以价换量、销售费用变利润 华海药业靠什么支撑500亿市值？

以价换量 销售费用变利润 华海药业靠什么支撑500亿市值？

来源： 英才杂志

作者|姚利磊

主要从事多剂型的仿制药、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售，华海药业（600521.SH）以制剂和原料药为两大产业链，2019年成品药销售25.84亿元，占比47.96%；原料药及中间体销售24.79亿元，占比46%。

华海药业主要原料药产品包括心血管类、中枢神经类及抗艾滋病类等特色原料药，其中心血管类原料药主要为普利类、沙坦类药物，而且公司是全球主要的普利类、沙坦类原料药供应商。

2018年受“带量采购”和“一致性评价”的影响，医药行业遭到政策冲击，A股大部分医药上市公司也遭到资金抛弃，其中尤其是化药和仿制药等上市公司，2018年下跌幅度更大。

华海药业也不例外，2018年政策冲击叠加公司“缬沙坦杂质事件”的影响，公司股价从2018年年中高点最多下跌66.7%。不过，经过一致性评价和带量采购等行业政策的洗礼，华海药业作为原料药细分领域龙头企业脱颖而出，营收和利润增速在2018年触底反弹。

随着华海药业业绩拐点出现，股价从2019年初触底回升，并在今年创出新高，市值超过500亿元，动态市盈率也达到45倍以上。

事实上，华海药业经过行业政策的洗礼脱颖而出，享受到了市场给予的龙头企业估值溢价，其保持行业领先地位以及未来因市场集中度提升而带来的业绩加速增长的兑现对华海药业高估值至关重要。而华海药业未来业绩加速增长的确定性又如何？

对外依赖严重 调整产品结构来缓解

纵观历年华海药业国内外销售占比可以发现，其对外销售占比保持在60%以上，而且这一比例一直居高不下。

事实上，降低海外销售占比，提高国内销售比例一直都是华海药业努力做的事情。2003年上市时候，华海药业国际市场销售占比为89%，根据当时公司制定“十五发展规划”，公司计划在2005年使境外销售所占比例由上市时候的89%降低至50%，但是直到今天，过去将近17个年头，这个目标仍未实现。

{image=1}

数据来源：公司公告

从历年华海药业的海外销售占比来看，其海外销售比例下降非常缓慢，最近三年维持在62%上下并保持平稳。

公司长时间难以摆脱对海外市场的依赖主要原因是海外市场新药研发上市数量长期以来占据主导地位，公司主打的产品是心血管原料药，公司上市之初，心血管类药品主要集中在海外，我国的心血管药物品种较少、而且新药更新较慢。

公司增加国内销售占比一定程度上依赖国内心血管专利药的专利期限、仿制药品上市进度和品类，因此过去的十多年，华海药业调整国内外收入结构进程缓慢，对海外依赖程度的减小也是循序渐进。

为了减小对海外的依赖程度，华海药业不断调整产品结构，丰富产品线。公司主营产品从上市之初的心血管普利类、沙坦类原料药调整至目前包括心血管原料药、制剂等在内的多种产品。

2019年成品药销售占比47.96%，原料药及中间体销售占比46%，而在2003年，华海药业产品均为原料药和中间体，而且普利类产品销售占比在70%以上，产品非常单一。

目前华海药业成品药中包括心血管类、中枢神经类、抗病毒类等多个系列，而原料药依然是以普利类和沙坦类为主，华海药业在该原料药领域，依然是全球的主要供应商。

得益于产品结构的调整，华海药业产品综合盈利能力稳步提升，其中成品药对公司盈利提升起到了关键作用。

{image=2}

数据来源：公司公告

从公司近几年产品毛利率变动可以看出，公司成品药毛利率稳步提升，盈利能力持续增强，最近三年保持平稳；而原料药和中间体毛利率在2015年触底反弹，近几年也表现出市场竞争力增强趋势。

销售费用转利润 未来增长靠新品

华海药业连续20年作为全球普利类原料药的主要供应商，其中卡托普利在2002年国际市场占有率就达到了30%；依那普利、赖诺普利在2002年国际市场占有率约10%，而到了2019年，普利类产品市场占有率超过了50%，成为细分领域的绝对龙头。

作为心血管领域原料药和制剂的头部公司，在“4+7”集采和新一轮的联盟地区带量采购中7个产品全部中标，尽管产品销售价格大幅下降，但是集采中挤掉了很大部分销售费用，2019年公司扣非净利润实现增长293%。

数据来源：公司公告

受益于集采中标，公司产品销售放量，进一步抢占市场份额。2020年前半年华海药业实现收入33.06亿元，同比增长24.6%，实现净利润6.06亿，同比增长72.65%。

经历行业政策的“阵痛”，华海药业龙头地位更加突出，市场投资者也对应给了更高的龙头估值溢价，公司动态市盈率上升至45倍以上。

龙头企业估值溢价要建立在未来业绩增长的确定性和龙头地位的稳固基础之上，华海药业单依靠普利类、沙坦类制剂和原料药尚不足支撑其业绩持续增长，因为这两类产品的市场占有率已经较高，公司未来增长性还要依赖于新品的研发和现有品种上市后的市场开拓。

责任编辑：陈志杰