浙商策略：大消费轮动具备择时属性 当前可关注可选消费类
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重磅|重新划分大消费指数后：盘点景气、预期和估值（浙商策略·大消费产业趋势比较系列之一）
来源： 王杨策略研究
投资要点
一、前言：为什么重新划分大消费指数？
2015年，我国人均GDP正式突破8000美元，这一年，恩格尔系数出现史上最大幅度的下降。经验上，人均GDP到了8000至10000美元是一国经济转型到了拐点的质变性标签。
映射到股价上，2015年以来，消费领域牛股频出，伴随着消费升级，一些新的细分赛道也陆续上市。
在此背景下，以往的消费指数分类，已经无法较好地匹配，当前的行业比较。基于此，我们综合参考了行业赛道、公司地位、主营发展，并结合研究员观点，在消费板块中筛选25个细分行业，并优选251家公司，采用总股本加权平均的方式编制了25个大消费细分行业指数。
重新划分大消费指数后，综合历史业绩、ROE、现金流、盈利预测和估值水平，我们认为，从行业轮动的角度出发，整体而言，可选类占优，包括服装、酒店、电影等。
二、重新划分大消费后各细分赛道的样本构成
三、25大消费细分赛道当前景气情况如何？
1、营业收入：Q2免税、医疗器械、啤酒等环比改善显著
2、归母净利：Q2酒店、医药外包、啤酒等环比改善显著
3、ROE：Q2白酒、医疗器械、调味品居前
4、经营性现金净流量/归母净利润：Q2新零售、白电、厨卫家电环比上行显著
四、25大消费细分赛道未来景气预期如何？
1、2020E盈利预测：医疗器械、医药外包类和原料药多次被上修，免税、旅游、小家电等近半年连续上行
2、2021E盈利预测：酒店、旅游、化妆品、白酒等多次被上修，电影、小家电、黑电、服装等板块预期有所回升
五、估值水平：游戏、服装、电影等占优
目录
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1． 前言：为什么重新划分大消费指数？
2015年，我国人均GDP正式突破8000美元，这一年，恩格尔系数出现史上最大幅度的下降。
恩格尔系数是食品支出总额占个人消费支出总额的比重。根据19世纪德国统计学家恩格尔的统计，一个国家越穷，每个国民的平均支出中用于购买食物的支出所占比例就越大，随着国家的富裕，这个比例呈下降趋势。
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经验上，人均GDP到了8000至10000美元是一国经济转型到了拐点的质变性标签。与之呼应，史上最大幅度的恩格尔系数下跌也是对消费升级发生实质性跃升的佐证。
这些现象背后对应的经济转型内生机理在于：其一，人均GDP水平意味着总产出在劳动与资本间的分配关系；其二，人均GDP突破某一平台，意味着，此时劳动力供给约束致使劳动报酬占比上升，对应的背景是刘易斯拐点出现，即劳动力从过剩到短缺；其三，劳动报酬占比上升将改善中低收入群体的收入水平，结合凯恩斯消费收入函数，低收入人群有更高的边际消费倾向，所以中低收入阶层的收入改善将带动总消费率提升，消费率上升使得储蓄率下降，由于储蓄等于投资，储蓄率下降进一步约束投资增速，最终经济增长的动力从投资逐步过渡到消费。
映射到股价上，2015年以来，消费领域牛股频出，伴随着消费升级，一些新的细分赛道也陆续上市。
在此背景下，以往的消费指数分类，已经无法较好地匹配，当前的行业比较。
基于此，我们综合参考了行业赛道、公司地位、主营发展，并结合研究员观点，在消费板块中筛选25个细分行业，并优选251家公司，采用总股本加权平均的方式编制了25个大消费细分行业指数。
重新划分大消费指数后，综合历史业绩、ROE、现金流、盈利预测和估值水平，我们认为，从行业轮动的角度出发，整体而言，可选类占优，包括服装、酒店、电影等。
值得注意的是，行业轮动具备择时属性，跟中长期配置的思路有差异，如果从中长期配置出发，ROE是更核心的指标，但如果以行业轮动出发，估值水平以及盈利边际变化更为核心，进一步结合经济逐步复苏的宏观背景，当前可重点关注可选消费类。
2． 重新划分大消费后各细分赛道的样本构成
重新划分大消费后，各细分赛道的样本详细构成见下表。
下文将依据上述分类对25个消费细分赛道进行统计分析，包括营收同比、净利同比、ROE、现金流、2020年和2021年盈利预测、估值等，其中涉及到的各财务指标同比增速均为当季累计同比。
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3． 25大消费细分赛道当前景气如何？
截至2020年中报，我们对25大消费细分赛道的营收和盈利情况进行梳理。
结论上，就营收来看，Q2医疗器械、食品、医药外包营收快速增长；就归母净利来看，Q2医药外包、游戏、食品、医疗器械、化学原料药、创新药等处在盈利快速增长阶段。
3.1 营业收入：Q2免税、医疗器械、啤酒等环比改善显著
就2020年中报来看，25大细分赛道中，营业收入增速较高的板块分别为医疗器械（32.56%），食品（25.90%），医药外包（22.53%）；营业收入同比下滑幅度较大的板块分别为电影（-50.77%），酒店（-46.66%），旅游（-32.36%）。
相较Q1，Q2环比上行显著的细分赛道为免税（上升23.54个百分点），医疗器械（上升22.10个百分点），啤酒（上升20.26个百分点），而Q2环比下降显著的有游戏（下降11.56个百分点），新零售（下降5.58个百分点），酒店（下降2.47个百分点）。
