天风策略:难以大幅提估值（甚至需杀估值） 仅能赚盈利增长的钱
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大选过后，未来3-6个月A股的核心矛盾是什么？【天风策略】
来源： 分析师徐彪
摘要
核心结论：
1、近期美股继续演绎“拜登交易”逻辑，即民主党赢得大选并控制众议院、但共和党控制参议院，导致利于股市的政策（比如财政刺激）更容易实施、不利于股市的政策（比如加税）实施难度加大。
2、后续共和党的申诉行为是否会导致财政刺激方案继续推后并产生其它加大市场波动的风险，目前尚不可知。但是，对于这一点来说，给A股造成的影响，更多是情绪层面的、或者是脉冲式的，中期维度A股的趋势核心还取决于内部环境。
3、往前看3-6个月，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】。历史上的类似阶段，通常估值小幅回落，指数有涨有跌，但整体波动幅度不大，业绩突出的方向甚至还能拔估值。因此，在明年“春季躁动”结束之前，指数大概率没有系统性风险，但也难以整体大幅提估值，寻找业绩确定性的结构性机会更重要。
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4、贯穿未来3-6个月的市场主线——可选消费和高端制造
（1）从17大科技细分行业来看，符合如下三个特点（①盈利连续加速②三季报兑现全年预测③21年盈利预测继续高增长）的行业包括：机器人（生产线设备）、新能源车、军工上游、消费电子。
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（2）从Q3业绩超预期的角度来看，检索卖方Q3季报点评中业绩超预期的公司，其中涉及超预期公司较多的行业，主要集中在高端制造和可选消费。
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（3）从公募基金有定价权的行业来看，我们在前两期公募基金季报总结中都提到，汽车、家电、家具、保险是目前公募基金持仓较低的行业，一旦加仓，超额收益可能非常显著。
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在美国大选开始的这周，市场继续演绎“拜登交易”逻辑，全球权益市场普涨，但选情争议仍有可能导致短期市场波动加大。而国内环境，三季报整体略超预期，盈利修复进行中，但货币已收紧一段时间，而信用周期也将见顶。在多重因素交织下，未来3-6个月市场走势的核心矛盾是什么？如何节奏如何把握？
01
未来3-6个月市场走势的核心矛盾是什么？
A股在7月初快速冲高之后的宽幅震荡格局已持续了3个多月，这段时间市场呈现上下两难的格局，而持续时间之久在以往也是较为少见。这背后反应了几个方面的矛盾：① 货币紧平衡（5月之后利率中枢逐步抬升至疫情前水平，9月之后趋于稳定）；②宏观信用周期将在9-10月见顶（市场预期较一致）；③盈利修复的趋势逐步得到验证（尤其是中游制造相关并有出口加持的顺周期品种）；④ 微观资金面趋紧（产业资本减持，监管加严，外资流出等）；⑤ 海外不确定性发酵（二次疫情、美国大选和财政刺激方案等）。
以上几个因素，在过去2-3个月，货币、微观资金、海外因素都表现出对市场的压制，信用、盈利趋势则对市场形成较强支撑。而在当前宏观预期较一致、板块轮动加快的环境下，市场通常也会更早的交易对未来的预期。那么，展望未来3-6个月的市场走势：
（1）海外不确定性：近期市场继续演绎“拜登交易”逻辑，但拜登获选之后的争议仍可能导致市场波动加大以及短期的避险情绪。3日，美国大选开始后，选情不无意外的出现了戏剧性的波折，先是特朗普领先，随后拜登在关键摇摆州实现反超，胜率大幅提升；紧接着，因为选票差距过小、计票延迟、邮寄选票等问题，特朗普要求重新计票，并在部分州提起诉讼；而目前（11月8日）CNN等主流媒体已宣布拜登获胜，但真正的尘埃落定恐怕还需时间。之后的重要时间节点是12月14日选举人团投票（按美国法律规定在这之前6天，即12月8日需确定最终各州选举人票归属），新总统就职日在明年1月20日。
在大选的这周（11月2日-6日），市场继续演绎“拜登交易”逻辑，全球股市、商品多数大幅上涨。大选开始之前，市场对于大选的不确定性和选举结果推迟已部分定价，因此，在大选开始之后，市场的风险偏好反而获得提升，并对拜登获胜之后的友好政策开始定价（大规模财政刺激计划、新能源支持政策、对外关系比较温和等），而相对负面的部分（比如加税）是否能顺利推出，取决于最后两院是继续分裂还是统一。
但大选之后，选票争议、诉诸法院等不确定事件可能接着发酵，从而导致市场波动加大、出现短期的避险情绪。美国2000年的大选风波中，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数在11.7-12.9日期间分别下跌了2.07%、3.61%和11.73%，而避险资产黄金则逆势走强，伦敦金现价上涨了3.41%。
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（2）对于货币：持续收紧的阶段过去，未来更大可能是维持紧平衡状态。5月-7月，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场反应不敏感，因为彼时市场的增量资金来自公募发行、全球央行扩表和外资流入、信贷资金入市等。考虑到目前各种利率大多回升到疫情前水平，并且已经部分影响企业融资，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放MFL，反之则少释放MLF。
