华泰资管踩雷事件追踪：机构大量赎回 内部观点“打架”

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华泰资管踩雷事件追踪：多个持有人为关联方，机构大量赎回，内部观点“打架”

来源： 读数一帜

一场“公募新兵”踩雷事件，刷新了人们对“闲钱理财”基金的认知，也再度暴露了公募基金行业性难题和信息披露的漏洞，为行业敲响警钟。

文丨黄慧玲 实习生 张世晨

编辑丨杨秀红

近日，辽宁汽车巨头华晨集团10亿私募债未能按期兑付，引爆债务危机。

公开信息显示，多只公募基金曾持仓华晨集团旗下相关债券，包括华泰资管、东方基金、工银瑞信基金等旗下产品。其中，华泰资管旗下产品的净值跌幅最为显著。10月23日，华泰资管公告下调估值。当天，其旗下净值下跌的偏债型产品数量达8只，一只中短债基金跌幅超6%，引发舆论哗然。

债券基金踩雷已不是新鲜事，但理论上风险极低的中短债基金大跌，依然是业内罕见的。Wind数据显示，截止至11月3日，335只短期纯债型基金成立以来的平均回撤为-0.89%，其中华泰紫金丰利中短债以-7%的回撤刷新了短债基金的最大回撤记录。（A份额-7.25%，C份额-7.39%）

这里面有太多“为什么”、“怎么办”值得探寻：

为什么一款理论风险极低的闲钱理财产品，跌幅却比其他基金大得多？

为什么此前定期报告中都没有披露相关持仓信息，理论持仓低于4.72%，却出现6.12%的单日大跌？

期间机构持有人赎回量较大，他们是否提前知晓问题债券持有情况？

管理人是什么时候开始意识到踩雷的？又是如何应对的？

本次事件暴露出哪些问题？基金投资该如何规避此类风险？

……

今年三季报的披露，提供了更多增量信息，揭开了华泰资管踩雷前后的具体动作，也带来了更多谜团。

《读数一帜》梳理三季报发现，早在7月份，华泰资管陆续以自有资金申购旗下基金，作为流动性资产储备。基金跌幅异常的主要原因可能是：期间投资者不断赎回，规模缩水较严重。而潜在问题债券无法变现，导致持仓占比被动上升。

值得注意的是，跌幅较大的华泰紫金丰利中，关联方的持仓占比也相对较高。

此外，直到10月23日大幅下调相关债券估值、基金出现异常跌幅之前，相关产品的营销活动仍在正常进行，推荐投资人“备好子弹上车”。

实际上，华泰资管内部对于信用债机会和风险的判断并不统一。跌幅最深的华泰紫金丰利由三位基金经理共同管理，第一基金经理在单独管理的产品中表示，疫情对很多企业的信用冲击客观存在，并对可能的信用风险和估值波动给予高度关注。

华泰资管开展公募基金业务刚满三年，可以说是“公募新兵”。这场“新兵”踩雷事件，刷新了人们对低风险基金的认知，也再度暴露了公募基金信息披露的漏洞，为行业敲响警钟。

风险初露，自有资金“救援”

今年以来围绕华晨集团的风波不断，违约风险早露端倪。

虽然华晨集团2019年的财报数据靓丽，但严重依赖华晨宝马的“输血”。东方金诚曾在评级报告中指出，华晨汽车的利润主要来源于华晨宝马，疫情下自主品牌乘用车产销量、业务收入继续下降，获利能力仍较弱。

今年4月中旬开始，华晨汽车集团频繁成为“被执行人”。6月，外界质疑声四起。7月开始，多只境内债出现密集成交的现象，成交价格整体出现大幅连续下降。

大公国际披露信息显示，“8月7日，华晨集团主要债权银行成立债权人委员会，主要是为了协调华晨集团相关债权银行不要抽贷、压贷、断贷，继续给予其金融财务方面的支持。”

9月28日，东方金诚下调华晨集团主体及债券信用评级，道出了资本市场的担忧，“公司2020年上半年归母净利润亏损、自主品牌整车制造业务盈利能力趋弱。发生多笔银行贷款利息逾期，累计金额6020万元；有息债务规模较大，未来两年面临较大债券集中兑付压力。截至3月末，公司全部有息债务为674亿元；2022年，华晨宝马25%的股权转让给宝马（荷兰）控股公司，交易结束后，华晨集团不再将华晨宝马纳入合并范围。”

