天风策略：美国科技龙头暴跌 可能阶段性影响A股科技股风险偏好

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当我们谈及中美摩擦和美股暴跌时实质上在讨论什么？【天风策略】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

1、中美摩擦对市场的影响程度，主要取决于争端是否涉及整体经济预期。18、19年以加征关税为结果的中美摩擦会导致汇率大幅贬值、指数系统性下台阶。5月以来的中美摩擦不涉及经济整体预期，因此人民币汇率升值，指数暂无系统性风险。

2、科技领域的摩擦短期抑制科技板块风险偏好，导致7-8月科技阶段性跑输，短期关注三季报高增长的方向，主要推荐：军工上游、消费电子、光伏和新能源车。

3、讨论美股暴跌，实质上是讨论美联储的政策会不会收缩。从近期美联储主席的表态来看，持续宽松的政策预计短期很难变化。高估值可能会使得波动加大、风格平衡，但很难出现系统性下跌。

4、美国科技龙头的暴跌，可能阶段性影响A股科技股的风险偏好，但科技股的走势，最终还取决于自身产业周期的位置，宏观因子和风险偏好都是阶段性影响。向前看，长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：（1）全球范围渗透率提升的：新能源车、无线耳机。（2）国内渗透率（国产化率）提升的：军工上游、信创、半导体设备。

5、对于A股业绩稳定的一小部分稀缺消费资产，估值主要取决于折现模型中的贴现因子，而外资又恰恰是边际定价的资金，全球宏观利率水平决定了外资的机会成本和索要的投资回报率目标，也即贴现因子。因此，在全球利率环境出现显著变化之前，这一小部分稀缺消费资产，仍然可能维持较低贴现因子，和较高的估值水平。只是可能需要降低预期回报目标。（量化测算详见正文表格）。

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今年以来，中美摩擦持续升级，无论是5月的打击华为产业链、8月对微信、抖音的打击，还是未来可能将中芯国际加入实体名单，都表明中美在科技领域的摩擦已经扩展至全产业链；与此同时，自3月以来从深坑中持续走高的美国三大股指，在近两日也再度遭遇重挫，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数分别3.32%、4.3%、6.16%，市场担忧情绪再度升温。

中美摩擦是否会对市场的走势产生根本性影响？美股在调整之后方向如何，又会对A股的科技与消费板块产生哪些影响？

01

中美摩擦的核心关注点：是否影响经济预期

1、今年以来政治摩擦冲突不断升级、产业链压制由中游扩散至下游

新冠疫情爆发至今，我们可以看到美国对中国挑衅可以分为两个阶段：3月以前，主要集中在政治和文化领域；而进入到4月后，随着中国复工复产率的全面提升以及经济秩序的恢复，美国开始通过政治与产业经济领域双重施压中国，试图通过限制核心技术产品出口、限制芯片产业链供应商、强制关闭微信与Tik Tok在美业务等方式全面扩大产业链压制。

一方面，在政治领域美国主要通过打压中国媒体以、挑战中国主权、外交冲突与中国制造摩擦。从我们整理资料来看，自2月以来，美国先后通过管制中国媒体、污名化新冠病毒、不断在南海、台湾等地挑战中国主权来挑起冲突；而自5月以来，美国通过取消香港优惠待遇、强制关闭中国领事馆等方式进一步加深了政治上的挑衅。

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另一方面，随着疫情影响在中国的逐渐消退，美国对中国的挑衅由政治文化领域转向政治与产业经济双重施压。而从打压华为到关闭微信、Tik Tok在美业务，美国对于中国科技产业链的压制已经从中游制造硬件制造进一步扩散至下游应用端。

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2、相比于前两年，今年以来的摩擦对整体经济预期影响较小

和2018、2019年相比，2020年中美在经济领域的摩擦范围进一步缩小至科技产业链，这也使得中美摩擦对国内经济整体的冲击力度大幅减弱。从美国2018、2019年的采取的措施来看，主要集中在加征关税领域，在关税涉及商品总额与关税税率持续提升的过程中，市场对于经济预期发生了改变，特别是在2018年，加征关税措施刚出来的时候，市场的经济预期较为悲观，而自2019年下半年以来，随着双方谈判的以及关税加征的放缓，市场对于经济预期开始修正。进入2020年以来，随着中美经贸第一阶段协议的签订，尽管今年以来中美之间冲突仍然不大，但是更多的是集中在外交政治领域和科技产业领域，上述冲击并没有对国内整体的经济预期产生较大的影响。