另外，从利率层面来讲，利率是货币供需的反应，虽然未来一段时间货币供给大概率维持紧平衡状态，但经济继续修复、融资需求扩张也会使得利率有缓慢上行的预期，体现在资本市场就是对资产估值的压制，但并不一定会带来资产价格的下跌，这取决于资产价格对盈利弹性大，还是对利率的弹性大。典型的比如对盈利周期（产业周期）弹性更大的科技股，宏观因子很多时候并非其股价走势的决定因素。
（3）对于信用：信用周期（债务总额增速）在9-10月大概率见顶，之后高位震荡或小幅回落，但难以显著下滑。理由在于：①地产是信用之母，但被控制；②政府债券放量难以持续。但信用周期在明年3月之前（也就是基数大幅抬升之前），大概率难以显著回落，保证了相对比较平稳的经济预期。
这与去年4月之后，信用的持续大幅回落，显著不同。19年4月之后，信用全面收缩，企业中长期贷款连续同比少增，经济预期恶化，整体杀估值；而后续虽然地产收缩，但企业中长期贷款持续同比多增，信用小幅回落，经济预期相对平稳。
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（4）盈利角度：未来1-2个季度，上市公司整体盈利增速延续向上修复的趋势。我们预测（详细预测过程见本文最后一部分）：
2020年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+2.5%、+1.8%。
2021年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+17.6%、+20.4%。
整体上看，未来1-2个季度，非金融A股盈利增速延续向上趋势，至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期，基数作用下21Q2增速开始走低，但全年仍有望保持两位数水平。
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（5）微观资金面：A股市场微观层面流动性边际走弱，中短期来说并不改变A股盈利修复趋势，但一定程度上制约了估值的扩张。预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，监管严查信贷违规入市、市场赚钱效应减弱，场外增量也逐步弱化。随着经济继续修复、融资需求扩张，也会带来宏观利率上升和微观流动性趋紧。
总结来说：在中短期维度内，国内货币维持紧平衡、信用周期见顶、微观流动性边际走弱，影响的是市场估值的扩张；而外围美国大选的不确定性，仍未形成对美股盈利向上修复趋势的阻碍，影响的更多是短期情绪的波动。
对于A股市场来说，市场的核心矛盾仍取决于信用周期引导下的企业盈利周期的变化，而目前，信用周期与盈利周期的组合是“信用收缩+盈利扩张”。
02
“信用收缩+盈利扩张”阶段，市场有什么样的特征？
未来3-6个月，市场大概率进入“信用收缩+盈利扩张”的阶段。从理论上分析，我们大体上能判断在这个阶段，市场一般会出现估值收缩、盈利向上、指数涨跌互现的结论。那么，若进一步以“信用周期-盈利周期”来划分近20年A股市场的走势，又能得到哪些更具体的结论？
2000年至今，信用周期大体上经历了七轮的扩张与收缩，扩张周期平均持续18.7个月，收缩周期平均持续15.5个月。我们定义金融机构贷款余额+债券存量规模作为全社会债务总额的指标，避险了因近几年社融口径变化导致的数据不连续。债务总额同比增速向上，定义为信用扩张，增速向下，定义为信用收缩。当前进行着的第七轮扩张周期，预计于10月份见顶，共持续了7个月时间，时间周期明显缩短，这背后反应的是地产管控、精准滴灌、周期熨平的政策调控思路。
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信用周期平均领先盈利周期8.9个月。其中，【底】平均领先10.3个月，【顶】平均领先7.2个月；且领先时间有逐渐缩短的趋势。
若信用周期在10月份见顶，那么按照历史平均规律，盈利周期有可能在明年Q2前后见顶，这与我们盈利预测的结果也比较类似——至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期，基数作用下21Q2增速开始走低。
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进一步，我们通过信用周期-盈利周期，交叉划分四个周期：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。并计算区间的资产价格表现，有以下规律：
【扩张前期：信用扩张+盈利下行】：小幅下跌+小幅杀估值
【扩张后期：信用扩张+盈利上行】：大幅上涨+大幅抬估值
【收缩前期：信用收缩+盈利上行】：涨跌互现+小幅杀估值
【收缩后期：信用收缩+盈利下行】：大幅下跌+大幅杀估值
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往前看3-6个月，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，从历史平均规律来看，在这个阶段估值通常是小幅回落的，而指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。比如2007.09-2007.12、2009.12-2010.03、2019.04-2019.06，这三个阶段指数的涨幅与估值波动大多在10%以内。
