少数派投资王煜东：疫情冲击不大 银行股为何不涨？

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原标题：疫情冲击不大，银行股为何不涨？（少数派投资）

来源：少数派投资

新冠疫情加剧市场波动，2020年上证综指依然逆势上扬。然而，银行股表现偏弱，截止9月底，行业指数全年累计下跌超过10%，涨跌幅为全部行业倒数第一，估值逼近历史最低位（0.67倍PB）。

到底是疫情冲击严重、基本面显著恶化，还是市场错杀、酝酿投资机会？银行股价低迷的背后是怎样的市场预期和博弈？

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倾听市场“负向声音”

股价持续低迷说明“负向思考”在主导银行的股价走势，我们不妨先听一下市场上的负向声音：

1．银行信贷是旧的经济模式，间接融资要过时，银行股会陷入长期低估值困境；

2．银行资产质量有问题、潜在风险很高；息差是垄断利润、高盈利长期不可持续；

3．疫情下政策让利及资产质量恶化导致银行业绩下滑，基本面趋势向下；

4．银行是顺周期行业，疫情影响宏观经济，经济下行不能买银行股；

其中，第1点是对银行商业模式的否定。美国作为全球最发达的经济体，以股票、债券等直接融资为主，由此类比中国直接融资占比未来也会提升。但是，不同国家国情不同，适应的融资模式也存在差异，中国未必简单重复美国的路径。即便将来直接融资占优，当前主导中国金融体系的银行业也不会被架空，不能以此简单否定银行股的投资价值。

对于第2点，此前文章有详细论证，我们认为当前中国银行（维权）业潜在风险可控、高盈利能力可持续。下文，我们着重针对3，4点进行剖析：

疫情对银行股冲击有限

今年上半年36家上市银行净利润下滑了9.4%，四大行出现两位数下降。多数人解读为疫情下1.5万亿政策让利以及资产质量恶化所致。

对此，我们分拆来看：

首先，按照工行的说法“1.5万亿让利绝大部分是融资利率下行，大概有9000多亿”。这部分贷款利率下行，对应银行利息收入的减少（而非“利润”），利息收入扣减利息支出（如存款成本）后以“净利息收入”的形式计入营收，这块业务占到银行收入的7成以上。如果是大幅让利导致业绩下滑，必然伴随银行营收下降，然而2020年上半年上市银行整体营收同比增长6.3%，出现了明显的“剪刀差”。1.5万亿让利显然不会导致净利润大幅下滑。

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另外，银行资产质量并未恶化。

6月底上市银行平均贷款不良率为1.47%、较上季度上升4bps，主要是由于各银行不良确认标准收严，例如农行将逾期贷款至少下调为关注类，招行加大对存量潜在风险客户下迁力度等，最直接的表现就是，“不良+关注”比率仍在持续下降，环比Q1降低0.07个百分点至3.65%，部分银行甚至出现明显的出清迹象。

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银行损失小于社会平均水平

新冠疫情对银行冲击有限是由银行商业模式决定的。它的资产端是借给各类企业的贷款，以债权形式存在，当借款企业受到疫情冲击时，企业短期亏损，其股东赚不到钱了，但只要尚未破产、仍能还本付息贷款，就不会影响银行的盈利。

同时，高度的分散性+抵押担保品的保证，决定了银行在短期冲击下的“强韧性”，除非实体企业大批倒闭、资产价值大幅贬值。当前国内情况显然不是这样，疫情对银行的影响会小于社会平均损失。

细拆今年银行中报，我们发现一个有趣的现象：各家银行利润下滑主要是由于总行层面业绩拖累所致。以工行为例，其贷款相对均匀地分布在各大区域分行，2020年主要分部营收均为正增长，总行以外营业利润也大都有所增长，但是2020H1合计营业利润下滑198.58亿元，其中70%为总行拖累，而总行的贷款占比仅为4.2%。

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其他银行大都与工行类似，兴业2020H1总行营收增长9.69%、但营业利润下滑了45.2亿元，假设与营收增速一致，上半年整体的营业利润增速会高达27.61%；招行2020H1总行税前利润为35.75亿元，而2019H1为119.44亿元，假设总行的营业利润与营收增速一致，全行的营业利润增速会达到14.58%。

这意味着，除了窗口指导调表因素以外，各大银行今年上半年，大幅计提的减值准备，更多是预防性而非自下而上不良生成倒逼，基本面不是趋势向下。

快、慢思考之辩：银行股为什么不涨？

对此，我们不禁疑问：

既然新冠疫情对银行股冲击有限、基本面没有问题，为什么银行股迟迟不涨呢？

既然负向思考缺乏严密逻辑，甚至漏洞百出、似是而非，为什么却能主导银行股走势？

这是由股价市场定价机制及参与者博弈行为决定的。

经济学大师凯恩斯以“选美比赛”类比：“所要选出的不应该是自己眼中最漂亮的美女，而应该去预测大众普遍会看好的那个。”

基于这个原理，理性的投资人会如何选择股票？杰克·L·特雷纳将投资观点分为两类：

1．具有直接和明显影响、相对不太需要专业性知识来评估市价，因而传播很快的观点。（比如：热门概念股）；

2．需要斟酌、判断、专门性知识等来评估市价，因而传播很慢的观点。

如果一个投资者更加关注“大众心理”对一家公司的股价在未来3个月里会如何变化，那么，他所关注的“就是那些几乎不需要分析便可理解，并因此传播很快的观点”。同时，即便该投资者是理性的，但基于其对大部分人并不理性的预期，他的实际行动也会看上去非常“不理性”，这是典型的“趋势交易”。

参与者多重博弈下，股票定价的思考逻辑往往倾向于“简单化”、“标签化”。

上文中，我们数千字的长篇大论显然没有那4点简单否定来得直接：银行没有未来！银行藏了很多不良！银行要大幅让利！银行杠杆高周期性强！

然而，多数投资者对第1类信息的过分看重，必然导致股价更多反映“快思考”的结论，而强调缜密逻辑、数据印证的“慢思考”往往成为“少数派”。

短期考核下，公募基金成为趋势型资金的代表，今年以来偏股基金对银行股持续减仓，6月底金融行业配置比例仅为4.28%，而在沪深300中权重却有28.35%，严重低配。

这意味着，银行股已经被偏好“快思考”的趋势资金抛弃、潜在下跌空间并不大，而更深层次的“慢思考”在展开、兑现，只是尚未以“标签化”的形式简单呈现在市场面前，恰恰是参与者的博弈行为创造了越来越好的投资机会。

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责任编辑：逯文云