国泰君安：复苏新阶段 动能如何切换

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复苏新阶段，动能如何切换 | 国君周知

来源： 国泰君安证券研究

复苏换挡

上周全球资本向风险资产倾斜，交易端显示出全球复苏的预期正在升温，中国A股市场交易结构边际改善，活跃度提升。

在此背景下，国泰君安宏观团队从经济基本面上分析了当前国内经济复苏已走向需求自主修复的新阶段，并从动能切换的深层原因、当前特征和复苏新阶段的投资布局等方面进行了深入探讨。

首先从市场表现来看，国泰君安策略团队从内外部的宽松预期、市场利率与权益流动性三个方面进行了比较分析，整体看到交易复苏的预期正在升温，美联储扩大流动性支持后，流动性压力被迅速缓释；国内方面，节后随着货币需求的回落，央行也在同步调整流动性投放的节奏和结构，市场利率水平继续迎来小幅上升。

▼ 交易全球复苏

新兴市场资本流入开始修复

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数据来源：EPFR，国泰君安证券研究

其次，经济基本面上，国泰君安宏观团队判断经济复苏的逻辑在经历了复工复产拉动、政策支撑的投资发力后，当前正步入第三阶段，内外共振、动能切换是其核心特征。而动能切换的原因来自三个方面：

一是投资边际上行动力有限，服务业和消费的显著改善是经济增长回归潜在增速的关键一环。

二是疫情管制措施不断减弱，促进线下消费行为的常态化。

三是居民与企业收入回升，将引发需求内生修复和消费信心的改善。

与此同时，海外供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相关消费行业的景气度上行。

▼ 复苏逻辑迈向第三阶段

内生性需求修复成为主力

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资料来源：Wind、CEIC、国泰君安证券研究

再次，在后续消费修复进程中，国泰君安宏观团队三个角度认为可选消费将成为复苏逻辑新阶段的璀璨明珠：

一是修复空间角度，宏观团队认为必选消费将维持当前高景气度。但可选消费依然处在回补进程中，叠加银行信贷结构向零售端切换，动能持续上行，同比增速大概率将超越疫情前水平。

二是政策角度，回顾年内中央与地方出台的多项促消费政策，宏观团队看到利好相对集中在可选消费领域。当前政策发力点是线上消费、服务消费以及家电、汽车等领域，上述领域的政策惯性仍在。

三是从收入分配格局来看，疫情冲击对可选消费影响相对有限，收入分配不均的加剧将带动高端消费上行。

最后，基于以上分析，宏观团队对于可选消费细分领域，后续看好的方向有三个链条：

一是收入分配不均加剧，对奢侈品消费的改善（化妆品、服装、手表、箱包等）；

二是海外需求修复以及国内地产竣工端韧性，对于家具、家电的拉动；

三是疫情走弱，疫情管制措施取消对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。

▼ 三大需求中消费的常态化之路

空间最大

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资料来源：Wind、国泰君安证券研究

银行/ 扩表提速

9月资产增速环比上升0.4pc至11.1%，零售经营贷款和对公制造业、基建类贷款驱动银行扩表提速，同时在存款端改善前提下，银行仍在加大主动负债和向央行借款力度。

国泰君安银行团队认为这说明当前资产端需求改善可能在一定程度上超出了银行部门预期，预计随着资产增速的持续提升，全年营收增速有望超出市场预期。

电子 / 设备国产化加速推进

通过统计国内外 IC 设备初创企业数据，国泰君安电子团队判断盈利拐点位于 7-10 亿元营收区间，目前国内厂商皆突破该拐点进一步向成长期迈进。同时根据订单跟踪，目前北方华创、中微、芯源微、盛美半导体等公司在下游产线主流份额接超过15%，且多款DEMO机台处于即将获得重复性订单阶段，电子团队预计下游产线国产化率加速提升拐点也将到来。

▼ 国产设备龙头2020年IC设备业务将实现高成长

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数据来源：中国国际招标网，产业链调研，国泰君安证券研究

公用事业 / 水电三季度业绩有望爆发

9月份全社会用电量同比增长7.2%，增速较上月下降0.5个百分点，从累计值来看，1-9月用电量同比增长1.3%。2020年汛期雨水偏多，7、8、9月全国水电发电量分别同比增长6.1%、8.9%、29.8%。

根据各水电公司发布的经营数据，国泰君安公用事业团队看到几个大水电公司发电量均实现显著增长，预计水电三季度业绩有望爆发，继续推荐高股息大水电龙头，如长江电力、华能水电、国投电力。

