东海期货：钢材需求疲弱 焦炭价格继续上涨空间有限

◎投资要点：

钢焦利润持续背离，而四季度螺纹钢则面临高库存、低需求压力继续上涨可能不大，因此这一背离可能要以焦炭价格下跌修复。

四季度之后，多地出台了采暖季限产政策，叠加成材高库存、低需求的现状，预计后期铁水产量环比回落态势将继续延续。虽然焦炭供应也会受到环保限产政策影响，但考虑利润水平的差异，铁水产量的回落幅度预计将超过焦炭，高炉焦炉产能利用比值将继续下降。

焦炭行业库存结构分化，钢厂和焦化厂库存比值接近去年同期高位，一旦铁水产量下降预期逐步兑现的话，那么钢厂对原料的采购需求必将放缓，届时可能会面临着钢厂补库放缓以及焦化厂库存的增加，若焦化厂库存开始增加，低库存对焦炭价格的支撑作用也将随之减弱。

不过，随着新增产能的陆续投放，焦炭阶段性供需错位情况将缓解。若在考虑铁水产量的下降，去产能政策实际影响可能并不大。另外，我们认为在当下焦企利润持续高位的情况下，去产能实际效果可能会不及预期。

结论：本轮焦炭价格反弹主要是受到钢价反弹，山西去产能以及澳洲煤进口限制政策等多重因素影响。但我们认为目前焦炭价格的上涨已经反应了这些利好，而后期随着基本面的转弱，价格转入下跌概率较大。

操作建议：单边沽空焦炭，空01焦化利润

风险因素：去产能超预期，钢厂开工持续高位，钢材需求好转

1．策略概述

十一长假过后，受到钢材价格反弹、山西重提焦炭去产能以及限制澳洲进口煤传闻等多重因素的影响下，焦炭主力合约2101走出了一波强势反弹行情，截止10月22日收于2137元/吨，较9月底上涨150元/吨，涨幅7.55%；现货价格第五轮上涨亦快速落地。我们认为，当下的价格上涨已经基本反应了供应收缩的预期，后期焦炭价格走势更多取决于需求端变化，而在钢材需求恢复不及预期的情况下，预计后期焦炭价格继续上涨空间有限，后期可关注主力及05合约逢高沽空机会。

2．钢焦利润背离&钢材需求疲弱压制焦炭价格

自今年6月初以来，钢焦利润走势持续背离，目前长流程螺纹钢和热卷利润大概在150元/吨附近，而焦炭利润则一直维持在400元/吨上方，且这一状态目前已经持续4个月。上一轮焦炭利润长期高于成材的时间是2016年8月到12月，主要是由于“276”政策导致焦煤价格暴涨推动焦炭价格上涨所致。从螺纹和焦炭的比值来看，2016年以来有两轮较长时间的下跌，一轮是2016年的4月到12月，一轮是2018年的5月到11月，第一轮下跌原因与前述利润背离原因相同，第二轮下跌则主要是强力的环保限产所致。目前1.7的比值也接近了近两年的低位。值得注意的是，之后不论是利润还是现货比值均出现了修复。因此，后期焦炭价格能否持续上涨，很大程度上要取决于钢材价格变化。

至于螺纹钢方面，我们看到9月份地产、基建数据表现均不及预期，且进入10月下旬之后，螺纹钢需求持续走弱概率较大。我们按螺纹钢表观需求同比增速保持10%，产量与去年同期持平估算，到12月底，螺纹钢库存仍然会比去年同期高出70万吨，高库存压力今年可能会贯穿整个冬储，所以螺纹钢价格四季度大幅上涨可能不大。螺纹焦炭走势以及利润的背离更大程度可能需要焦炭价格的下跌来进行修复。

图表1 螺纹及焦炭利润变化走势

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资料来源：Mysteel、东海期货

图表2 螺纹表观消费量季节性走势

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资料来源：Mysteel、东海期货

3．铁水产量下降，焦炭供需关系或逐步改善

在高利润的刺激下，4月份以来，焦企产能利用率整体呈现震荡回升走势，截止10月23日，全国230家独立焦化企业产能利用率为77.56%，较去年同期高3.55个百分点；月度产量同比也连续三个月正增长。但今年居高不下的生铁产量使得焦炭持续处于供应紧张状态，我们以统计局月度数据估算，前三季度焦炭供需缺口约在2300万吨，其中仅3-4月供需缺口（供-需）为正。这也是4月份以来焦炭价格持续走强的主要原因。

