瀚蓝环境：负债率“狂奔”

瀚蓝环境，负债率“狂奔” | 独立评级

来源： 市值风云

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作者 | 紫枫

流程编辑 | 小白

“

在环保行业不断爆雷的大背景下，公司必须认真考量加杠杆的行为能否持续，毕竟目前的资产负债率已经不容小觑。

”

过去几年，环保行业爆发了不少雷，当时也是被风云君重点diss的行业。

近期，环保板块获得一些政策和资金利好，主要为以下3条：

1、4月30日，证监会下发关于推进基础设施领域REITs试点相关工作的通知，试点项目聚焦城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，并要求项目应具有成熟的经营模式及市场化运营能力，有评论称REITs可能将改变公司重资产的发展模式，实现提供环保治理服务的轻资产模式。

2、新版国体废物污染环境防治法将于今年9月1日开始实施，该法对固废处理技术提出更高的要求，其处罚力度也明显加大，被称为史上最严《固废法》。

3、7月15日，国家绿色发展基金挂牌成立，基金首期总规模达885亿元，将重点投资污染治理、生态修复等领域，筹备组组长陈寅介绍，目前筹备组主要对固废处理、垃圾焚烧等细分行业进行分析和研究。

综上所述，市场认为，规模较大，运营模式较为先进成熟的环保巨头可能将受益于政策利好。

最近，风云君来了兴致，回头再看看一些环保板块的上市公司在经历行业阵痛后，财务表现如何。

想到这里，风云君登陆市值风云APP，在“吾股评级”系统里把市值较大的环保板块上市公司的评分和排名查了个遍，发现瀚蓝环境（600323.SH）在2017和2018年的排名均达300名以上，不过又在2019年快速下滑至719名。

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（来源：市值风云吾股大数据系统）

对比其他固废处理的上市公司可发现，这3年的排名已经算得上数一数二了。

不过，我们并不能单纯因为“吾股大数据”排名相对较高就简单认定这是财务优秀的企业，仍需要中立客观地审视财报，做出最公正的分析判断。

今天就来一起看看瀚蓝环境的财报，研究下公司为什么在2019年出现排名下滑。

一、公司营收结构

瀚蓝环境在2000年上市，地处佛山市南海区，实控人是佛山市南海区国有资产监督管理局。

公司的业务主要分为固废处理、燃气及新能源、供水业务和排水业务，各收入占比如下：

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（来源：市值风云吾股大数据系统）

公司的收入从2010年的5.95亿逐年上涨至2019年的61.6亿元，复合增速达29.65%，表现相当不错。

2020年上半年，公司创收31.36亿，同比增长17.43%。扣非净利润从2010年的1.19亿增长至2019年的8.68亿，复合增速为24.7%，略低于营收复合增速。

最近5个完整财年，营收从2015年的33.57亿上升至2019年的61.6亿，增加了28.03亿，复合增速为16.4%。

各业务的营收增加额及其营收占比如下：

1、燃气业务从13.4亿增长至19.4亿，营收占比从39.9%下滑至31.5%。2015年为第一大业务，但2016年就被固废业务超越。

2、固废处理业务发展最为迅猛，从10.02亿增长至26.5亿，增加额占同期营收增加额的58.8%，是营收增长的“主力”，复合增速也达27.5%，营收占比也从29.8%上升至43%。

3、供水业务从7亿上涨至9.3亿，2019年营收占比仅为15.1%。

4、污水处理业务从1.73亿上涨至3.59亿，2019年营收占比仅为5.83%。

综上所述，公司的主要收入来源是固废处理业务和燃气业务，2019年合计占比将近8成，但业绩增长全靠固废处理业务。

水务的营收占比为20.9%，但增速在3个业务中也最低，复合增速仅为9.03%。

接下来，我们开始剖析每一部分业务。

（一）固废处理业务

1、固废处理经营数据解析

瀚蓝环境在固废处理的营收增速比燃气和水务快，是因为其近年的发展思路是聚焦“大固废”，并且已经连续6年获得国内“固废行业十大影响力企业”。

根据公司年报表述，公司目前正推动固废业务纵横一体化发展，纵向是指从环卫清扫、垃圾分类、垃圾收转运至焚烧发电、渗滤液处理的完整链条，横向是指覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥和工业危废等全污染物。