▼ 9月当月用电量同比增长7.2%

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数据来源：中电联，国泰君安证券研究

石化 / 聚酯产业链回暖

迎来需求回暖的还有涤纶行业，根据国泰君安石化团队的观察，近期在海外经济体需求恢复与印度等国部分订单外溢等因素的共同作用下，终端织造订单大幅增加，江浙染厂整体负荷提升至9成以上，织造工厂出货顺畅，坯布库存明显下降。龙头企业加大产业链投资规模，行业新旧产能加速迭代，行业集中度及盈利能力提升显著。

▼ 江浙织机开工率创新高

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

有色/ 锂价跌破现金成本

锂行业的数据并不及上述行业的乐观，根据国泰君安有色团队的研究，目前全行业锂精矿价格以及锂盐价格均处于“超跌”状态，全行业70-80%企业出现不同程度的亏损。有色团队认为这样的情况并不可持续，未来随着新能源汽车快速发展，将拉动锂行业快速增长，有色团队预测未来5年锂行业将维持18%-20%增速，且逐年加速增长。

▼ 锂价预测和库存周期

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

环保 / 政策变动加速优质垃圾焚烧项目顺价

近期《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知出台，政策变动的核心是规定了垃圾焚烧国补期限，明确了财政部补贴逐步退坡预期。

国泰君安环保团队从两个方面对政策进行了解读，一是短期来看，对上市公司业绩影响较小；二是长期来看，新政策对垃圾焚烧项目内部收益率影响相对有限，期待地方政府顺价调整。

总体来看，上市公司下属的优质项目顺价谈判的难度不大，政策主要是加速经济欠发达地区项目出清。

▼ 垃圾焚烧上市公司

预计国补补贴年限（年）

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数据来源：Wind、生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据公开平台、国泰君安证券研究

备注：以2019年数据测算

本周国泰君安研究团队共覆盖41只个股，其中对巴比食品（605338.SH）和浙商中拓（000906.SZ）等5家公司进行了首次覆盖；上调了平安银行（000001.SH）和东方财富（300059.SZ）等13家公司的目标价；下调了中国联通（600050.SH）的目标价，并对精工钢构（600496.SH）近期新订单进行了跟踪。

首次覆盖

增持评级

巴比食品（605338.SH）是中式面点连锁龙头，国泰君安食品饮料团队通过行业和公司两个角度，认为在速冻食品行业保持10%左右复合增速的背景下，公司以中式面点加盟连锁为主，与其他公司形成错位竞争。同时以巴比为代表的全国连锁企业在品牌与供应链方面优势显著，有望收割更多市场份额。首次覆盖，给予“增持”评级。

首次覆盖给予“增持”评级的还有国联股份（603613.SH）、东软载波（300183.SZ）和浙商中拓（000906.SZ）。

国联股份（603613.SH）依托国联资源网众多细分行业的产业链积累，在垂直B2B方面具有先发优势，国联云极大地提高了客户粘性。市场对公司竞争优势认知不足，国泰君安中小市值团队看到公司打造的以平台服务、科技驱动、数据支撑的产业互联网生态将构筑起愈发强化的竞争优势，成长确定性高。

随着智能电表换代进入高峰（金麒麟分析师），能源互联网板块重回景气周期，国泰君安通信团队看到东软载波（300183.SZ）在电力芯片和非电力芯片方面均有较强技术积累和竞争优势，预计受行业景气度推高影响，公司能源互联网板块业绩拐点将同步出现。

市场认为浙商中拓（000906.SZ）相比行业龙头缺乏竞争优势，未来将低增长。通过研究，国泰君安交运团队看到公司在2018年进行事业部制改革后，2019年开始大规模招募业务团队、成立专业化的子公司和事业部，推动业务新品类、新区域扩张，2020年上半年收入高增长开始显现。预计随着招募团队发挥作用、新团队不断扩充，收入和利润将高增长。

此外，国泰君安交运团队本周还首次覆盖了华夏航空（002928.SZ），公司是唯一全国性支线航司，机构运力购买模式保障相对稳定盈利能力。交运团队预计未来数年机队规模推动利润较快增长，若ARJ21商业化顺利，未来三年复合增速将为18%。首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。

重大事项点评

精工钢构（600496.SH）术授权近期斩获重要一单，合作方是临沂市罗庄区产业发展有限公司与天元建设，收取资源使用费4000万元。

国泰君安建筑团队一方面看到本次是新团队技术授权落地第一单，将加速推动装配式建筑体系全国布局并打造公司成为钢结构建筑科技型平台；另一方面从行业的角度，认为技术授权市场容量高，将为公司业绩高增长提供额外加速度。