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3.2 归母净利：Q2酒店、医药外包、啤酒等环比改善显著
从二季度中报披露的情况来看，归母净利同比增速较高的板块分别为医药外包（92.35%），游戏（76.50%），食品（67.40%），归母净利同比增速下滑幅度较大的板块分别为电影（-201.89%），酒店（-172.42%），教育（-91.78%）。
相较一季度，二季度归母净利增速边际上行明显的板块分别为酒店（上升105.43个百分点），医药外包（上升85.48个百分点），啤酒（上升67.90个百分点），而边际下行的板块分别为电影（下降45.87个百分点），创新药（下降17.53个百分点）。
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3.3 ROE：Q2白酒、医疗器械、调味品居前
从二季度中报披露的情况来看，ROE较高的板块分别为白酒（26.53%），医疗器械（25.64%），食品（22.61%），ROE较低的板块分别为电影（-12.95%），酒店（-2.56%），黑电（3.33%）。
相较一季度，二季度ROE边际上行明显的板块分别为食品（上升4.76个百分点），医药外包（上升4.38个百分点），医疗器械（上升3.97个百分点），而边际下行的板块分别为教育（下降4.1个百分点），酒店（下降2.56个百分点）。
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3.4 经营性现金净流量/归母净利润：Q2新零售、白电、厨卫家电环比上行显著
经营性现金净流量/归母净利润在一定程度上反映企业的利润质量。从二季度中报披露的情况来看，除去教育、旅游等异常值外，净现比较高的板块分别为啤酒（318.30%），黑电（257.36%），调味品（244.49%），净现比较低的板块分别为电影（-59.02%），白酒 （28.56%），服装（28.61%）。
相较一季度，二季度净现比边际上行明显的板块分别为新零售（上升255.25个百分点），白电（上升210.29个百分点），厨卫家电（上升130.71个百分点），而边际下行明显的板块分别为黑电（下降235.85个百分点），医药外包（下降135.45个百分点），电影（下降116.59个百分点）。
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4． 大消费细分赛道未来景气预期如何？
在分析景气预期时，我们重点结合Wind一致盈利预测。从披露比率来看，除了厨卫家电、黑电、酒店等部分行业披露比率在50%-60%外，大部分在90%以上。
就2020年盈利预期来看，医疗器械、化学原料药、医药外包、食品的盈利预测连续多次上修；免税、旅游板块近半年的盈利预测连续上行。
就2021年盈利预测来看，酒店、旅游等多次被上修，小家电、黑电、新零售等板块预计有所回升，食品继2020年稳步上行。
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4.1 2020E盈利预测：医疗器械、医药外包类和原料药多次被上修，免税、旅游、小家电等近半年连续上行
根据Wind一致预期（截止9月30日），就2020年盈利预期而言，从各个月份的盈利预测变化来看，医疗器械、医药外包、原料药多次上修。就近半年盈利预测来看，免税、旅游、小家电、乳制品、啤酒板块连续上行，食品、调味品稳中有升。
就截至9月的预测数据而言，2020年盈利绝对增速较高的板块有游戏（60.46%）、医疗器械（50.47%）、医药外包（47.58%），全年盈利同比增速下滑较为明显的板块有新零售（-80.93%）、酒店（-73.06%）、电影（-140.04%）。
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4.2 2021E盈利预测：酒店、旅游、化妆品、白酒等多次被上修，电影、小家电、黑电、服装等板块预期有所回升
根据Wind一致预期（截止9月30日），就2021年盈利预期的环比变化来看，酒店、旅游、化妆品、白酒等多次被上修。就近半年来的盈利预测来看，电影、小家电、黑电、新零售、服装等板块预期有所回升。
2021年盈利同比增速居前的板块主要是酒店（322.89%）、电影（104.91%）、免税（91.63%）。
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5． 估值水平：游戏、服装、电影等占优
整体而言，综合估值绝对水平和历史比较，游戏、服装、电影、厨卫家电、家居等占优。
截至10月28日，若以整体法统计各板PE_TTM水平，从2010年以来历史分位数的角度看，游戏、服装、电影、厨卫家电等所处历史分位数较低，均在30%以下；白酒、白电、创新药等较高，均在97%及以上。
从估值绝对水平来看，游戏、服装、电影、厨卫家电等估值较低，而白酒、白电、创新药等较高。
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6． 风险提示
1、中美经贸摩擦超预期。如果中美经贸摩擦超预期，或在一定程度上影响科技板块的业绩释放节奏。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或进一步影响科技板块估值水平。
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责任编辑：陈志杰