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（来源：瀚蓝环境2019年年报）

生活垃圾处理采用特许经营的模式，即与当地政府签订BOT或PPP协议，这个模式的具体含义相信长期关注风云君的各位老铁都比较熟悉，这里就不再赘述了。

工业危废处理采用市场化的经营模式，由公司和工业客户签订处理服务协议。

垃圾焚烧发电的主要盈利模式是垃圾处置费和售电收入，因此营收的增加肯定伴随着垃圾处理量和发电量的上升。

下表为2015年至2019年的年销售量：

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从上图得知，公司的垃圾焚烧量从337.37万吨上升至503.19万吨，复合增速为10.51%；售电量从8.2亿千瓦时上升至14.88亿千瓦时，复合增速为16.06%。

其中，餐厨垃圾处理量的增长最为明显，从2016年的6.61万吨飙升至25.29万吨。

而且，随着2018年后多省市出台了“十三五”危废处置设施建设规划，危废处理成为继垃圾发电之后环保领域新的增长点，瀚蓝环境的江西赣州危废项目在2019年投入运营，因此新增工业危废处理量3.61万吨。

截止2020年6月末，公司生活垃圾焚烧处理已投产规模达1.59万吨/日（不含顺德项目），实现固废处理主营业务收入达16.66亿元，同比增长51.71%，维持高速增长。

2、在手订单

此外，对于环保企业来说，业务模式的特点决定了业绩增长主要依靠新增项目，因此在手订单是了解公司未来发展方向以及业绩增长节奏的主要抓手。

截止2020年6月末，公司在建生活垃圾焚烧发电项目为14个，其中11个项目预计投产时间集中在2020年三季度至2021年一季度，在建规模为1.32万吨/日。

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（来源：2020年半年报）

假设投产时间如公司所计划，则2021年一季度时，公司新增产能规模1.015万吨/日，总产能达2.335万吨，相比2020年6月末大涨76.9%。

不过，公司也在2019年年报中强调，从2019年开始，垃圾发电的新项目竞争多集中于县一级及多地共建项目，项目总量或将快速见顶。后续行业增长点或将转移至工业危废、餐厨垃圾、农业垃圾和环卫。

因此，该业务的高速增长是否能维持还很难说。

另外，在建工业危废处理项目两个，分别在南海和嘉兴，合计规模为12.5万吨/年，预计下半年投产，届时产能从3.61万吨/年上升至16.11万吨/年。

至于农业垃圾处理业务，由于疫情原因，公司原来预计2020年上半年完成的涞水和遂溪两个项目挪到预计三季度投产，在建项目为480吨/日，而在此之前，公司农业垃圾处理的产能可能不超过100吨/日。

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（来源：2020年半年报）

综上所述，预计公司未来一年内垃圾焚烧量的增速较快，而且公司所推动的“横向一体化”里，工业危废和农业垃圾处理的规模其实还很小，不过增速较快。

3、同行对比

那么该业务的表现与同行相比如何？

风云君挑选同样获得“2019年生活垃圾焚烧发电十强企业”的上海环境和三峰环境作为参照。

瀚蓝环境的营收从2016年的13.28亿增长至26.5亿，复合增速达25.9%，高于上海环境和三峰环境，上海环境的发展明显相对较慢。

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（注：三峰环境收入为EPC建造和项目运营合计收入）

瀚蓝环境的营业利润增速低于其营收增速，仅为16.43%，整体规模低于三峰环境，后者增速最快，达22.09%，略高于营收增速，增长更为健康。

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（注：三峰环境营业利润为EPC建造和项目运营合计利润）

上海环境和瀚蓝环境的毛利率近年来出现明显下滑，从2016年的约40%，下滑至2019年的30-35%区间。瀚蓝环境2019年的毛利率已经与三峰环境非常接近，上海环境的表现更好，为34.11%。

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（注：三峰环境毛利率为EPC建造和项目运营毛利率加权得出）

因此，从近年表现看，瀚蓝环境中规中矩，营收增速高于三峰环境，但营业利润增速低于后者，毛利率低于发展较为稳健的上海环境。

（二）燃气业务

公司主要通过持有燃气经营许可证或与政府签订燃气特许经营协议，在佛山市南海区和江西省樟树市从事燃气业务。

根据2018年年报显示，公司是佛山市南海区唯一管道燃气供应商，在樟树市拥有 11 个镇街的燃气特许经营权。

进一步分析可知，燃气业务的全部收入还是来源于佛山市南海区的子公司佛山市南海燃气发展有限公司，樟树市的特许经营权归属于其子公司。

下表是南海燃气的主要财务数据：

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公用事业属性决定公司在当地燃气业务的业绩增长极小，但非常稳定，随着固废处理业务贡献净利润快速增加，净利润占比从38.19%下降至约20%。

