排号花钱 海底捞的“服务神话”裂了

今年来，海底捞（06862）可以说是一直站在风口浪尖了。

先是年初的报复性涨价事件引起消费者反感，再是中期业绩亏损近10亿、翻台率下滑引来行业人士看空，现在又是因为“排号花钱”事件被中消协点名了。

事情来龙去脉是这样的：一网友公布一则海底捞排号就餐花40块钱可插队视频，海底捞起初表示“网络上的插队视频都是剪辑的”，但媒体暗访发现确有其事，随即海底捞挽尊“确实有些漏洞让倒号贩子有机可趁”。一来一往逃不开中消协的火眼金睛，10月15日中消协在《“十一”消费维权舆情分析报告》中批评“海底捞否认排号花钱可插队遭打脸”一事。

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同时，这种吃饭也要遭遇潜规则的行为也引起消费者的愤慨——服务上做到尽善尽美的海底捞，竟然也在排号上翻跟头了。

吃瓜至此，是时候扒一扒海底捞了：这位火锅霸主，从什么时候开始不再好评如潮了？

吃货们的挚爱，火锅界的霸主

关于吃货们对火锅的喜爱，大抵可以用一段子来形容：

天冷了，来口火锅，暖暖身；

天热了，来口火锅，排排汗；

天冷天热，管它什么时候，吃火锅就对了。

靠着吃货们对火锅不分时间、地点的喜爱，海底捞自面世以来就非常有市场，再加上路子选对了——即“卖的不是火锅，是服务”的独辟营销策略，不到几年时间其便坐上“火锅界一哥”的位置。

下面不妨从海底捞的市场规模、财务数据及股价市值表现三个方面出发，来看看它究竟是如何稳坐“火锅界一哥”这一位置的。

市场规模，据智通财经了解，由于火锅行业竞争格局分散的关系2017年海底捞仅凭着2.2%的市场占有率便拿下火锅界一哥的位置，所占份额差不多是前五大火锅品牌的一半。至2018年其又凭着3.4%的市场占有率稳住第一的位置，而随着海底捞的不断扩张，目前海底捞的市场占有率恐怕不止这些了。

就目前而言，海底捞的门店已经完成蜘蛛网式的布局，海内海外均有所涉及，截至2019年底，其门店数增长至768家，且主要分布在中国大陆的一二线城市。

财务数据也无需多言，撇开今年上半年净亏损9.6亿元的表现，海底捞的经营状况一直都表现出色。营收方面保持强劲增长势头，2019年实现营收265.56亿元，同比增长56.49%，而净利润也保持高速增长，同期实现净利润23.45亿元，同比增长42.44%，虽然较2018年有所下滑，但仍维持在40%以上的较高水平。

（数据来源：天风证券）

当然，支撑海底捞亮眼的营收规模，主要在于其翻台率和客单价的表现。

翻台率方面，2019年整体翻台率为4.8次/天，比呷哺呷哺2.6次/天的翻台率高出一大截，可见其目前的翻台率仍是老二老三们望尘莫及的水平。客单价方面，则持续提升，整体客单价由2018年的101.1元/人增长4.06%至2019年的105.2元/人。

此外，股价市值方面，自2018年9月正式登陆香港交易所主板后，其股价就开始一路上行，截至目前股价翻了2倍多，为56.15港元，妥妥地“两年两倍股”。另外，其市值也已攀升至2976亿港元，比呷哺呷哺的市值高了近26倍，两相对比之下，足以窥出投资者对其喜爱有多深。

由此，在强大规模效应、亮眼财务数据等因素的共同作用下，海底捞的“火锅霸主”属性一览无余。

看得见的天花板VS遮不住的财务瑕疵

强大的海底捞真的没有缺陷吗？答案，不一定

今年上半年，海底捞捞出了首碗“亏损泡沫”——期内营收为97.61亿元，同比下滑16.5%；归母净利润由上年同期的9.12亿元骤降为-9.65亿元，由盈转亏，降幅逾200%。

究其原因，还是公共卫生事件的“锅”，海底捞在财报中表示：“截至2020年6月30日，海底捞主营业务受到重大影响，公司自1月26日起自愿暂停中国大陆所有门店的营业，3月12日重新开放大部分暂停营业的门店。”

话说到这份上，也不好说什么了。不过细究财报发现，海底捞的这一份财报实际上还藏有一些瑕疵。

一是，翻台率连续下滑，海底捞业务增长面临肉眼可见的天花板。

今年上半年，海底捞的翻台率从去年的4.8次/天降至3.3次/天，受公共卫生事件影响，翻台率下滑无可厚非。但问题是——近两年来一直在下滑！据财报数据显示，海底捞的整体翻台率已从2017年的5.0次/天已经降至4.8次/天。

