国泰君安：豆类：择机“多粕空油”
投资要点：
策略：择机“多粕空油”。逻辑依据是豆类油粕需求的强弱关系逻辑：豆油若无收储需求支撑，则自身需求增量有限，尤其是在目前高价背景下，需求增量预计有限；而豆粕仍处于饲料需求恢复周期，豆粕需求仍有增量。同时，豆粕可能还有“天气市”等驱动，所以预计豆粕仍有上升空间，而豆油上方空间有限。
方法：动态策略和静态策略。
动态策略：逢高抛空DCE豆油2101合约时的高位区间可以参考6900-7200元/吨，逢低建立DCE豆粕2101合约多头头寸的低位区间可以考虑3000元/吨，总体策略思路“反弹抛空豆油、回调建多豆粕”。
静态策略：以油粕比作为参考指标，做空油粕比价，即做空“DCE豆油2101/DCE豆粕2101合约比价”。当DCE豆油2101/豆粕2101合约比价处于2.24-2.28区间时，可考虑择机做空该比价。
1．豆油上方空间有限
疫情之后DCE豆油涨幅约34%，创下2017年以来新高，接近2014年以来高位区间。截至2020年9月14日，DCE豆油指数最高点较3月13日最低点涨幅约34%，其中DCE豆油2101合约最高7008元/吨，较前期（3月17日）低点5342元/吨涨幅约31%，目前DCE豆油价格不仅创下2017年以来的新高，而且接近2014年以来高位区间。
本轮DCE豆油上涨的原因包括超跌反弹、需求边际改善、流动性充裕以及国内收储传闻等。首先，超跌反弹：2020年年初意外新冠肺炎疫情不仅对于绝大部分资产价格有一个偏空的影响，而且对于餐饮消费短期影响较大，同时叠加一定的市场悲观情绪的影响，当时豆油期货价格在2个月之内跌幅约25%（这是相对于1月初高点而言的相对跌幅），绝对价格跌到5184元/吨；从历史水平看，当时豆油期货价格指数5184元/吨已经接近豆油期货上市以来的低位区间（豆油期货2006年1月9日上市，至今约14年多，豆油期货上市以来的最低点4990元/吨），由此，豆油价格跌至5100元/吨附近处于豆油期货上市以来低位区间：2008年金融危机是豆油期货指数最低点是5591元/吨，后期在2015年7月有过一次低点5168元/吨，所以今年3月期间豆油期货价格绝对价格跌至历史低位区间。当时意外疫情除了基本面影响之外，还有一定的情绪影响和市场普跌影响，这样就有可能造成豆油期货价格短期超跌，在市场情绪修复之后，豆油具备超跌反弹需求。
其次，消费改善：（1）消费边际改善：疫情影响慢慢消退，市场逐步复工复产复商复学等带来豆油消费边际改善；（2）消费实际改善：如地摊经济等为消费注入活力；（3）消费预期改善：随着国内经济整体复苏，市场预期后期消费有所改善。根据第三方（天下粮仓）统计数据，2020年3月-9月11日，豆油累计成交量约430万吨，日均成交约3.2万吨；2019年3月-9月11日，豆油累计成交量约301万吨，日均成交量约2.25万吨；再从提货量指标来看，纳入统计口径的110家油厂，2020年6月-9月10日，豆油累计提货量约236.56万吨，日均提货量约3.29万吨；2019年6月-9月10日，豆油累计提货量约225.85万吨，日均提货量约3.18万吨。由此，从成交量和提货量指标来看，2020年3月以后，豆油消费具有明显改善。
图1 2019-2020年豆油成交量对比图
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资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
图2 2019-2020年豆油提货量对比图
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资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
第三，临池其他植物油上涨氛围。如菜油具有较大程度上涨（菜油指数创下近7年以来的新高）等带动豆油上涨。
第四，全市场偏多氛围带动豆油上涨。疫情之后，商品市场不少品种均已收复疫情跌幅，并且都已经较疫情前高点再创新高（如沪铜等）。
第五，美盘偏强带动豆油上涨。（1）天气担忧：美国大豆产区天气忧虑、美国豆油价格维持上涨趋势，也为国内豆油上涨助力：从8月中旬开始，美国中西部大豆产区高温少雨，阶段性天气忧虑提振美豆价格创下2018年6月上旬以来的新高，美豆价格穿升10美元/蒲整数关口，美国豆油也相对偏强；（2）美元偏弱：3月中旬以来，美元进入下跌趋势：美元从最高102.99下跌至91.737，跌幅约11%，接近2015年以来的低位区间。因为大豆等大宗商品贸易是以美元计价，所以美元偏弱时，美国大豆价格就相对偏高，由此从成本端对豆油价格也就有所支撑。
第六，市场收储传闻支撑豆油价格攀升。疫情之后市场就有收储传闻，虽然难以证明，但是支撑豆油价格一路攀升。
目前豆油价格已接近近几年高位区间，后期上方空间预计有限。首先，绝对价格偏高将会抑制部分需求；其次，豆油需求增量预期主要来自于收储预期，如果从豆油自身食用消费来说，消费处于恢复阶段，并无明显消费增加；第三，四季度生猪出栏量预计大幅增加，食用植物油消费对动物油脂消费的替代将会下降；第五，目前豆油库存略低于五年均值，库存水平仍相对较高。
图3 豆油库存
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资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
图4 豆油库存年度对比图
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资料来源：天下粮仓，国泰君安期货产业服务研究所
2．豆粕：仍有上升空间
2.1 主要逻辑：豆粕需求仍处于上升周期将支撑价格