《读数一帜》从华泰紫金丰泰的持有人处获悉，华泰资管在下调估值后，给基金持有人发了一封说明函，透露了许多重要信息。

其中包括，华泰资管间接承认，从6月开始注意到相关债券的异样情况：“自6月，负面舆情与华晨集团正面回应公告交替出现，华泰资管组织相关部门进行了多次调研。”

华泰资管自述，投资华晨汽车债券的依据是“华晨宝马的真实股权价值，及华晨集团未来发展价值”。

为什么10月23日华泰资管旗下的债券型产品净值有大幅调整？

对此，华泰资管表示，“虽然我司产品未持有17华汽05债券，但考虑公司产品持有的其他华晨汽车债券未来能否兑付面临较大不确定性，再加上中证、中债对相关债券的第三方估值与相关债券实际成交价具有较大的偏离，出于审慎原则，结合发债主体既有资产负债情况和估值模型，经过与托管机构协商，公司对产品中相关的债券估值进行了审慎调整。”

公开信息显示，华泰资管旗下两款产品曾持有华晨集团相关债券。其中，华泰紫金智盈曾在去年三季度末持有50万张17华汽01，持仓市值5058万元。今年二季度末，华泰紫金智鑫持有60万张10华汽01，持仓市值5715万元，占基金净值的5.61%。

华泰资管在前述说明函中称，“调整后的估值充分考虑了相关债券存在的各项风险，风险释放较为充分”、“目前开放产品均有一定的流动性资产储备，并且目前产品杠杆率维持在较低水平”。

华泰资管所称的“流动性资产储备”是什么？在最新披露的三季报中可以看到，华泰资管以自有资金申购了两款产品，总计金额11亿元。其中之一便是前述投资者所持有的华泰紫金丰泰。

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具体时间来看，华泰资管分别于7月14日、7月17日、7月21日、9月15日陆续申购了华泰紫金丰利和华泰紫金丰泰的A份额（上表中标黄色产品）。

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（截取自华泰紫金丰利纯债基金三季报）

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（截取自华泰紫金丰泰纯债基金三季报）

这是上述两只基金去年成立以来，华泰资管首度对其进行自购。华泰紫金丰泰和丰利分别成立于去年5月和8月，都属于发起式基金，发起资金1000万元。在今年6月30日之前，没有新增自购资金。

从净值涨跌幅来看，这两款被华泰资管自购的产品在10月23日都出现了2%以上的异常跌幅。

值得一提的是，华泰紫金智鑫与华泰紫金周周购3个月，虽然在当天也出现了将近3%的较大跌幅，却没有得到自家资金的申购。

为何区别对待？

原因或在于流动性。华泰紫金智鑫与华泰紫金周周购3个月属于创新封闭式基金，华泰资管自购的基金则属于纯开放式基金。

在封闭式基金中，由于规模可预期，踩雷的债券比例变化不大。即使爆雷下调估值，风险亦可控。

然而，在开放式基金中，资金来去自由。如果持有人突然大比例赎回，问题债券又无法抛售，持仓比例将被动上升。爆雷时，将对基金净值造成更大的损伤。

这可能是华泰资管选择了丰利与丰泰这两款开放式基金进行自购的一大原因。

接下来的问题是，为什么看似风险更低的中短债基金丰利，实际跌幅远远超过了中长债基金丰泰？

机构大额赎回，风险扩大

在看似波澜不惊的固定收益类资产内部，有着鲜明的风险偏好区分。一般来说，偏债混合、二级债基由于加入了股票等权益投资，风险等级相对较高；而纯债基金的风险等级则相对较低。在纯债基金中，中长期纯债的风险偏好又比中短债基金更高一些。

中短债基金的对手是货币基金。因此，也被许多业内机构定义为“货币基金的加强版”、“闲钱理财工具”。

此次华泰资管踩雷事件中，从公开数据很难判断究竟涉及哪些具体产品。10月23日净值下跌的8只产品中，既有偏债混合，也有纯债基金，而华泰紫金丰利中短债是其中风险等级最低的一只。

10月23日，该基金净值下跌6.12%。而在三季度末时，华晨集团相关债券并未出现在该基金前五大持仓名单中。其前五大持仓名单中，占比最低者为20中油，占比为4.72%。可见，该基金如果持有问题债券，彼时，其持仓比例应低于4.72%，持仓市值小于10997万元。既然如此，为何基金净值却大跌6.12%？

“跌幅超出预期有多种可能性，如持有人赎回导致的持仓被动上升、使用杠杆等等，开放式债基的杠杆使用率不算高，散户的反应比较慢，大概率是因为机构的大额赎回。”沪上一位资深基金评价人士告诉《读数一帜》。

