本市场良性发展的公司进来，这些公司自然也就不那么了解资本市场。除此之外，市场强调得更多的是对投资者进行教育，以及对企业上市过程的辅导，而对上市公司高管的教育似乎相对滞后，这也是造成上市公司被认为不懂资本市场的重要原因。

深圳某券商研究所相关负责人表示，从投研人员的情况来看，上市公司“尊重市场”，分析师也需要“尊重产业”。在该人士看来，受考核机制和行业浮躁心态的影响，尤其是基金管理人对短期排名的追逐，不少投研人员往往会忽视短期股价波动，趋势投资或者主题炒作反而成为部分买方资金关注的重点，卖方研究员从“研究公司”变成“研究股票”，仅关注和股价变化相关的变量，这种调研模式或者短期化功利现象，既不利于掌握公司基本面，也不利于发觉真正的投资价值。

“这一矛盾是难以避免的，并且可能会在一段时间内长期存在，但表现形式可能更加温和，类似“乐歌事件”只是特例。从根本上讲，上市公司和投研机构的利益存在一定冲突，而且工作模式也不同，两个不同行业的人很难完全互相理解”， 一大型券商消费行业研究员表示，做实业出身的上市公司对自己的事业必然抱有自豪感，这也是其不断发展业务的动力之一，这类上市公司的高管大多希望投研机构可以更多地关注公司的具体业务，比如说多去探访车间、多去与一线业务部门交流。如果投研机构能做到这一点，上市公司高管也会感到很欣慰很有共鸣。但事实上，大多数投研机构的从业者，本身就是超负荷工作了，实在是很难在这方面做到完美。

投研机构对效率和短期业绩的极尽追求、上市公司高管对于资本市场内在逻辑变化的不敏感，也在一定程度上造成了双方之间关注点的落差，而这种落差的时间久了，矛盾则无可避免。不过，在采访中，多位受访人士表示，随着资本市场的日益成熟，这种矛盾会逐渐减少。

“这种现象的出现，是中国资本市场大发展中的一个必经过程，随着信息日趋透明，价值投资理念得到推崇，不专业的投研机构和不懂资本市场的上市公司，一定会在去伪存真的大浪潮中被淘汰掉”，袁东阳表示。

在上述大型券商消费行业研究员看来，随着中国资本市场的逐步发展成熟，只图赚快钱的机构会大大减少，随着奉行长期投资、价值投资风格的机构增多，投研机构对上市公司的调研也会更加深入，这些矛盾会愈发减少。“现在越来越多投研出身的分析师或者投资经理会加入董秘或投资总监角色，实际上也是上市公司认识到资本市场背后逻辑的变化趋势”，上述深圳某券商研究所相关负责人表示。

投研价值遭质疑

重建信任成当务之急

事实上，“乐歌事件”也使投研机构的价值遭到一定程度上的质疑，特别是券商研报曾出现多次“打脸”的背景之下，让上市公司、买方和卖方机构之间的信任变得岌岌可危。

某券商通信行业研究员表示，投研“翻车”的情况从行业上来看毕竟是少数，部分研究员功利心较强、不肯扎实研究，同时也想留住客户，往往会过于着急出具报告、而忽略多方验证尤其是现场调研的环节。另一方面，很多研究员覆盖公司过多、精力分配不足，对产业研究并未形成一定经验积累，这也比较容易对一些公司形成误判。“很多研究员可能是金融工程、数学等专业出身，自身并未在实业有过工作经历，用研究模板刻板套用公司发展逻辑，往往就会出现“翻车”的情况。”

据东方财富发布的《2019年券商研究实力排行榜》， 2019年全年，国内共有88家券商共4144位分析师，发布了167594份研报，共覆盖2309家A股上市公司。

“将近十七万份研报，有几份“翻车”也很正常。但整体来讲，我国投研行业专业度是很高的，研究员多数也很认真负责”，北京一大型券商内部人士表示，在其看来，中国的投研市场太大了，出现偶发性“翻车”事件也很正常，而少数的“翻车”事件，可能是由于研究员经验不足、与上市公司沟通信息失误导致的。

在袁东阳看来，好的研究一定是秉承专业、客观、负责任和独立等态度进行研究的产物。投研“翻车”现象的出现，一定是在投研过程中，没有达到上述要求造成的。

“在追求短期业绩最大化、博眼球、赚吆喝、娱乐化等趋势下，投研机构很可能不会花功夫对上市公司进行长期、深入跟踪和研究，相反，报告可能来自于复制粘贴，或者甚至出自于实习生之手，而“翻车”现场常出现的“假专家”问题，实际上也反映了投研机构与作为研究对象的上市公司之间逐渐脱离、投研“闭门造车”的窘境。”