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相对比较特殊的表现有两个时间段：
（1）2013.05-2013.09处于收缩前期却大幅上涨的创业板指。
（2）2016.07-2017.12处于收缩前期却大幅上涨的沪深300，与大幅下跌的创业板指。
导致这种差异的原因，是由于期间出现了结构性或主导因素的变化：
一是2013年：并购重组的外生力量与微观流动性充裕是这一年行情的推力，也是创业板指趋势性跑赢沪深300的开始。在并购重组等外生因素助力下，创业板指相对沪深300的盈利优势从2013年持续到了2015年，期间创业板指也大幅跑赢沪深300。
二是2016-2017年：这两年市场走势出现蓝筹白马与小股票的分道扬镳，也是创业板指趋势性跑输沪深300的阶段。一方面是供给侧改革后上市公司的马太效应持续强化，行业利润向头部公司集中；另一方面是A股入摩，海外增量资金的助推，同时资管新规的酝酿出台也加大了题材股、弹性票的调整压力。
总结来说，信用周期代表的更偏向于传统行业加杠杆的幅度和方向，而当市场出现结构性变化，会导致相应资产盈利方向超出信用周期所指引的方向。比如：科技产业周期可能在较长时间维度内决定科技行业的盈利走向；而并购重组带来的外生利润也会在一段时间内决定股价走势；另外，蓝筹白马受益行业集中度提升、外资持续流入导致估值体系变迁等因素都会在较长时间内决定股价的走势。
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综上，未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在中短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】。从历史平均规来看，在这个阶段估值通常小幅回落，而指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以大幅提估值（甚至需要一定幅度杀估值），仅能赚盈利增长的钱。
配置上，仍建议把握日历效应与景气维度两条主线：
（1）日历效应：Q4低估值蓝筹占优，Q1科技成长占优。Q4高胜率方向：保险、白电、工程机械、白酒、公路、水泥、小家电、医疗服务、银行、重卡、装饰建材等；Q1高胜率方向：军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、工业互联网、北斗和卫星互联、信息安全、半导体、新能源车、汽车零部件、游戏、CRO、消费电子等。
（2）景气方向：关注Q3高增长并能够延续的行业，比如：军工（新时期战略背景下，行业基本面向上）；消费电子（无线耳机渗透率提升、5G换机需求）；光伏、新能源车（政策利好、产业趋势向上）；整车及零配件（库存见底、景气回升）；工程机械、生产线设备（经济复苏的顺周期主线）等。
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03
A股盈利延续修复趋势，
小幅上调2020年预测值
非金融A股与沪深300的盈利预测，我们采用宏观自上而下的方法来实现，详见20191128《当前估值隐含了怎么样的增长预期——A股盈利趋势展望》。
2020年三季报，盈利延续修复趋势，非金融A股净利润增速为-5.8%，小幅高于我们的预测值-6.9%，详见20200902《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》。
三季报之后，我们也小幅上调了2020-2021年的盈利预测，在中性假设下（2020 GDP 2.0%，2021 GDP 8.8%，Wind一致预期）：
2020年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+2.5%、+1.8%。
2021年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+17.6%、+20.4%。
整体上看，未来1-2个季度，非金融A股盈利增速延续向上趋势，基数作用下21Q2开始增速走低，但仍有望保持两位数水平。
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沪深300的盈利预测过程与非金融A股基本一致。同样地，我们也小幅小调了沪深300的盈利预测，在中性假设下（2020 GDP 2.0%，2021 GDP 8.8%，Wind一致预期）：
2020年，沪深300的营收增速、净利润增速分别为+1.4%、-2.5%。
2021年，沪深300的营收增速、净利润增速分别为+17.3%、+19.3%。
从盈利增速的趋势来看，沪深300的盈利将进一步修复至21Q2（由于银行的拨备计提带来的20Q2低基数），之后增速小幅走低。
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风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。
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责任编辑：陈志杰