若是由于赎回导致的被动上升，可根据规模缩水的程度来推算持仓。

三季度期间，基金规模缩水56%。如果持仓的华晨汽车债券一直无法变现，持仓占比将翻一番。

根据该基金季报披露的前五大持仓数据，二季度末时，相关债券的持仓占比应不足2.2%，三季度末时不到4.72%。10月23日下调估值之前，由于持有人的进一步赎回，其持仓占比持续上升，超过6.12%，从而对净值产生了较大影响。

6月底时，该基金的基金规模为52.87亿元，9月底时为23.28亿元。据上述数据可推算，10月23日之前，规模已低于17.96亿元。

据此，可进一步测算该基金的净赎回情况：6月底至9月底之间，净赎回30亿元。9月底至10月23日之间，至少又有5亿元净赎回。

是谁在大量赎回？《读数一帜》梳理发现两个重要信息：

关联方的占比与估值调整幅度呈正相关。丰泰受估值调整影响小，机构持有人占比和关联方占比相对低。而丰利受估值调整影响大，机构持有人占比和关联方占比都相对较高。

以下为关联方明细：

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其中关联方涉及：华泰证券、江苏股权交易中心、华泰证券和华泰资管旗下的多个资产管理计划等。

以半年报数据统计，丰利的机构持有人占比为38.39%，关联方占比22.7%。若剔除华泰证券的持有份额，为10.41%；丰泰的机构持有人占比为25.93%，关联方占比16.85%。若剔除华泰证券的份额，为1.81%。

（2）通过季报可推算：有一家持有量较大的机构，在三季度期间大量赎回。

半年报中，某机构由于持有基金占比超过了20%而被单列出来，持有份额为11.51亿份。三季度期间，基金整体规模缩水，但该机构并未被单列出来。

由此，可判断该机构三季度末至多持有不超过20%*22.4（三季度末基金总份额）=4.48亿份，因此至少减持了11.51-4.48=7.03亿份。

持有人大量赎回的背后动因是什么？关联方较多的基金跌幅较大，是否涉及非公开信息的泄露？有接近华泰资管的业内人士表示，今年二季度以来债市震荡，三季度华泰紫金丰利中短债收益为负，大量赎回也可能受到了市场环境因素影响。

涉嫌“踩雷”基金曾持续营销

回顾整个踩雷事件，华泰资管6月份开始注意到负面舆情并进行调研，7月份着手“流动性资产储备”工作。这是否意味着，华泰资管当时已意识到所持仓的华晨汽车债券可能有违约风险？

然而，从下半年至10月23日下调估值之前，在华泰资管、华泰证券的官方营销渠道，仍可看到产品在正常推广营销中。

如10月9日，华泰资管微信公众号推送文章《华泰紫金季季享定开债基打开申赎》，推荐投资人“备好子弹上车”，并表示“波动之下，债基担当重任”、“信用精选、择优配置”。

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更早之前的8月24日，华泰资管还推送过华泰紫金丰利中短债发起基金的营销文章，也就是此次跌幅最严重的中短债基金。

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从上图可以看到，华泰资管将华泰紫金丰益中短债定位为“闲钱理财好帮手”，与业内对中短债基金的一般理解无异。

该文章中提及，公司精心配置了资历深厚的信评团队，以“行业研究+信用评级”的思路跟踪研究个券；并已建立起全员信评的文化、完善的信用评级制度等。团队目前拥有经验丰富、优势互补的固定收益基金经理共6名，在保持基金规模运作的稳定性、处理各类市场流动性方面具有丰富的经验和资源。

第一基金经理曾强调警惕风险

事实上，对于信用债的机会和风险，华泰资管内部意见并不统一。

跌幅最严重的华泰丰利基金由陈晨（金麒麟分析师）、阮毅、杨义山三人共同管理。三季报中写道：“信用债‘票息+杠杆’收益确定性提升，具有较好的配置价值。产品运作方面，组合投资以中短期（剩余期限 3 年以内）信用债为主，控制组合久期和杠杆水平，关注短久期中高收益信用债的套息机会，择机参与中长久期债券的波段交易。”

而在该基金的第一基金经理陈晨单独管理的产品中，则是另一番观点。

华泰紫金月月购 3 个月滚动持有债基的报告中，表现出对信用风险的警惕。“虽然国内经济在修复，但是疫情对很多企业的信用冲击是客观存在的。基于此，产品运作时，保持较低的杠杆水平，严格控制组合久期，以抵御市场的持续调整风险。同时，对可能的信用风险和估值波动给予高度关注，对持仓主体进行深入的信用分析，严格把控，降低集中度，以最大限度降低信用方面的风险。”

