三道红线全踩、海外评级下调、表外负债高企的鑫苑置业

根硕看债 根硕

鑫苑集团1997年成立于河南郑州，2006年开始全国化布局，2007年通过设立开曼公司鑫苑置业有限公司在纽交所上市（鑫苑置业（XIN.US）），境内发债主体为鑫苑（中国）置业有限公司（下简称鑫苑中国、公司）。截止2020年6月底，公司创始人张勇通过鑫苑地产有限公司合计间接持有鑫苑中国29.14%股权，为公司的实际控制人，其妻子杨雨燕持有26.45%股权。鑫苑置业业务以房地产开发为主，并同时拥有房地产租赁、产业运营、物业管理等业务板块，其物业管理板块在香港上市（鑫苑服务1896.HK）。鑫苑中国是国内业务的运营主体，2019年，鑫苑中国全口径销售金额289.30亿元，权益销售金额排名91位，在郑州区域权益销售金额排名13位。公司主要聚焦一二线城市，核心经营区域为郑州区域、山东区域、京津区域和上海区域。

近日，鑫苑（中国）置业有限公司公告称，公司拟发行不超10亿元无担保公司债，分为两个品种，募集资金拟用于偿还到期债务，具体为“15鑫苑01”和“18鑫业01”。品种一期限5年，附第3年末发行人票息调整权和投资人回售权；票息询价询价为7.5%-8.5%。品种一期限5年，附第2年末和第4年末发行人票息调整权和投资人回售权；票息询价询价为7.5%-8.5%。而其剩余期限0.3年的存续债中债估值已接近8%，2年新债上限8.5%，市场化发行谁会买？

本次公司债发行之前，国际评级机构标普、惠誉相继确认了鑫苑置业B-和B-的信用评级，以及稳定、稳定的评级展望，较此前评级下调。惠誉评级在报告中表示，由于鑫苑置业杠杆率在2019年上半年飙升至61%，并将维持在50%以上的高位，因此将其评级下调。标普认为，考虑到目前在手现金相对较少，在2019年底和2020年债务到期将给鑫苑置业带来再融资风险，而在严峻的融资环境下，公司不大可能改善资本结构。

财务杠杆较高，三道红线全踩，属红档房企。

截至2020年6月末，公司资产总额599.68亿元，负债总额504.32亿元，所有者权益95.37亿元，资产负债率84.10%，剔除预收款项的资产负债率73.75%，净负债率127.68%，处于行业较高水平。账上非受限的货币资金46.53亿元，短期债务54.13亿元，现金短债比0.86，短期偿债能力较差。2019年全年，公司实现营业收入96.92亿元，净利润6.62亿元，经营活动净现金流31.59亿元，投资活动净现金流-7.03亿元，筹资活动净现金流-36.78亿元。近两年一期末，公司流动比率分别为1.62、1.54和1.44，速动比率分别为0.57、0.50和0.46，流动性较弱。

债务水平较高。

截至2020年6月末，公司债务总额168.30亿元，其中长期债务114.17亿元、短期债务54.13亿元，长短期债务比约为2：1，期限较为合理；有息债务中，51%为银行贷款、15%为信托贷款，27%为公司债券，银行及信托贷款中有99%以上为抵押贷款。

公司少数股东权益占比为5.27%，其非全资子公司分别经营科技服务、影院、房地产开发、商业等。分别测算少数股东ROE和归母ROE，少数股东ROE波动较大。

{tb}{tr}{td}年份{/td}{td}2017{/td}{td}2018{/td}{td}2019{/td}{td}2020.6{/td}{/tr}{tr}{td}归母收益{/td}{td}6.77{/td}{td}4.2{/td}{td}7.45{/td}{td}0.22{/td}{/tr}{tr}{td}归母权益{/td}{td}77.36{/td}{td}81.87{/td}{td}88.74{/td}{td}90.33{/td}{/tr}{tr}{td}归母ROE{/td}{td}9.19%{/td}{td}5.28%{/td}{td}8.73%{/td}{td}0.25%{/td}{/tr}{tr}{td}少数股东损益{/td}{td}-0.84{/td}{td}1.91{/td}{td}-0.83{/td}{td}0.05{/td}{/tr}{tr}{td}少数股东权益{/td}{td}3.51{/td}{td}6.67{/td}{td}5.6{/td}{td}5.03{/td}{/tr}{tr}{td}少数股东ROE{/td}{td}-32.18%{/td}{td}37.52%{/td}{td}-13.53%{/td}{td}0.94%{/td}{/tr}{/tb}

表二．少数股东权益测算

2018-2019年及2020年6月末，公司长期股权投资占总资产比例0.48%、0.74%和0.74%，但其他应收款中应收关联方款项分别为54.44亿元、47.05亿元和34.33亿元，占总资产比例9.55%、7.97%和5.72%，远低于应付关联方款项。对公司的主要合联营企业进行穿透分析，发现企业持股24%的苏州融璟宸置业有限公司有投资有限合伙企业参与出资1.86%。根据鑫苑中国的销售权益比估计并表比例为41%，表外借贷形成的表外负债为177.62亿元，相当于同期有息债务的106%，可能存在较大的偿债压力。