总体来看，燃气业务收入增长来自于销售量、销售价格或者两者齐升，而毛利率的高低取决于天然气和液化气的供销差价。

公司燃气收入从2015年的13.4亿上升至19.4亿，复合增速仅为9.7%。

燃气业务收入的主要增量是天然气，从2015年的3.15亿立方米增长至2019年的5.73亿立方米，复合增速为16.1%，液化气的销售量始终在2万吨左右。

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虽然公司未披露其天然气售价，不过从销售量增速高于收入看，燃气业务的整体售价应该呈下滑状态。

而佛山日报在2019年6月份的一篇文章也证实了这个观点，里面提及：

“本次非居民用气价格调整是佛山市继2016年以来连续第六次调低价格，调整后的最高限价在省内处于较低水平。据测算，调整后非居民综合平均最高销售价格3.69元/立方米，与现行最高限价3.95元/立方米相比，降低了0.26元/立方米，降幅达6.58%。”

而这似乎不是佛山市单独所为，从整个燃气行业来看，反映购销差价的毛利率趋势在最近4年呈持续下滑迹象。

毛利率的行业均值和行业中值也均呈不同程度的下滑。表现最差是同城的佛燃能源，2019年毛利率仅为15.51%。

瀚海环境燃气业务的毛利率从27.62%下滑至19.53%，与行业均值和行业中值的水平很接近，深圳燃气从25.43%下滑至21.52%，跌幅小于瀚蓝环境。

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（注：行业均值和中值数据来源于申万三级行业-燃气板块前20只成分股）

而根据Choice数据显示，以内蒙时泰为例，2016年至2018年的天然气出厂价呈上升趋势，2019年年初和年末价格较高，总体相比2018年略有下滑，但从毛利率表现看，出厂价的下滑仅帮助了毛利率的止跌，未能实现反转，风云君认为与销售价被压低有一定关系。

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（来源：Choice数据终端）

在未来一段时间内，燃气价格的继续调低是大概率事件，公司要谋增长，把发展重心转向发展空间更大、毛利率更高固废处理领域无可厚非。

（三）排水与供水业务

供水和排水业务同样都在南海区。

排水业务与固废业务的经营模式相同，生活污水处理采用特许经营的模式，通过签订BOT、TOT或PPP协议获得特许经营权。工业废水处理由公司和工业客户签订处理服务协议。

供水业务则通过在南海区建设自来水厂及铺设供水管道为居民及工厂供水。

公司的水务收入从2016年的10.2亿上升至2019年的12.9亿，成长性相比燃气业务更低，因此营收占比也从24.5%下滑至20%左右。

先说供水，由于水价由政府制定，从2016年至今平均水价为2.18-2.19元/吨浮动，基本没有增长，最近几年产能也基本没有增长，因此营收增长的关键，也就是供水量的增长从供需两端看都明显很小。

供水量从2015年的3.87亿吨上升至2019年的4.38亿吨，复合增速仅为3.1%。

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供水的毛利率基本在25%-30%之间浮动，主要受外购水量的价格和日常运营成本影响。

再看污水处理，公司的排水业务营收从2015年的1.73亿上升至2019年的3.59亿，复合增速达30.9%，但绝对值很小。

比较值得关注的一点是其处理水价是根据BOT协议定价，可以根据电价、工人工资福利水平等综合调整，平均水价从2016年的0.94元/吨上升至2019年的1.5元/吨。

不过，公司未在这方面投入很大精力，因此其产能的增长相当缓慢，从2016年的56.3万立方米/日上升至2019年的66.8万立方米/日，4年增幅不到20%。

受益于处理量和平均水价齐升，该业务的毛利率也从同期的28.47%上升至44.21%，表现相当不错。

把两个业务的毛利率综合加权，可得知水务的毛利率从同期的24.77%提升至32.32%。

这与水务行业的毛利率均值和中位值相比如何？

水务行业的毛利率均值和中位值呈缓慢下跌趋势，与瀚蓝环境的趋势逐渐趋同，2018年和2019年基本接近，大约在33%附近。

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综上所述，瀚蓝环境的固废处理业务已经成为其获取业绩增长最重要的部分，也是下文引起财务报表变化的主要原因，燃气业务和水务成长性欠缺，业绩比较稳定，盈利能力与同行业较为接近。