从上面两段季报摘录可以看到，陈晨与阮毅、杨义山两位基金经理的观点差异较大，前者对信用风险更重视，后者则更倾向于市场机会。

这种判断的不同也体现在基金净值上。10月23日，陈晨单独管理的月月购虽也有下跌，但跌幅只有0.07%，可推测问题债券在该基金中的占比远低于另外几只基金（也可能没有实际持仓，跌幅另有原因）。

进一步推知，对于华晨汽车债券的认知，华泰资管的内部意见或许并不一致。陈晨虽然挂名第一基金经理，但华泰丰利的实际管理人不是她。

10月29日，华泰资管还发布了一则公告，基金经理陈晨女士开始休产假，旗下产品由他人代为履职。

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仍有许多谜团待解

梳理华泰资管此次踩雷事件，还有许多谜团尚未解开。

10月23日出现跌幅的8只基金中，究竟有哪些产品确实持仓了华晨汽车债券？对相关债券估值的具体下调幅度是多少？

在相关债券并未公开披露的情况下，机构投资者大量赎回，除了市场环境影响之外，其中是否涉及非公开信息泄露？是否侵害了个人投资者利益？

并且，此次事件涉及的基金中，有大量关联方持有份额，包括华泰资管与华泰证券旗下的多个资管计划。资管计划投资者与公募基金投资者之间的利益如何平衡？

此外，华泰资管在三季度提前做了流动性准备，是否在当时就意识到了所投资债券的风险？在这种情况下，仍继续以“稳健”之名推广产品，新增资金事实上将扮演“救火”的角色，此举是否做到了将投资者利益放在首位？

华泰丰利在多位基金经理共同管理、且对市场判断不一致的情况下，是否做到了对投资标的的审慎决策？

《读数一帜》就以上问题采访华泰资管，截至发稿前，尚未收到回复。

“对华晨集团等发行的债券的估值调整是统一进行的，一方面产品持有的华晨集团等发行的债券比例不同，另一方面，产品中不同期债券的原始估值不同，所以产品净值调整幅度不同。在经过华晨集团相关债券估值的调整后，华晨集团相关债券持仓的占比已大幅降低，后续该债券价格波动对产品净值影响有限。” 华泰资管在给持有人的说明函中表示。

对于后续处理，华泰资管在上述说明函中表示，“已启动法律准备措施，督促债券受托管理人履行管理职责，并积极与发行人沟通相关债券的风险化解事宜。”

公募基金信批“长短腿”何时完善？

从行业角度来看，此次事件再度暴露出开放式基金的流动性风险及其衍生的公平性问题。

流动性风险考验着基金管理人，“组合中的资产踩雷后，基金经理难以应对持有人的赎回。丧失流动性、加快赎回、资产价格下跌，三者形成负反馈螺旋。”来自上海的一位基金分析师告诉《读数一帜》，随着赎回人数的增加，后赎回的投资者持有的基金份额中所包含的流动性缺乏资产占比将越来越高。

此次事件亦暴露出公募基金信息披露制度中的股债“长短腿”现象。

现行的股票持仓信息披露规则是：每一季度披露前十明细，每半年披露全部明细。而债券部分，只要求每季度披露前五大持仓明细。

债券持仓信息披露规则自2004年始，已沿用16年。近两年来，债券基金踩雷事件频繁发生。许多问题债券由于初始持仓比例不在前五之列，导致投资者无法清晰、及时地了解基金的真实资产配置情况。信息不透明亦可能带来公平性问题：部分掌握信息优势的投资者先行离开，留下信息滞后的投资者为“踩雷”买单。

值得一提的是，开放式基金的流动性风险未来将有望化解。10月30日，基金行业迎来《证券投资基金侧袋机制操作细则》并施行。

启动侧袋机制，可将特定资产分离至专门账户进行处置清算。通俗地说，踩雷的资产将单独处理。投资者只能赎回正常资产的部分，无法赎回踩雷的部分，此举可缓解赎回潮及其带来的不公平问题。此外，期间申购的投资者也不会触碰侧袋的“雷区”。直到侧袋账户内资产的流动性恢复，清算并退回投资人。

或许在不久的将来，就会有公募基金采用这一方法缓解“踩雷”后的流动性问题，不再重蹈华泰资管的覆辙。

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责任编辑：陈志杰