我们可以从近两年人民币汇率的走势观察这种经济预期的变化。当人民币汇率走低时，往往反映出市场对于人民币资产、经济预期的悲观；当人民币汇率回升时，往往反映出市场对于人民币资产、经济前景悲观预期修复。我们看到往往在中美出现经贸摩擦之时，如加征关税，汇率在短期会出现贬值；而每当经贸摩擦出现缓和，如双方会谈获得成果，那么汇率就会在短期出现升值。2018年-2019年上半年，人民币汇率总体呈现出大幅贬值的趋势，但自2019年下半年以来，特别是2020年以来，尽管中美关系再度出现恶化，但我们发现汇率基本企稳，不再出现大幅波动，这也表明当前投资者对经济预期并没有很悲观，中美摩擦只是将短期情绪放大。

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对应到市场表现来看，随着汇率波动的下降，指数也开始在中期层面逐渐对贸易战脱敏。在2018-2019年中，不管在短期（周度）还是中期（月度），每次中美冲突升级后，指数往往表现较差；而自2019年下半年以来，人民币汇率与经济预期逐步企稳后，虽然在短期指数可能仍然会有波动，但在月度层面，开始表现出显著的脱敏。

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3、当前决定经济预期的重要因素是什么？未来中美摩擦哪些措施可能影响经济预期？

在《少部分公司的牛市只是波动放大，但较难系统性下跌》中我们提到，信用周期的方向，是经济和盈利预期的核心影响因素：当信用开始扩张的时候，意味着未来经济和盈利会迎来恢复，于是市场往往先开始整体性提估值。（比如今年Q2、去年Q1）；反之，如果信用开始收缩，意味着未来经济和盈利可能没有那么好了，甚至出现衰退，于是市场也进入全面杀估值的阶段。

而站在当前时点来看，下一阶段可能的情况是信用整体走平，9-10月小幅上行，11-12月缓慢收缩，对应到市场，系统性杀估值的风险小于去年二季度（去年Q2开始信用全面收缩），但波动可能加大。

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而从未来摩擦的方向来看，中美重新加征关税的可能性较小。但是极端情况下，如果美国重新对中国加征关税，可能会影响市场的经济预期。

在中美贸易第一阶段协议达成后，2019年9月已加征的商品（约1200亿美元）关税税率从15%降至7.5%，而在2018年被征收关税的2500亿美元商品税率则维持在25%，美国方面表示将在第二轮贸易谈判中讨论下调此前加征的关税。但考虑到第二轮谈判涉及的金融服务、知识产权保护、产业补贴等双方短期难以协调一致的问题，因此，这极有可能成为美国重新加征关税向中国施压的借口。

此外，特朗普在5月初也曾表示，对于“疫情问题”，美国可以通过“加征更大金额的关税”来“惩罚”中国。这些都表明，在极端情况下，美国很可能再次动用关税大棒来施压中国。而在这种情况下，可能会重塑投资者对中国的经济预期，进而也会对市场走势造成根本性冲击。因此，后续要密切关注后续中美摩擦涉及的领域及美国采取的手段，特别是临近大选附近，我们也将未来重要的时间点列在下面。

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02

美股后续走势的核心关注点：宏观利率水平

1、宽松的流动性环境是美股的主要推升力量

自疫情以来，美联储通过降息、回购等大量的宽松货币政策，不断释放流动性，从而为美股提供较强的估值支撑，这也成为美股上行的主要动力。2月以来，美债10年期收益率从此前较为稳定的2%附近的震荡中枢快速下行至0.5%附近，而市场利率的快速下行带来了市场风险偏好与估值的全面提升。其中一个证据是，上半年标普500指数下跌4.02%，其中盈利贡献-55%，估值贡献+113%。由此可见，在疫情造成美股大幅下杀后，在企业盈利同比负增长的情况下，宽松的流动性环境成为支撑市场上行的主要动力。

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2、中短期内美联储猛烈加息缩表的可能性不大

对于近期美股的调整，我们更倾向于是涨幅较大的板块正常的回调，在未来经济复苏仍然存在不确定性的情况下，美联储中短期内猛烈加息缩表的可能性不大，这也使得美股市场继续下杀、发生系统性风险可能性并不大。但在行业层面，市场风格极端化的情况将会逐步收敛，转入平衡状态。

虽然近两个月美国经济出现了显著的复苏，制造业PMI指数也反弹至8月的56，但美联储并没有表明货币政策转向的态度。美国联邦储备委员会27日宣布调整现有货币政策框架，将寻求实现2%的平均通胀率长期目标，更加侧重实现充分就业，以应对美国经济结构性变化和新冠疫情带来的新挑战。而新政策框架会导致更宽松的货币政策，进一步降低实际利率水平。