深圳某私募基金投资总监更是直言，目前很多券商研究报告的内容水分多、干货少，对于买方机构来说，帮助决策的实际参考价值不大。“如果对某行业或某家上市公司感兴趣，我们会大量看研报作为基础的案头工作，然后找稍微靠谱的研究员或分析师做私下深度交流，再根据自己的投资逻辑和框架进行投资判断。”

随着注册制改革顺利实施，投资者做出价值判断和投资决策更加依赖发行人信息，也对机构投资者的投研专业能力提出了更高要求。而如何重新建立信任，则成了摆在投研机构面前的一道难题，而这个难题，迈过去了就是顺境，迈不过去，则成了坎。

在上述券商通信行业研究员看来，避免“翻车”的唯一办法，就是提升自身的研究能力和专业水平，强化和上市公司的沟通，对产业的把握度也需要提升，用产业的眼光和公司管理的眼光评估公司价值，不弄虚作假、不急功近利，“很多优秀的研究员实际上就是这么做的，也赢得了业内的欣赏和尊重。”

袁东阳认为，要杜绝这种现象，除了相关部门加强监管、机构更加自律以外，更重要的是要树立研究驱动价值提升的核心地位，而不仅仅是作为上市公司与投资机构信息沟通的辅助性渠道，当然，这也离不开整个资本市场向价值投资转型的大环境的形成。

“为避免这种现象，投研机构应重视投研人员的能力培养和责任心培养”，上述北京一大型券商内部人士表示。

事实上，监管机构也在积极行动，为上市公司和投研机构之间的良好沟通营造更加顺畅的环境。

近日，中国证券投资基金业协会召集基金管理公司、私募证券基金及券商资管投研人员，围绕“加强从业人员调研规范，培育基金行业健康文化”召开座谈会，会议倡导从业人员认真开展二级市场的投资调研工作，要做到五点，其中之一就是“坚持敬畏市场、尊重企业家精神”。会议表示，将研究起草投资调研的最佳行为守则，并与社会各界形成合力，共同促进基金行业稳健发展。

投研独立性受损

业内人士呼吁研究所转型

近些年，随着研报数量的增多以及佣金分仓模式的盛行，“跟风发研报”、“独立性受损”等乱象也愈发突出。对于投研行业存在的诸多乱象，多位业内人士呼吁研究所应深化转型。

券商研报“抱团”现象普遍

业内人士呼吁投研回归本源

在投资者眼中，券商研报一向是“专业”、“深度”的代名词，券商研报也是股民做出投资决策的重要参考资料。

但近些年来，随着券商研报数量的逐步攀升，投研行业也产生了诸多乱象，投研观点“抱团”、“跟风”的现象也日益严重，部分分析师发布研报时也缺乏独立思考。

联储资管投研部总经理袁东阳认为，在大多数情况下，观点一致的“投研抱团”现象，可能的确是因为大家各自观点不谋而合，当然，也不能排除研究搭便车、非专业地开展研究等情形。可能在一些机构看来，在对板块不了解、缺乏深入研究的情况下，借鉴他人的研究结论，一是可以保证自身观点的时效性，不至于落后于其他机构太久；二是可以避免犯方向性错误，毕竟标新立异对机构声誉带来的风险较高。

某券商通信行业研究员表示，很多研报的观点相对一致，一方面由于公开的信息都是相似的，所以对很多热门公司的判断也会比较容易趋于一致。一方面也由于在时间紧张、竞争激烈的大背景下，很多新入行的研究员为批量生产报告、减少出错概率而趋同市场。

中银证券首席经济学家徐高也认为，对于很多研究员而言，对于市场走势、某个事件分析出现相似的观点或认同，非常正常，这是因为市场的信息在流动的，信息源相对公开，获取的信息源类似，那么最终的基本结论也可能产生一致性。

但徐高也指出，“优秀的投研报告一定也会有比较独到的见解和深度的分析，为投资提供有价值的内容，这和投研一致性的情况并不冲突。”

此外，券商研报缺乏深入的调研取证也是研究报告容易被“借鉴”，甚至逐渐趋同的重要原因。袁东阳指出，“研究报告之所以能容易被人借鉴，而且还能做到不留破绽，可能也与目前市场研究深度较浅、专业性不高不无关系。除了专业知识过硬，投研人员的专业度还来自于严谨的态度和深入的调研取证，在专业知识差异不大的情况下，能否做到实事求是、能否长期与研究对象保持紧密联系甚至让调研常态化，是研究报告专业与否的决定性因素，毕竟，绝知此事要躬行。”

