中信证券：上调五粮液目标价至300元 维持“买入”评级

五粮液（000858）：旺季量增价稳，业绩稳健向上

中信证券研究

文丨薛缘 印高远

Q3收入/净利润同增17.8%/15.0%，表现稳健向上。旺季放量下亦价格坚挺，超出预期，充分体现本轮改革成效。公司十三五卓有成效，十四五望持续发力，未来公司将持续受益改革红利，释放强大品牌势能，实现高确定性健康成长。上调目标价至300元，对应2021年PE 47倍，维持“买入”评级。

▍2020Q3收入/净利润同增17.8%/15.0%。

2020Q1-Q3公司营业收入424.9亿元、同增14.5%，归母净利润145.5亿元、同增16.0%。其中2020Q3公司营业收入117.3亿、同增17.8%，归母净利润36.9亿、同增15.0%。

2020Q3毛利率74.5%、同增0.7Pct，新收入准则调整运输费至成本项，实际毛利率表现更优，预计受益产品结构改善和团购占比提升；税金比率14.0%、同增0.7Pct；销售费率14.4%、同增0.4 Pct，主要系公司为推动团购业务开展加大相关政策&市场投入；管理费率4.9%、同降0.4 Pct。综上，Q3净利润率31.5%、同降0.8 Pct。

此外，2020Q3公司合同负债以及其他流动负债合计（原预收款）48.3亿元、同降10.4亿元，主要系渠道体系优化减少经销商占款、根据动销适度调减经销商配额等。

▍批价坚挺成功经过旺季放量考验，全年目标实现确定性较高。

2020Q3收入同增17.8%，考虑到去年同期打款已是第八代普五，今年主要是量增驱动，我们预计Q3实际发货量接近6000吨，结合上半年量增低个位数，Q1-Q3累计发货约2万吨以上、同增中单位数。今年以来，公司改革执行力不减反增，在渠道营销管理、数字化运营、品牌力塑造等多方面实现明显突破；在中秋国庆旺季放量背景下，五粮液批价坚挺、超市场预期，充分体现改革成效。我们认为，四季度公司望延续前三季度优秀表现，目前公司已基本锁定全年收入双位数增长、量增5%-8%的目标实现。

▍改革红利持续释放，高质量增长向千亿迈进。

公司将继续推动产品价格上行，批价破千或将成为下一个阶段性目标，期待公司在下一个春节旺季的量价表现。9月，公司重磅推出首款经典五粮液产品，保留公司最辉煌阶段瓶型和风味，主攻高端商务意见领袖，助力五粮液向更高端品牌突破。展望十四五，公司望实现量价齐升下的高质量增长，收入规模望迈向千亿：

①销量方面，消费升级驱动下高端不断扩容，叠加集中度提升，这是公司放量的前提；随着五粮液内部改革红利不断释放，公司品牌+渠道综合优势不断扩大，主品牌&系列酒共享龙头红利，销量持续提升。

②价格方面，品牌的持续突破，为公司带来出厂价提升的可能性；同时，渠道结构变化、产品结构变化，亦带来吨价提升。

▍风险因素：

高端酒景气不及预期，行业竞争加剧，改革推进不及预期。

▍投资建议：

维持公司2020-2022年EPS预测5.15元/6.35元/7.52元，公司旺季放量下亦价格坚挺，超出预期，充分体现本轮改革成效，看好未来公司将持续受益改革红利，释放强大品牌势能，实现高确定性健康成长。因此，上调目标价至300元，对应2021年PE 47倍，维持“买入”评级。

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责任编辑：逯文云