目前总的来说，焦炭供应偏紧态势依旧持续，但在边际上已经开始出现一些变化。一方面，焦企生产积极性不减，另一方面，钢厂开工则在高库存、低需求的情况下开始出现回落，截止10月23日当周，全国247家钢厂日均铁水产量245.79万吨，环比回落1.51个百分点，自8月中旬以后，该数据已经连续10周回落。另外，从我们估算的周度供需平衡表上可以看出，目前需求增速仍高于供给增速，但二者缺口已经开始收窄，表明供需已经开始出现边际改善。四季度之后，多地出台了采暖季限产政策，叠加成材高库存、低需求的现状，预计后期铁水产量环比回落态势将继续延续。虽然焦炭供应也会受到环保限产政策影响，但考虑利润水平的差异，铁水产量的回落幅度预计将超过焦炭，高炉焦炉产能利用比值将继续下降。

图表3 钢企焦企产能利用率与焦炭价格走势

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资料来源：Mysteel、东海期货

图表4 焦炭供需增速缺口与价格走势

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资料来源：Mysteel、东海期货

4．焦炭库存结构开始出现分化迹象

目前焦炭全行业库存水平依旧处于低位，截止到10月23日，全产业链库存为714.63万吨，环比前一周回落2.28万吨，较去年同期低238.77万吨。不过库存结构方面持续分化，最新的焦化厂库存延续之前的回落态势，而钢厂库存则环比回升4.3万吨至449.3万吨，事实上，钢厂和独立焦化厂比值自7月下旬以来震荡回升，目前已经达到17.13，接近去年同期高位。通过图表6可以看出，该数据与焦炭期价走势存在明显的相关性。那么一旦前文所述铁水产量下降预期逐步兑现的话，那么钢厂对原料的采购需求必将放缓，届时可能会面临着钢厂补库放缓以及焦化厂库存的增加，若焦化厂库存开始增加，低库存对焦炭价格的支撑作用也将随之减弱。

图表5 焦炭总库存季节性走势

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资料来源：Mysteel、东海期货

图表6 钢厂、焦化厂库存比值与焦炭期价对比

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资料来源：Mysteel、东海期货

5．产能投放将缓解阶段性供需错位压力

前面主要从需求、库存和利润角度对焦炭价格进行分析，事实上，十月份以来去产能和新增产能投放的阶段性错位也是是导致价格上涨。不过，随着新增产能的陆续投放，我们认为这一状况将有所缓解。根据Mysteel相关报道，截止10月20日，太原地区共关停焦炭产能340万吨，但10月底到11月初有245万吨新投产产能出焦，同时还有一些企业将在11月份出焦。若在考虑铁水产量的下降，去产能政策实际影响可能并不大。另外，我们认为在当下焦企利润持续高位的情况下，去产能实际效果可能会不及预期。而焦炭主力合约与现货基差的持续收窄，则表明盘面某种程度上已经反应了去产能政策的影响，那么如果后期没有新的利好支撑，盘面价格预计回落的可能性较大。

图表7 焦企盈利与产量变化

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资料来源：Mysteel、东海期货

图表8 焦炭期现价差走势

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资料来源：Mysteel、东海期货

6．风险因素

（1）若焦炭去产能超预期，则焦炭供给可能会出现明显收缩，价格继续大幅上涨。

（2）若钢厂产能利用率长期维持在高位，则焦炭需求亦会保持强劲，支撑焦炭价格。

（3）若钢材下游需求持续好转，支撑钢厂利润走高，则会对焦炭价格形成支撑。

7．结论及投资建议

综合以上分析，本轮焦炭价格反弹主要是受到钢价反弹，山西去产能以及澳洲煤进口限制政策等多重因素影响。但我们认为目前焦炭价格的上涨已经反应了这些利好，而后期随着基本面的转弱，价格转入下跌概率较大。一是钢焦利润持续背离，而四季度螺纹钢则面临高库存、低需求压力继续上涨可能不大，因此这一背离可能要以焦炭价格下跌修复。二是目前铁水产量已经开始下降，且这一趋势延续概率较大，对焦炭需求偏利空。三是，焦炭库存结构已经开始分化，且随着铁水产量下降，钢厂对原料的采购需求必将放缓，焦化厂库存继续下降空间有限，后期可能面临累库压力。四是，11月之后部分新增产能的投放将缓解焦炭供需错位压力。

操作策略上建议：焦炭2101合约在2150-2200之间尝试逢高沽空，破2250则考虑止损，目标位1900-1950。

套利方面，考虑焦煤四季度存在进口限制预期，且焦炭去产能若不及预期则利好焦煤，故可尝试择机做空焦化利润，比价1.6以上介入，破1.65止损，目标区间1.5-1.55。

东海期货2队 刘慧峰

责任编辑：宋鹏