豆粕需求仍处于上升周期。（1）产能端：全国能繁母猪保持增长。2019年10月-2020年7月，能繁母猪存栏连续10个月增长，增幅约33%。（2）生猪端：生猪存栏也保持增长。7月份全国生猪存栏环比增长4.8%，连续6个月增长，同比增长13.1%。这是自2018年4月份以来生猪存栏首次实现同比增长，也是继6月份能繁母猪存栏同比增长后，生猪产能恢复的又一个重要拐点。7月份，全国31个省（区、市）生猪存栏全部实现环比增长，前期降幅较大的南方主产省份继续快速恢复，江苏、安徽、广东、湖南、四川等省生猪存栏环比增幅在5%以上。（3）饲料端：饲料产量维持增长。据统计局数据，截至2020年7月，全国饲料产量1.51亿吨，同比增长1.81%；其中，4-7月各月饲料产量均保持同比增长趋势。
图5 全国能繁母猪存栏量
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资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所
图6 2018-2020年全国饲料月度产量
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资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所
2.2 主要驱动：天气市
2020年8月下旬以来，美豆产区高温少雨，美豆单产下调；后期仍有拉尼娜天气担忧。8月下旬以来，美豆主产区经历高温少雨天气，美豆优良率不断下调，美豆单产也随之下调。9-10月为美豆收获季节，届时关注美豆收割进度。9月中旬-10月中旬，巴西和阿根廷新作大豆进入种植季节，天气因素仍有可能影响豆粕价格。目前而言，拉尼娜天气有部分市场预期，如果后期市场对于该天气模式进一步担忧，那么或将再度推升豆粕价格。
图7 美豆优良率
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资料来源：USDA、国泰君安期货产业服务研究所
图8 拉尼娜预警
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资料来源：NOAA、国泰君安期货产业服务研究所
2.3 主要结论
本轮豆粕上涨周期或尚未结束，后期仍有上涨空间，期价重心逐步上移。主要驱动可关注“天气市”等。
3．策略：择机“多粕空油”
3.1 动态策略：逢高抛空DCE豆油2101合约，逢低做多DCE豆粕2101合约
该策略主要从趋势角度出发，结合两者期货价格走势，选择合适价格区间，进行“买粕抛油”策略。按照该策略思路，两个合约价格进入目标价格区间的时间以及持仓杠杆等不一定吻合，所以就存在动态调整的过程。对于豆油而言，可考虑目前高位区间（6900-7000元/吨左右）和前期高点位置（7100-7200元/吨左右）附近择机抛空。对于豆粕而言，可以考虑10日均线位置（如3000元/吨左右）择机建立多头头寸。同样豆粕趋势多单的策略也是以回调建多单为主。
策略建议：逢高抛空DCE豆油2101合约时的高位区间可以参考6900-7200元/吨，逢低建立DCE豆粕2101合约多头头寸的低位区间可以考虑3000元/吨附近，总体策略思路“反弹抛空豆油、回调建多豆粕”。
3.2 静态策略：做空“DCE豆油2101/DCE豆粕2101合约比价”
我们对2008年以来DCE豆油01/豆粕01合约比价做出统计图表，如图9所示。同时我们对于两者比价统计分成不同的时间段以观察不同时期的比价情况：2008年至今（长期）、2010年至今（约10年时间段）、2014年至今（约7年时间段）、2017年至今（约4年时间段）和2020年至今（9个月，约1年时间段）。在上述不同的时间段内，我们统计两者比价的均值、最大值和最小值，如表1所示。
图9 2008年1月2日-2020年9月14日期间，DCE豆油01/豆粕01合约比价图（长期）
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资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所
DCE豆油01/豆粕01比价均值处于2.07-2.36之间，比价均值逐步下移。通过统计，我们可知：2008年至今（12年均值）、2010年至今（10年均值）、2014年至今（6年均值）、2017年至今（4年均值）和2020年至今（1年均值）DCE豆油01/豆粕01合约比价均值分别为2.36、2.31、2.09、2.07和2.11，由此可见，长期而言，DCE豆油01/豆粕01比价均值不断下移。
DCE豆油01/豆粕01比价最大值处于2.70-3.81之间，最大值逐步下移。通过统计，我们可知：2008年至今（12年均值）、2010年至今（10年均值）、2014年至今（6年均值）、2017年至今（4年均值）和2020年至今（1年均值）DCE豆油01/豆粕01合约比价最大值分别为3.81、3.24、2.70、2.70和2.70，比价最大值也是处于下降趋势。
DCE豆油01/豆粕01比价最小值基本稳定于1.67附近。根据统计，我们可知：对于DCE豆油01/豆粕01合约比价的最小值而言，除了短期1年均值指标为1.90以外，两者比价最小值长期处于1.67附近。
表1：2008年1月2日-2020年9月14日期间，DCE豆油01/DCE豆粕01合约比价统计
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资料来源：WIND，国泰君安期货产业服务研究所
目前DCE豆油2101/豆粕2101比价2.24，高于前七年均值，目前两者比价水平相对偏高。截至2020年9月14日，DCE豆油2101/豆粕2101合约比价约2.24，该比值略高于近1年均值2.11，高于约4年均值2.07，高于约7年均值2.09，低于约10年均值2.31。所以如果从统计上看，目前DCE豆油2001/豆粕2001合约比价高于2014年以来均值水平。
策略建议：当DCE豆油2101/豆粕2101合约比价处于2.24-2.28区间时，可考虑择机做空该比价。我们通过对DCE豆油01/豆粕01合约比价不同时间段的统计可知，目前两者比价高于近1年、4年和7年均值，低于近10年均值，所以从最近七年时间段来看，目前两者比价依然高于均值水平。由此，当两者比价处于2.24-2.28区间时，可以考虑择机做空该比价。
国泰君安期货2队
责任编辑：宋鹏
