冠脉支架集采靴子落地 平台化模式微创医疗面临价值“重构”？

来源：环球老虎财经app

今年以来，微创自低点最高涨幅近400%，市值一度超800亿港元，妥妥的大牛股，而这其中或许与高瓴的“资本效应”有关，高瓴的入股加速了市场“发现”微创医疗的价值。不过随着集采的落地，市场似乎正在重新对这家平台化器械龙头进行价值“重构”。

10月16日，随着冠脉支架集采方案的出台，高值医用器材的国家集采终于拉开大幕。文件显示，微创医疗有四款产品入围，累计意向采购量约39万个，占总量的36%左右。

受集采文件的利空影响，医疗器械板块持续走弱。凯利泰10月19日跌幅近10%，此外，微创医疗港股也在周一首个交易日迎来大跌，跌幅近12%，为11.93%，截至收盘，报收28.80港元/股。

众所周知，由于器械的非标属性，从出厂到终端素来有较高的渠道费用。一旦进入集采，势必导致利润暴跌。虽然冠脉支架是微创医疗长期以来的标杆业务，在医院终端有口皆碑。但医生在医械的选择上亦有自身考量，并不“惟低价是从”。一味降价“跑量”，对产品形象亦会造成伤害。

值得注意的是，2020年半年报数据显示，冠脉支架业务占整体营收比重为30%左右，支架是微创利润的支柱，是现阶段估值的主要支持，也是反哺研发的造血机器。如果支架的净利润因集采大幅度下滑，对微创是个严重的考验。

此外，支架的集采是否也会带动骨科等其他产品的集采对于微创而言是一个不确定性因素，如此一来，微创“平台化”商业模式将面临新的价值重构？

利润支柱支架业务被集采

本次冠脉支架的集采方案，主要集中采购冠状动脉药物洗脱支架系统，载药种类为雷帕霉素及其衍生物。从中标规则来看，并未以质量分层，产品排名以低价为优先，127个品种中前10名入围，并以2850元为红线。值得注意的是，涉及到终端的采购分配，医院仍有最终选择权。

就采购目录来看，微创医疗首年意向采购量为39.2万支，占比36.5%，其中火鸟2和火鹰占比分别为23.1和12%，排位分列第一和第二名。这固然显示出微创医疗在冠脉支架领域的“金字招牌”地位，但也恰恰说明面对冠脉支架的集采，微创医疗首当其冲。

根据2019年江苏支架集采的历史经验，入围产品价格区间为2850-8666元，降幅普遍在42%-65%之间。微创的火鸟2支架，挂网价为7799元，江苏中标价为3400元；火鹰挂网价14000元，江苏中标价为7000元，其降幅均在50%以上。

由于国家集采并未进行产品分组，这意味着微创旗下不同价位的产品会面临同场竞标的局面。一方面，不利于微创医疗拉开价格梯度；另一方面，为了力保火鸟和火鹰不落标，在11月5日正式落地之前，微创医疗或许会进一步压低火鸟和火鹰的投标价格。但微创在冠脉支架领域深耕多年，出于对成本的精准控制，亦会留出适宜的利润空间而不至于亏本。

近年来，由于居民收入水平的不断提高，大部分医生一般会推荐价位在5000元左右的终端产品。如果刻意报低采购价来入围，反映到最终销量，可能会与“跑量”的初衷背道而驰，并且在未来几年被市场淘汰。

同时，除了火鸟2和火鹰，微创入围的剩余产品中，火翠鸟和火神鹰作为火鸟2和火鹰的升级版本，主攻标外市场，且具备一定的价格梯度，因而能一定程度上分散集采带来的风险。

不过由于支架业务是当前微创利润的主要贡献者，同时也是反哺其它业务的利润来源，而一旦支架业务利润被侵蚀，其通过支架“造血”其它业务的估值逻辑是否需要重估？

集采大环境下估值遭受“重构”

微创医疗在设立之初即瞄准美敦力，通过十余年的强研发（2013-2019年累计净利润仅为1.5亿美元，而累计研发投入高达5.1亿美元，研发费用率在13%-20%之间）、广覆盖（以子公司模式，给子公司管理层股权），在几乎所有重大品种上进行深度布局（冠脉第一、心律起搏器第一、大动脉第一、神经介入第一、电生理第一、手术机器人第一、心脏瓣膜第二、骨科关节第三）。