{tb}{tr}{td}结算金额{/td}{td}21.63{/td}{/tr}{tr}{td}预收款项增加额{/td}{td}2.33{/td}{/tr}{tr}{td}表内回款{/td}{td}23.96{/td}{/tr}{tr}{td}销售回款率{/td}{td}0.7{/td}{/tr}{tr}{td}表内销售{/td}{td}34.23{/td}{/tr}{tr}{td}全口径销售{/td}{td}83{/td}{/tr}{tr}{td}并表比例{/td}{td}0.41{/td}{/tr}{tr}{td}表内有息负债{/td}{td}168.30{/td}{/tr}{tr}{td}其中：债券{/td}{td}43.64{/td}{/tr}{tr}{td}贷款{/td}{td}124.66{/td}{/tr}{tr}{td}表外负债{/td}{td}177.62{/td}{/tr}{/tb}

表三．表外负债测算

对相近期限（目前剩余0.3年左右）、规模类似的房企公募债进行对比：

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来源：Wind

其他应收款中关联方占款较多。

在梳理公司应收款项过程中，发现公司有较多关联方应收款项，对手方为同受最终控制人控制的企业，包括但不限于下表所示。以下几个企业母公司分别为注册地在香港的安凱企業有限公司（wind显示已告解散）、凱維發展有限公司等，甚为可疑。截止2020年6月末，公司其他应收款中应收关联方项目合计38.92亿元。

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来源：Wind、公开募集说明书

营业收入波动下降，盈利能力较弱。

发行人2017-2019年及2020年1-6月营业收入分别为93.58亿元、108.06亿元、96.92亿元和21.63亿元，营业收入呈现波动下降态势。2017-2019年及2020年H1，公司销售毛利率分别为23.50%、31.66%、28.35%和28.17%，收入主要来源于房地产销售，期间费用有较大增长，2017-2019年及2020年H1，三费占比合计分别为12.94%、14.14%、14.38%和23.65%，主要系营销服务费用和职工薪酬波动影响。同期，全部债务资本化比率分别为 64.97%、68.03%、65.41%和63.83%，确认的财务费用率较低，同期包含了资本化利息支出的利息保障倍数为0.98、0.79、0.91和0.24。

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来源：Wind、公开募集说明书

从公司业务的具体情况来看，近年销售面积增加（2020年下降），均价波动下降，公司销售金额波动下降。近三年，公司全口径销售额分别为152.88亿元、204.93亿元、289.30亿元；2020年1-6月，公司合约销售83亿元，同比增长15.2%。从销售情况看，中原区贡献最大，环渤海其次。公司合约销售面积持续高于结转面积（2020年未披露），新开工面积持续高于竣工面积，在建面积较为稳定。公司在手土储相对充裕且布局城市能级较高，截止2020年6月末，公司全口径土地储备面积2200万平方米，已确权土储面积约560万平方米，总货值808亿人民币；待确权土储面积近1630万平方米，总货值2200亿元人民币，其中待确权土储主要指通过产城融合方式和政府签订的土地开发协议，仍需开发时间和持续投入。公司存货少量项目去化较差，开发产品/存货比例为9%，针对尾盘车位计提了存货跌价准备，存在进一步减值风险。

经营和筹资现金流情况。

2017-2019年及2020年上半年，公司经营性净现金流分别为37.48亿元、9.70亿元、31.59亿元和17.29亿元，近两年土地支出大幅降低，但由于公司在进行互联网+物管改造升级、影院投资和管理等多元发展，支付的其他与经营活动有关的现金规模较大；筹资活动净现金流分别为30.51亿元、-27.29亿元、-36.78亿元和-21.58亿元，持续为负；投资性现金流规模较小。

受限资产占比高。

截止2020年6月末，公司受限资产合计166.45亿元，主要用于抵押担保和融资租赁，以存货为主，占同期末所有者权益的175%；被质押股权的子公司资产总额327.11亿元，占公司资产总额的54.57%。此外，对外担保25.53亿元，以集团内企业为主。

实控人及发行主体负面信息

鑫苑科技服务集团有限公司（同受最终控制人控制）曾两次列入失信被执行人。分别在2015年8月27日及2016年7月25日，失信被执行人行为具体情形均为其他有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务。

2020年6月，鑫苑置业总裁李尚荣离职，新总裁为贺海飞，李尚荣于2019年9月入职鑫苑。此前，鑫苑置业高管变动频繁，2013年-2016年7月，前万达副总裁王信琦担任总裁，2016年7月-2019年9月，来自万达的张立洲任总裁。

总体来看，公司负债水平高，存货质量一般但资产受限比例高，盈利能力较弱，需紧密关注债券估值上行及信用风险。

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责任编辑：陈悠然 SF104