翔丰华：特斯拉“最纯标的”值得投资吗？

文/盛露羽 理逻

9月17日，深圳市翔丰华科技股份有限公司正式登陆创业板，在深交所挂牌上市，引来了市场关注。截至周五收盘，翔丰华报60.00元，股价高开低走，两日成交额超20亿元。

翔丰华主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，是国内锂电池负极材料行业第二梯队佼佼者。翔丰华是比亚迪、LG化学、宁德时代、国轩高科等30多家知名公司的供应商，是国内市占率排名第5-6名的负极材料供应商，其主要产品为天然石墨和人造石墨。

据国泰君安证券分析：“目前公司是行业第二梯队佼佼者，未来有望挺入第一梯队。”海通证券则认为，公司是特斯拉锂电材料“最纯标的”。

那么，作为特斯拉“最纯标的”的翔丰华，值得回调后投资吗？

事实上，这已经不是翔丰华第一次选择上市了。早在2017年9月21日，翔丰华就首次披露了招股书，但证监会发布公告称鉴于翔丰华尚有相关事项需要进一步核查，取消了发审委对翔丰华发行申报文件的审核。在公司公开的信息中，翔丰华向郑州兴然采购达956.52万元，而郑州兴然2016年营业收入只有475.88万元，发审委在反馈意见中要求公司补充说明其金额差异较大的原因，但是在此后各版招股书中翔丰华均未对此做出回复，这让人们不禁怀疑供应商以及其数据的真实性。

在财务表现上，16-19年公司收入分别为2.37亿元、3.63亿元、6.00亿元、6.46亿元，复合增速为39.72%，具有不错的成绩。根据20 年4月LG 化学向公司发送的最新生产计划需求表，预计20 年下半年LG需要DT1产品5850吨，预计2020年全年 DT1 产品需求量约为9400 吨，同比10倍以上增长。同时，受益于特斯拉的高增长，公司天然石墨销量将跳跃式提升，这些将对公司的收入带来极大提高。

但是，公司应收账款的比重极大。2014年至2019年各期末，翔丰华应收账款净额分别为6144.84万元、8326.68万元、10，742.20万元、21，735.60万元、22，709.45万元和40，314.34万元，占当期营业收入的比重分别为80.05%、63.99%、45.39%、59.92%、37.88%和62.45%。据招股书披露，翔丰华长期未收回的应收账款共有30笔，尽管翔丰华对其中13笔采取了司法催款措施，但是7笔执行未果。

在负债方面，2014年至2019年各期末，翔丰华的负债合计为3443.35万元、11，739.23万元、15，382.36万元、28，555.14万元、55，434.34万元和51，656.36万元，公司资产负债率分别是36.57%、58.13%、46.70%、34.95%、48.31%和44.10%，公司短期借款分别为674.32万元、2130.40万元、1590.66万元、900.00万元、6445.69万元和8000万元，增长迅猛。也因此，有市场质疑翔丰华此次上市，目的是融资后能弥补资金的亏损。

在毛利率的表现上，16-19年公司毛利率分别为39.0%、30.4%、22.1%、22.0%，年毛利率持续下滑。同期行业毛利率均值分别为33.08%、30.67%、29.00%和32.42%。对比来看，由于公司缺少石墨化配套产能，翔丰华类似价位的负极单吨加工成本、原料成本均高于竞争对手，因此造成毛利率较行业其他的公司偏低。

但公司称，目前已自建6，000吨石墨化产能，2020年预计还将新增0.9万吨自建石墨化产能投产，每吨石墨化节约成本约0.1-0.2万元/吨，可增厚毛利率3-4个百分点。

而且翔丰华从2019年底开始向LG化学批量供货，2020年上半年LG化学成为公司第一大客户，同时还是上海特斯拉的间接供应商。受益于客户结构的改善，毛利率提升明显，有快速增长的趋势。从20年上半年的业绩表现看，20年H1毛利率增至30%，主要便是由于LG销量占比的提升以及进入国产特斯拉供应链带来客户结构的改善。

海通电新团队认为，翔丰华20-22年天然石墨销量分别能达到1.0万吨、1.6万吨、2.2万吨，增量主要来自于特斯拉销量的提升；预计人造石墨20-22年销量分别为1.2万吨、1.5万吨、2.3万吨，增量主要来自于比亚迪、宁德时代出货量的提升。随着翔丰华客户的不断开拓，LG、特斯拉、宁德时代、三星都将成为公司的需求方，将为公司收入及利润带来增长。

目前，我国是全球最大的、增长最快的新能源汽车市场，是推动全球新能源车市增长的主要驱动力。伴随新能源汽车的快速发展，动力锂电需求也在增多，负极材料作为锂电池的重要材料近年来产销量逐年提升，用于制作负极材料的人造石墨也是如此。

因此，尽管翔丰华过去的财务状况存在隐忧，但是翔丰华近年正不断完善客户结构，从事的锂电池负极材料业务发展态势良好，因此其仍有较大的收入成长空间。从投资者角度，需要关注的是公司低利润率与高估值的投资风险。

责任编辑：刘玄逸