（数据来源：天风证券）

在这其中，一二线城市的翻台率下滑最为明显，2019年，海底捞一线城市由5.1次/天下滑至4.7次/天，二线城市由5.3次/天下滑至4.9次/天。同时，一线和二线城市门店的同店销售增长率也一改2018年的积极趋势，出现首次负值（分别为-0.2%、-1.9%）。

主要门店的运营效率下滑，这在餐饮界是一个绝对需要被警惕的事——吸客能力的下降，意味着其增长空间正在变小变窄，直白点讲就是遇到增长的天花板了。

二是，脱离于实际情况的激进扩张，相当于走了一步“险棋”。

今年上半年，盈转亏的表现也没拖住海底捞的扩张脚步。据财报数据显示，截至2020年6月30日其又新开了173家门店，门店总数增长至935家，平均算下来，每1.05天就有1家新店开业。对比往年开店数据，2018年净开店193家，2019年净开店302家，今年的开店速度比过去两年都要快！

海底捞的增长空间主要来源于门店扩张，这是大家已知的事实，但是在翻台率下滑、同店日销售额下降的背景下扩张，这操作就很“秀”了。

与此同时，为了扩张，一向不缺钱的海底捞也不惜举债扩张——截止今年6月底，海底捞银行借款高达33亿元，其中，新增银行借款人民币32.4亿元及偿还银行借款人民币60.8百万元，另外资本负债比率也达到了38.1%。

至此，在翻台率下滑之际，海底捞举债扩张之举也被外界认为过于激进，相当于下了一步险棋，费力还不讨好。

海底捞的护城河，真又深又宽？

常言道，水大鱼大，海底捞之所以能够跑得这么远，也多亏它所处的赛道大。

目前在我国餐饮行业之中火锅市占率第一，2018年火锅餐饮行业持续高增，全国火锅业实现总收入8757亿元，市占率大幅提升，占餐饮市场份额的比重达到20.5%，较2017年提升了6.8个百分点，位居细分类别第一。

（数据来源：国联证券）

而基于广阔的赛道，再辅以优秀的管理机制、强大的供应链以及独特的营销策略，海底捞形成了自己的稳固护城河。而这也就是为什么目前多数券商较为看好海底捞作为行业龙头所具备的长期性成长逻辑的原因。

但它的护城河真的有那么牢固吗？

单就火锅行业这一赛道来说，由于准入门槛低，易于标准化经营与规模扩张，却具备高利润率的特点，火锅行业成为众多企业杀入餐饮业的不二选择，越来越多的火锅品牌如雨后春笋一般拔地而起，市场竞争只有更炽热而没有最炽热，所以海底捞目前面临的竞争压力还是比较大。

对比有相似属性的奶茶赛道来看，先于奈雪出道的喜茶，“用一杯喜茶，激发一份灵感”率先尝到新式茶饮的甜头，一时之间发展势头势不可挡，但后来者奈雪也凭借着“一口好茶，一口软面包”的混搭风潮打出品牌效应，发展至今两者实力势均力敌。基于此可以看到，餐饮行业没有永远的赢家，只要能形成自己的品牌效应，强大起来就会很快，所以海底捞也远远未到刀枪入库马放南山的境地。

在这个背景下，海底捞的护城河远不如我们想像中的那么牢固，而这或许也是海底捞不能停止前进的脚步，忙于扩张，忙于开展新品牌的原因。

最后，再来看看海底捞的估值，高达638倍的TTM真的合理吗？

据中信证券预测，基于2020年核心假设：20H1同店平均翻台率3.1、20H2为4.3，2020年新开店250家，调整2020-2022年盈利预测为7.84/47.97/63.50亿元，对应EPS预测为0.15/0.91/1.20元，现价对应PE为217/36/27倍。另外，基于现金流折现法（DCF）估值目标价为39.50港元，对应2021年39倍PE。

此外，中金公司预测称，预计海底捞20-22年净利润分别为16亿元、47亿元及60亿元；对应PE分别为159X、54X、42X。

基于上述数据来看，海底捞目前逾600倍的估值显然是过于高估，甚至于泡沫明显。关于这一点，海底捞的创始人似乎也用套现之举表明了自己的态度。

今年4月27日，张勇发布公司内部邮件，宣布采纳未来10年至15年的接班人选拔计划，同时自己也将在选出接班人后完成退休，对此外界惊呼“张勇才49岁就开始考虑退休的事了。”这还没完，发布了退休计划后，张勇夫妇及施永宏夫妇就开始分别抛售小部分股权，各自套现了7.8亿港元。

隐晦的来说，坚守长期价值的张勇，选择在这个时候落袋为安，也意味着他自己对海底捞高估值的不确定吧。

责任编辑：马婕