新华基金姚秋:长久期债券配置价值渐显 权益市场估值体系持续重构

在新华基金2020年四季度投资策略会上，新华基金投资副总监姚秋表示，从当前债券的收益率水平看，长久期债券配置价值有所上升，向上突破历史1/4分位后可以适当配置；权益市场近两年的估值体系重构过程仍在持续，即便存在部分矫枉过正，但总体上体现了成熟化趋向。关注稳定成长类标的回调带来的配置机会，部分传统周期性行业竞争格局改善、集中度提升、公司治理水平增强等趋势也值得重视。

一、当前市场分析

1、宏观经济

二季度开始，经济显现出触底回升态势，已公布的9月和三季度数据显示经济回暖趋势仍在持续。今明两年，宏观经济走势仍可能会受到疫情、国际局势和库存周期的影响，中长期来看，这些因素带来的总量扰动较为有限，但可能会加速经济体间、产业间的结构性变革。中国经济比较优势进一步凸显。疫情发生之后，中国经济下行过程基本上在一个季度内完成；国内疫情得到控制后，中国经济快速回弹。当前时点，人民币计价类资产的比较优势在不断加强。

国外部分经济体以及部分产业的生产活动短期处于停滞状态。短期供需格局变化可能会对通胀水平及通胀预期带来一定的扰动，从中长期来看，在生产效率提升、低端需求边际走弱、人口老龄化影响、货币超发等中长期因素的合力下，通胀在一定时间内可能仍将保持温和态势，并可能会作为对长久期资产定价的前提条件。

2、资产价格

目前来看，长久期债券的收益率水平位于过去十年的低1/4分位附近，已经高于今年1月水平，跟去年平均水平比较接近，比去年四月份高点的收益率水平略低。总体来看，这个位置性价比相对较好，但由于短期供需格局仍未扭转，且短期内经济基本面还在边际向好，因此短期内可能仍看不到拐点信号；但从配置角度出发，适当拉长久期具有较好的赔率。

整体来看，股票市场的估值处于合理区间内，但需重视其中的结构性风险。近年来，随着可投资资产类别的稀缺，股票资产的必要报酬率出现大幅下移。少部分稳定成长类标的，有望在未来数年里每年享有10%以上的增速，但对于大部分标的，增速终将回落至社会平均水平。因此，在来自于基本面之外的、资金层面的供需错配的推动下，不同业务模式的成长股估值水平群体性突破历史上限，随后估值回归的概率会大幅上升。另一方面，虽然我们认为过于极端的的估值体系存在估值回归的内在诉求，但过去十年的估值水平并不是估值回归的参照系。股、债投资的本源都是基于现金流折现的资产估值问题，参数变化带来的影响巨大，但影响过程并不直观。折现率、产业结构、行业稳定性、行业内部竞争格局、企业管理水平等宏微观因素变迁的综合作用，必然会导致行业间的估值裂口明显放大。

二、四季度市场展望

展望四季度，对于股市，我们维持中性仓位，等待重新进入价值区间的稳定成长类标的的再次买入机会。我们努力屏蔽风格因素，而只从行业和标的自身的基本面状况出发来进行性价比的评估和筛选；与此同时，我们也着力弱化筛选结果对单一风格有过多的风险暴露。对于债市，目前收益率水平已经与去年全年的平均水平较为接近，在经济潜在增速缓慢下行的过程中，收益率中枢水平有望跟随宏观经济慢慢下行。短期内重配置轻交易，如果债券收益率进一步上行，我们将在目前持仓水平上适度拉长久期，但对于定位于稳健型基金的产品，组合久期将控制在三年以内。对于转债市场，从转股溢价率、纯债溢价率以及转债的绝对价格出发，目前性价比较上半年有明显提升，从风险收益比角度出发，我们谨慎操作，仍在等待更好的配置时点。

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责任编辑：常福强