综合来看，从2016年起，公司的综合毛利率出现下滑，与行业中位数非常接近，而净利率出现先升再跌的趋势，但仍高于行业中位数，盈利能力稍强于同行。

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（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

那么瀚蓝环境的财务报表出现哪些值得注意的变化？为什么2019年“吾股大数据”系统的排名下滑这么多？

请继续往下看。

二、资产端分析

从资产结构看，截止2020年6月末，公司的资产结构如下：

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（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

非流动资产占比高达83.16%，因此公司的资产属性很重。

其中占比较大的是无形资产（40.91%）、固定资产（22.1%）和在建工程（14.23%）。

（一）无形资产和在建工程占很大

由于BOT项目在项目竣工验收、投入运营后转入无形资产核算，公司无形资产金额巨大，且由于近年来项目数量增加而涨幅不小，从2015年的50.65亿上涨至2020年6月的93.14亿。

从2019年的无形资产明细中，可发现特许经营权的资产占比高达94.75%，而2019年新增的8.79亿中，有8.05亿来自于在建工程转入，占比达91.6%。

另外，伴随着特许经营权资产的不断扩大，每年摊销的金额也水涨船高，从2015年的2.56亿上升至2019年的4.46亿。

而公司的在建工程规模在2019年创历史新高，达42.39亿元。

当公司开工新项目的速度远高于其竣工速度时，会表现出在建工程节节新高的趋势，瀚蓝环境自2016年以来基本出现这种情况，扩张速度达到前所未有的地步。而2020年6月降至32.39亿元，原因可能有两个：一个是公司主动降低扩张节奏，另一个是上半年疫情使一部分招投标暂停。风云君倾向于后一种。

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（二）应收账款及预收款项

随着公司营收规模扩大，应收账款的规模也相应扩大，从2015年的2.42亿快速上涨至2020年6月的10.43亿。

根据2019年年报显示，公司9.07亿的应收账款中，政府客户占比达47.7%，电网客户及再生能源补贴占比达38.36%。

其中前五大欠款方有4家为电网客户，这部分客户信用较高，账龄基本在1年以内，因此风险较小。

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（来源：2019年年报）

但是同样快速上升的预付款项中，风云君在前五大预付方中看见了风云君的老朋友，盛运环保，噢，现在应该叫盛运退。

以该公司现在的经营状况，这两千多万无异于肉包子打狗—有去无回。

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（来源：2019年年报）

（三）运营能力分析

近年来，资产负债表各项数据均呈快速上升，那么公司的运营能力是否因此削弱？

风云君从固定资产周转率、总资产周转率和应收账款周转率三个角度观察公司的表现。

自2015年起，公司的固定资产周转率呈逐年上升的趋势，而总资产周转率表现基本稳定，表明公司的运营能力表现稳定。

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不过，公司的应收账款周转率呈逐年下滑趋势，尤其是2019年，快速跌破10次，仅为9.32次，表明公司回款能力较差。

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三、快速成长之痛：债务重压

公司的快速成长并非毫无代价，2019年“吾股大数据”的评分和排名双降恰恰反映出公司所付出的代价已经开始显现，对经营状况的影响逐渐扩大。

从2017年起，公司的资产负债率就出现逐年上涨，2020年6月末创下历史新高，达67.02%。

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经风云君分析，2014年负债率的暴涨主要是受重大资产收购而来的冠创中国影响，后者在未被收购以前的2013年9月报表显示，其资产负债率将近7成。

收购以后公司的合计负债从2013年的29.4亿飙升至2014年的72.91亿，主要增加项为长期借款（17亿）股权转让款（10亿）。

这段时间公司的募资主要以股权募资为主，三次股权募资合计高达29.11亿元。

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不过，如果说2014年的负债率飙升是受标的影响，则近期的负债率再次飙升是公司主动加杠杆的行为。

根据2019年年报在建工程的披露，公司绝大部分在建工程的资金来源均为“金融机构贷款及其他”。

这本来就是BOT等项目正常的套路，拿到特许经营权后找金融机构借钱搞项目，利用项目开始运营后产生的稳定现金流逐年还款。

而主要关乎环保公司是否会重蹈覆辙的，是贷款利率和公司拿项目的节奏，步子迈得太大，如果现金流跟不上，就会扯着蛋。

自2016年以来，公司通过发行可转债、债券和超短期融资券向市场要了不少钱。

1、公司通过发行可转债募资9.92亿投向三个生活垃圾焚烧发电项目。

2、公司2016年发行债券10亿元，票面利率为3.05%。

3、公司在2019年10月发行第一期超短期融资券后，被其相当低的发行利率吸引住，在2020年8个月内发了8期超短期融资券，募资资金达52.4亿，发行利率在1.8%-2.96%之间。