甚至在美国8月份失业率环比下降1.8个百分点至8.4%后，美联储主席鲍威尔依然表示“美国经济复苏还有很长的路要走，联邦储备基金利率将在一段时间内保持低位”。在美联储频频发出“鸽派”信号后，从图8展示的美债10年期收益率来看，近期也没有出现显著的回升，而是仍然维持在低位震荡。

这种鸽派表态的背后，源自于疫情冲击的不确定性。尽管美国的经济仍然在复苏，但从单日新增病例数来看，仍然维持在4万人附近；按照IMF的预测，抛开基数效应，美国经济增速直到2024年都难以恢复到2019年的增速。考虑到未来疫情可能还会有反复、经济复苏进程可能随时会被打断，美联储中短期内转向加速缩表的可能性不大，宽松的流动性环境仍然将维持，这也将为美股提供较强的估值支撑，美股发生连续下杀的可能性不大，但在大选不确定性扰动、两党刺激政策分歧较大情况下波动性放大。

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尽管美股中短期内大幅下杀的可能性较低，但此前极端的市场风格也在收敛。类似A股在上半年风格极端化，科技与医药持续走高，但在下半年市场风格极端化逐步收敛的情况，未来美股可能也会随着经济复苏而出现风格的平衡：在经济复苏过程中，行业间景气度离散程度可能会大幅收敛，前期表现较弱的工业、材料、金融等板块可能会随着景气度提升，而在市场风格中逐步扭转劣势。而从标普500板块内部的行业涨跌幅来看，此前涨幅较大的信息技术、可选消费，从8月开始在市场风格中优势就没那么显著了，在9月甚至开始阶段性跑输，而工业、金融等前期表现较差的板块，开始阶段性跑赢。

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03

A股的诗和远方，在中美摩擦下

与美股波动下又将如何演绎？

不可否认的是，在中美摩擦升级或者美股产生波动时，A股的科技股与消费股在短期都会同样产生波动。

一方面，正如我们上文所说，中美贸易摩擦重要聚焦领域就是科技，而今年以来美国对中国的打压措施已经从中游制造扩展至全科技产业链。在这种情况下，每当中美摩擦升级时，势必会冲击市场风险偏好，进而对科技板块产生冲击。

另一方面，每当美股产生波动时，都可能对全球风险偏好产生较大的打击，进而引起外资的阶段性流出，外资持股占比较高的消费龙头可能也会阶段性承压。

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但在中期，我们要关注细分科技板块及优质消费龙头的中期投资机会。

一方面，在中期几个确定的产业周期和国产替代化进程的加速，将会支撑科技板块景气度持续走强，进而逐步与贸易战脱敏。以电子板块为例，我们可以显著的看到，在2018年的中美摩擦后，不管是周度还是月度，电子板块都表现较差。而自2019年以来，随着国产替代化的展开，电子板块虽然也会在中美摩擦后的短期内承压，但在中期已经开始对摩擦脱敏甚至创下新高。

我们在《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》提到，产业周期是决定科技股泡沫的重要因素，处于不同产业发展阶段享有的估值上限也不同。向前看，长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：

（1）全球渗透率提升的：新能源车、无线耳机。

（2）国内渗透率（国产化率）提升的：军工上游、信创、半导体设备。

短期来说，9-10月，我们重点建议布局三季报可能高增长的方向：军工上游、消费电子、光伏和新能源车。

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另一方面，对于国内优质消费龙头而言，中期在全球宏观贴现因子难以短期快速上升的情况下，估值的下杀更多是阶段性的，但未来需要降低预期回报的目标。我们在《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》提到，对于微观盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子是影响消费板块估值泡沫大小的重要因素。在上文我们分析，中短期内美联储鸽派表态，难以出现猛烈的加息缩表的情况，全球利率可能会持续在较低的水平。而在中长期的范围内，考虑到疫情冲击的持续性，未来美联储加息缩表的空间也不是很大，节奏可能也偏缓。

在这种情况下，对少数核心消费公司边际定价的外资，将会继续维持较低的预期投资回报率，贴现因子维持低位将会对消费龙头的估值形成支撑。比如食品饮料板块，在2018年中美摩擦发生时，往往在中短期内均会下跌；但自2019年美联储开启降息周期以来，全球宏观环境逐步向低增长、利率接近0方向发展，这也支撑了食品饮料板块估值上限持续走高，在中期与中美摩擦脱敏并创下新高。

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风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。

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责任编辑：陈志杰