也有部分投资者认为，愿意潜心发掘发掘低估值牛股的研究机构并不多，多数券商往往是在股票涨起来之后一拥而上开始覆盖，而在股票回调的时段，敢发布报告唱多“黄金坑”的机构并不多。

徐高认为，投研抱团某种程度上也可以看到，卖方研究市场竞争过于激烈，的确存在部分研究员，研究深度不够深、对投资帮助的价值不大的情况。

徐高强调，”“投研人员的专业度体现，我们理解的还是投研回归本源，投研人士更应该注重研究能力的提升。过去投资市场投机成分比较浓，对短期股价表现过度关注；而如今价值投资理念深入人心，卖方研究也要进行改变，要学会看理解公司的基本面及事件的本质，分析事物背后运作的趋势。”

虽然“跟风”能使研报出错率降低，但长期来看，还是具有独特性、前瞻性的研报能为研究所打造品牌影响力。

开源证券研究所所长孙金钜也指出，“证券研究报告也有二八法则，前瞻专业的研究报告永远是市场上的最稀缺品。研究部门要摒弃过度追求数量甚至博取市场眼球的思维，应秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，在报告的前瞻深度上、专业质量上做文章，靠逻辑和数据信息说话。”

也有部分受访人士犀利地指出，“跟风”的本质是投研能力的不足。北京一券商研究所内部人士称，“对于风格相对保守的研究员，跟风确实是出错率比较低的选择。但经验丰富、专业能力过硬的研究员往往不屑于跟风，还是会沉心研究，发掘牛股。根本上讲，券商研究员还是要修炼好内功，自己有了真正的实力，才能有拒绝跟风的勇气。”

佣金分仓“绑架”投研？

研究所转型势在必行

近些年来，随着券商的佣金分仓收入逐步提升，“以研究换佣金”的模式也受到了多家机构的认可。

而部分业内人士认为，佣金分仓制度下，研究员在考核指标的压力下，投研报告的发布受到一定程度的限制。

袁东阳指出，“派点、佣金分仓是投研机构主要的收入来源，不少研究员甚至都背负着佣金派点的业绩指标，在这种情况下，投研报告的独立性难免不受派点机构的影响，成为派点机构的发声人，如前所述，这也是唱空报告之所以罕见的原因之一。”

某大型券商研究所机构销售人士直言，佣金分仓这种收益模式形成后，对券商分析师的研究形成了具体的考核指标，也让券商投研和买方机构之间形成了利益绑定，造成传统内部投研的服务出现异化。

上述人士还提到，行业内排名的激励和内部考核机制的双重压力也令分析师的投研能力被市场化定价机制所绑架，这种买方机构交易和券商投研之间形成的互动，实际上也是主导券商投研方向的主要驱动力。

“很显然，这种模式并不利于投研的长期健康发展，这也促使了投研整体需要进行转型”，上述人士如是说。

袁东阳则指出，“个人认为，即便如此，大多数投研报告还是比较独立的。”

袁东阳分析道，一方面，市场信息日趋透明，从业者素质也日渐提高，带有倾向性、诱导性结论的报告也更容易被识别出来而变得毫无价值，因此没有独立性的报告最终将失去影响力；另一方面，越来越多的研究所成为全市场服务机构，越来越多的投资机构也倾向于与更多的研究所合作，研究所与投资机构的关系日趋公平公开，单独代言的可能性降低。

而如果佣金分仓模式长期绑架投研独立性，券商研究所的公信力会受到质疑，我国投研行业甚至有可能面临信任危机。为破解这一难题，投研转型势在必行。

随着投研转型的深化、研究所收入渠道的丰富化，缺乏独立性的研报将不再具有市场，未来会逐步被具有专业性、独立性和独特见解的研报替代。

袁东阳认为，“随着市场效率提高，投资获利更依赖于价值挖掘，而缺乏独立性的报告大概率也缺乏客观性，对投资的指导意义有限，因此投资机构也可能不再需要缺乏独立性的研报。资管新规进一步树立了价值投资理念的核心地位，投研的重要性也相应提高。”

对于研究所未来的转型目标以及收入支柱的变化，袁东阳指出，就投研转型而言，练好内功、提高投研能力，提高投研对投资的支撑能力，特别是对内服务能力，应该是转型的主要目标，投研收入来自于投资业绩分成的部分应该成为支柱。

上述大型券商研究所机构销售人士指出，“从研究所业务来看，过去的佣金分仓模式虽然仍占主导，但业务已经从单一走向多元。比如利用研究所牌照优势提供更多收费服务，或者行业所说的“软佣”，提供有偿的投研咨询项目服务。”

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责任编辑：张恒星 SF142