万华化学三季报：距离巴斯夫还有多远？

文|理逻 汉杰（实习生）

10月23日，万华化学发布了2020年第三季度报告。

报告显示，公司2020年1-9月实现营业收入492.32亿元，同比增长1.43%，归属于母公司股东净利润53.49亿元，同比减少32.28%。其中Q3公司实现营收183.3亿元，同比增长7.8%，环比增长17.7%，实现归母净利润25.1亿元，同比增长10.4%，环比增长72.4%。

东方化工对此表示，三季度业绩增长的主要原因是销量同比增长28.89%，其中聚氨酯系列与精细化学品及新材料板块销量均创出历史新高，同比增长分别达到18%与46%，虽然销售单价同比下滑，但单位盈利有所提升。

华泰证券也指出，2020Q3由于下游家电、汽车等需求快速回暖，公司聚氨酯板块有所放量，实现销量76.1万吨，同比增18.0%，环比增18.7%，销售均价1.10万元/吨，同比降5.9%，环比增0.5%，实现营收84.0 亿元，同比增11.0%，环比增19.2%。

2020年下半年，万华化学在资本市场的热度持续攀升，自七月份以来，股价累计上涨50%，曾一度超过到80元/股，10月14日达到历史峰值，随后便在78-80元/股之间小幅波动。10月23日三季度报发布后，股价小幅增长，最终还是保持以78.7元/股的价格收场，与前几天相差不大。

据了解，万华化学主要经营聚氨酯系列、石化系列和精细化学及新材料系列三大板块业务，是国内聚氨酯行业的龙头企业，多年来凭借对MDI制造技术的研发突破，成功打破MDI行业原有的海外企业垄断的竞争格局，由于MDI行业拥有较高的技术壁垒和资金壁垒，目前仍然呈现寡头垄断的竞争格局，2018年MDI行业的CR4达到83%，其中万华化学市占率在25%左右，巴斯夫21%。

目前来看，巴斯夫经过多年的蜂窝式发展，产品种类繁多，盈利的周期波动性也较一般化工企业低，而我国大部分化工行业企业受宏观经济影响大，周期性特点显著。许多业内人士认为，万华化学第三季度业绩增长主要受益于宏观经济与行业周期影响，目前处在上升的转折点，需求恢复，销量上升。

作为国内聚氨酯行业巨头，降低行业周期波动影响并实现盈利的稳定性或许是公司的长期诉求。那么，万华化学会成为中国版巴斯夫吗？

从产品细分来看，MDI和TDI是聚氨酯系列的核心产品和原料，属于周期性产品，这主要是由于上游生产MDI和TDI的主要原料为苯胺，而苯胺工业生产的主要原料是纯苯，纯苯价格和国际油价高度相关，因此石油价格的涨跌对MDI和TDI的成本有较大影响。从全球范围来看MDI主要应用下游建筑、家电、汽车和电子等领域，因此从过去十年世界MDI需求的增长情况来看，全球MDI需求和实际GDP增速有较强的相关性，但单一行业需求疲软并不会对MDI造成太大影响，因此，需求端与成本侧共同作用聚氨酯系列产品的盈利水平。

而公司精细化学板块目前正处于发展阶段，特征为国产替代，因此周期性特点并不显著。目前主要包括PC、PMMA、丙烯酸以及SAP等产品，其中的SAP已经达到了可以作为卫生用品的标准，接近90%的SAP应用于卫生用品，其中70%用于婴儿纸尿裤，随着二胎政策的推动，我国SAP市场前景广阔，公司也将积极抢占SAP市场。

观察万华化学的发展进程，公司的一体化逻辑是以聚氨酯为中心出发，同步向上游原料端和下游产品端拓展，石化板块的拓展完善了公司聚氨酯-MDI业务的产业链，几乎覆盖了所有聚氨酯及其细分产品生产中所需要的原材料生产，石化板块中大多数下游产品均由丙烯生产，丙烯的原料LPG（液化石油气）季节波动性较大，但公司拥有146万方的地下储气库，在淡季增加采购存储，可以有效的规避周期性波动，同时降低成本。

在聚氨酯产业链的高度一体化基础上，公司继续解决石化板块中副产品问题，利用这些副产品进一步加工成附加值高的下游新材料，形成精细化学及新材料板块。公司近年来完成了对PC、PMMA的布局，其所需主要原料光气和笨也与MDI产业链高度相关，一体化优势明显。不仅如此，公司利用丙烯的副产品，拓展了涂料行业的业务范围。

东吴证券指出，2020年公司在建100万吨/年乙烯项目有望年底建成，现有石化产业链涵盖LPG-丙烯-丙烯酸及酯、SAP树脂、环丙及聚醚多元醇、叔丁醇及MTBE等，待本次乙烯项目建成，公司将汇集碳二、碳三及碳四产业链，石化产业链布局将更加完善。

不过，虽然公司三季度精细化工及新材料板块的销量增速高达46%，远超其聚氨酯系列的18%的销售增速，但公司前三季度聚氨酯系列的销售占比仍超过50%，而精细化工与新材料的销售占比仅12.6%，可见公司的周期属性仍较为明显。相比之下，巴斯夫在化工品、高性能产品、功能材料及解决方案、农化产品等各个经营板块的业务收入都比较均衡，公司业务结构平衡性与巴斯夫的差距仍大。

一位公募基金从业人士表示，“万华所处的行业与PPI关联大，周期性显著，虽然万华通过各种手段弱化了其盈利能力对宏观周期的敏感性，不过目前看公司对大环境的影响依然避免不了。”

责任编辑：邵宇翔