上调目标价

目标价上调主要有三方面的原因。

一是公司业绩符合预期且长期有望保持较快增速，如安琪酵母（600298.SH）、浙江美大（002677.SZ）、好太太（603848.SH）和星源材质（300568.SZ），其中东方财富（300059.SZ）和再升科技（603601.SZ）三季报归母净利润同比增长203.47%和136.31%，大超市场预期。国泰君安相应团队基于对公司的长期看好，均给予了目标价上调。

此外，洋河股份（002304.SH）和平安银行（000001.SH）三季度单季业绩表现出色，前者源于低基数下梦系列发力，驱动三季度收入、利润增速转正；后者受益受益于信用成本下降，业绩增速环比大幅提升。

国泰君安食品饮料和银行团队也对公司进行了目标价上调。

目标价上调的原因之二是公司在保持业绩高增长的基础上，龙头优势不断扩大，国泰君安电子和通信团队分别考虑到拓邦股份（002139.SZ）控制器的龙头地位及锂电池与高效电机业务的成长性，光迅科技（002281.SZ）在光模块领域的龙头地位和芯片自给的核心竞争优势，结合可比公司估值水平，给予目标价上调。

目标价上调的第三个原因是经营管理的改善，淮北矿业（600985.SZ）凭借优质现金流财务费用逐年下降，国泰君安煤炭团队预计公司27.6亿的转债若完成转股则将进一步持续优化资产负债结构。考虑到公司短期三大盈利增长点（信湖煤矿、焦炉气制甲醇、建材），以及内蒙陶忽图矿井的储备，公司仍然具备可持续的成长性，估值存在提升空间。

下调目标价

2020年前三季度，中国联通（600050.SH）服务收入2073.5亿元，同比增长4.4%，前三季度整体呈现企稳上升趋势，在高质量发展要求下，业绩符合国泰君安通信团队的此前预期。基于运维、人工等成本变化，通信团队略下调了公司2020-2022年归母净利润预测和目标价，仍维持“增持”评级。

维持评级

此外，对于业绩符合预期，经营稳定的冀东水泥（000401.SZ）、甬金股份（603995.SH）、云铝股份（000807.SZ）、桃李面包（603866.SH）、恒瑞医药（600276.SH）和三花智控（002050.SZ）等公司，国泰君安各研究团队均维持了前期目标价和评级。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》、《交易复苏的预期正在升温》、《复苏换挡，拥抱可选消费的三条主线》、《资产需求回暖，银行扩表提速》、《北方华创斩获长存大额订单，设备国产化加速推进》、《来水偏丰，9月水电单月增速创近5年新高》、《需求逐步恢复，聚酯产业链回暖》、《锂?阴霾渐去，静待黎明》、《政策变动加速优质垃圾焚烧项目顺价》、《巴比食品（605338.SH）：深耕中式面点，加盟拓展提速》、《国联股份（603613.SH）成长之路：垂直电商拼量拓类，完善生态图强谋远》《东软载波（300183.SZ）：芯片技术积累多年，充分受益国产化浪潮》、《浙商中拓（000906.SZ）：专业团队扩张，高增长来临》、《华夏航空（002928.SZ）：开拓机构运力购买，成就支线持续盈利》、《精工钢构（600496.SH）：新团队技术授权落地第一单，战略打造科技型平台公司》、《安琪酵母（600298.SH）：净利持续高增，成长空间打开》、《浙江美大（002677.SZ）：Q3业绩持续高增长，降本控费效率提升》、《好太太（603848.SH）：传统渠道变革稳步推进，电商工程积极布局》、《星源材质（300568.SZ）：销量环比改善，期待后续大客户放量》、《东方财富（300059.SZ）：市场交投活跃，业绩超预期》、《再升科技（603601.SZ）：业绩超预期，四季度收入有望继续抬升》、《洋河股份（002304.SH）：Q3收入、利润增速转正，梦系列渐入佳境》、《平安银行（000001.SH）：不良大幅改善，业绩快速回升》、《拓邦股份（002139.SZ）：业绩超预期，降本增效成果凸显》、《光迅科技（002281.SZ）：全年指引保持高增，盈利能力显著优化》、《淮北矿业（600985.SZ）：三大引擎助力增长，财务结构优化在即》、《中国联通（600050.SH）：业绩符合预期，适度建设与高质量运营并行》、《冀东水泥（000401.SZ）：Q3销量大幅提升，四季度盈利或更佳》、《甬金股份（603995.SH）：高效扩张稳步推进，看好公司业绩持续增长》、《云铝股份（000807.SZ）：Q3创历史最佳，双“成”记逐步兑现》、《桃李面包（603866.SH）：收入稳步恢复，利润高增延续》、《恒瑞医药（600276.SH）：业绩符合预期，医保谈判有望助增长》、《三花智控（002050.SZ）：20Q3业绩显著回暖，新汽零业务高增长》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见对应主题的完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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责任编辑：陈志杰