或许是得益于平台化的布局优势，微创在今年也引来了高瓴的追捧。

今年3月，高瓴资本斥资约6.45亿港元加仓微创医疗4773.4万股，持股比例升至6.61%。随后，高瓴资本又参与了微创医疗6月份的定增项目。6月23日，微创医疗公告称，按每股23.5港元增发6595.8万股，高瓴资本出资7.7亿港元拿下其中一半。

除了对母公司微创医疗的直接加仓，今年以来高瓴资本还多次出手投资微创医疗旗下子公司。

4月16日，微创医疗旗下微创心通公司以投前估值11亿美元完成新一轮融资，引入包括高瓴资本在内的7家知名战略投资者，融资金额达1.3亿美元。

7月份，微创医疗再发公告称，旗下专注于提供诊断、治疗和管理心律失常和心力衰竭解决方案的子公司微创心律管理有限公司进行B轮定增，融资金额达1.05亿美元，其中高瓴资本认购一半，所占股权比例为达12.46%。

在高瓴的不断“加持”下，微创医疗的股价不断攀升，从2月初的10港元最高到45.5港元。有分析人士认为，是高瓴的增持让微创医疗的价值得到“提前”重估。

不知是因为高瓴的“光环”，还是微创的价值被市场提前发现，微创股价在7月创出新高，从年初到最高价涨幅近4倍，高瓴也因此赚得“盆满钵满”。

不过随着集采的落地，微创已经从最高价回落至近日收盘的29.90港元/股，回撤近30%，甚至在昨日受集采影响一度大跌12%。这也表明资金在用脚投票，对于短期并不看好微创。

值得注意的是，此次集采的恰巧是贡献利润的支架，而一旦器械集采从支架扩展到诸如骨科等其它领域，并不利于微创，也就意味着原先市场认为器械短期不会集采，而微创的估值也是建立在这个基础上。不过集采改变了微创原先的估值逻辑，新的估值逻辑被重构，这或许是微创近期不受资本待见的原因。

并购形成“平台化”商业模式

微创医疗成立于1998年五月，以冠脉介入业务起家。在主体业务稳步发展之后，微创医疗在2010年开始密集布局拓展新业务，拓展主要以并购的方式进行。在并购的同时，微创将新开的业务板块作为子公司独立融资和运营，且管理权也适度下放，希望通过这种方式分散资金风险和融资压力。

2009年，微创医疗成立骨科部门；2010年，成立电生理部门，开始研发介入瓣膜；2011-2012年建立神通、心脉医疗、收购龙脉及东莞科威等子公司，13年收购Wright关节业务，14年和Sorin合资成立创领心率管理。从发展轨迹来看，微创医疗的扩张步伐可谓是大步流星。

在分拆的同时，微创也在大力引进外部融资。举例来说，微创旗下专注主动脉、外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售的心脉医疗，在2017年获中金、华兴资本注资，并于2019年7月22日登陆科创板，目前市值近200亿；成立于2015年的微创医疗机器人业务板块，9月4日完成30亿战略投资，并由高瓴资本领投。

当然，以并购的方式扩张研发管线，必然会带来巨额研发费用与营运成本。仅靠冠脉支架每年几个亿的利润，支撑多条管线的发展，自是独木难支。2014年以来，微创医疗营收从21.74亿增至2019年的55.36亿，毛利从14年的14.89亿增长至19年的39.38亿，但净利却只有2亿出头，净利率极其惨烈。固然微创较高研发投入占比是拖低净利的重要原因，但如此低的净利，在资本市场上也不会太受欢迎。这也解释了此前微创医疗港股股价为何在19年之前一直低位徘徊。

除此之外，骨科关节类产品、血管介入球囊类和心脏起搏器类产品，由于在安徽已经有过带量集采的经验，未来国家统一集采或许会是大概率事件。这些产品在微创整体营收中占据相当比重，随着医械集采的逐步推进，微创各大产品线的利润空间也会进一步被压缩。

责任编辑：陈志杰