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在持续不断地加杠杆下，公司的有息负债规模从2017年的44.73亿上升至2020年6月的101.87亿，增幅高达1.04倍，占同期合计负债的比例达66.8%，占总资产的44.7%。

有息负债规模的快速飙升直接导致2019年和2020年的资产负债表连续亮起“红灯”。

2019年12月公告显示，截至11月30日，公司新增借款超过2018年末净资产的40%，达44.73%。

2020年8月公告显示，截至7月31日，公司新增借款超过2019年末净资产的20%，达23.52%。

此外，风云君发现，虽然有息负债规模飙升，每年的利息支出的增长却比较少，从2017年的1.9亿上升至2019年的2.42亿，增幅仅为27.4%，主要原因是公司把一部分利息资本化。

颇为蹊跷的是，公司在2016年-2018年每年的利息资本化金额分别为1914万、1533万和1425万，2019年却飙升至9526.3万元。

2019年在建工程规模创新高至42.4亿，同比增速达58.66%，但低于2018年的84.1%，为什么2018年金额没有明显增加，而2019年就飙升至9526万？

公司是否应该出来解释一下呢？

风云君尝试分析公司的贷款利率，毕竟如果公司的收入和现金流能hold住贷款，偿债能力不弱，那么加大杠杆不失为公司快速成长的手段。

引用公司2019年11月30日的有息负债结构，请看下图：

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由于2019年末的有息负债为86.9亿，与11月末的86.49亿相差无几，这里直接引用11月30日的数据。

超短融和公司债券的利率分别为2.88%和3.05%，因此全年利息支出约为5930万。

在忽略融资租赁和信托贷款等类别的前提下，银行贷款需支付约3.38亿利息（包含资本化利息）。

经过换算，判断这部分银行贷款的利息可能约为6.43%。

根据2019年报表显示，公司短期借款为12.72亿，长期借款达45.21亿，长期借款远高于短期借款，而报表显示公司的长期借款利率为4.156%-8.4%，风云君的判断几乎处于中间值。

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最后，通过利息覆盖倍数衡量公司的偿债能力。

由于公司净利润的增长速度较快，公司的利息覆盖倍数在2016年-2018年呈上升趋势，但由于2019年加杠杆过猛，倍数降至4.3，总体看偿债能力仍较好，但2019年已经出现下滑，如果2020年仍维持高强度扩张，偿债风险可能会加大。

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四、现金流分析

如果高速增长的营收不能匹配相应的现金流，那么这个成长可能就是伪成长，总会有暴雷的一天。

从公司的收现比看，2018年以前基本能维持在100%以上，而2019年跌至87.92%，或许与公司的信用政策被放宽有关，后续需持续观察是否有继续下滑的迹象。

净现比长期在100%以上，现金流表现总体表现仍较为健康。

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公司的自由现金流在2015年为-10亿，不过最近4年持续回升，能维持自由现金流为正值，表明最近几年的债务规模虽然急速放大，但公司仍能保证自由现金流维持在相对较好的水平。

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（来源：市值风云“吾股大数据”系统，Choice金融终端）

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，公司上市20年每年都分红，累计分红14.5亿元，超过84.9%的上市公司，但离其累计股权募资的29.1亿仍有较大一段距离。

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（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

总结

瀚蓝环境的财务报表符合环保企业的共性：无形资产、固定资产和在建工程的规模占比很大，债务规模不小等等。

公司的营收和净利润近年来增长速度很快，这点有目共睹。

但，能在维持营收规模扩张与自身债务承压水平取得平衡的公司，在目前的环保行业里才算是好公司。

2019年，瀚蓝环境在“吾股大数据”系统排名的下滑就表明公司的债务承压水平出现下滑，偿债水平下滑。

从整体财务表现看，公司的现金流表现与业务扩张并未脱节，整体营运能力没有下滑，偿债能力目前仍不算差。

不过，公司必须认真考量加杠杆的行为能否持续，毕竟目前的资产负债率已经不容小觑。

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责任编辑：陈志杰