兴业证券：“十四五”开局 新能源蝶变

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原标题：“十四五”开局，新能源蝶变

来源 兴业证券

投资要点

●“十四”五新能源必成基本国策和全球主题，提升“非化石能源占比”是实现碳排放目标的核心路径。碳减排需要能源供给侧和需求侧共同革命。发展新能源发电、新能源汽车将成为十四五期间全球主题。

●新能源汽车：车型周期启动，需求拐点已至，全面起量进行时。得益于欧洲碳排放政策、中国双积分政策推动，全球电动化将迎来加速渗透。重磅车型持续投放市场，私人消费兴起。Tesla持续降价，实现降维打击；大众MEB重磅车型开始批量投放市场，上市即成为爆款；国内新势力实现降维打击，品牌力受消费者认可逐步提升，产品大周期呼之欲出。

短期：”金九银十”进行时，产业链排产环比连续提升，需求拐点已至。

长期：产品周期启动，我们预计2025、2030年全球新能源乘用车销量达到1334、2234万辆，对应渗透率分别为16.2%、27.2%。2C端逐步放量，确保了新能源汽车产业链的持续成长性。

●新能源发电：必成基本国策主线看成本下降和产业链利润再分配。 “十四五”期间光伏项目因度电成本更低、售电电价更高、消纳更佳，IRR更具备吸引力，预计2025年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为56%，2031年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为99%。光伏成本下降潜力充分，预计2025年各省份项目度电成本将下降约28% 。我们预计十四五光伏装机枢纽将大幅提升。2015-2019年年均新增36GW，在非化石能源占比目标的促进之下，预计2020-2025年装机中枢将提升至80GW以上，预计全球光伏需求复合增速将达到25%．

●投资建议：

电动车：精选产业链格局、议价能力、优质供应链，中上游产业链首推宁德时代，推荐亿纬锂能、恩捷股份；新宙邦（化工组覆盖）、天赐材料（化工组覆盖）；科达利；璞泰来；当升科技（化工组覆盖）；宏发股份等。

光伏：当前景气周期下，预计2021年产业分化将继续，产业链各环节将逐步形成议价权的分化，看好玻璃和硅料，长期看好组件环节；首推隆基股份、晶澳科技、通威股份，看好福莱特、福斯特（联合化工组覆盖）、亚玛顿、阳光电源、固德威、锦浪科技、固德威等。

风险提示：新车型推出不及预期的风险；产业链技术迭代不及预期，致降本不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；社会用电量增长不及预期的风险；2020年光伏及风电竞价、平价建设规模不及预期的风险；光伏、风电降本增效速度不及预期致使平价经济性受阻的风险。

报告正文

1、行业综述：十四五新能源将成为基本国策和全球主题

1.1、中国：围绕“十四五”布局投资机会，新能源必成基本国策

· 2020年4月9日，国家能源局发布《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》

· 发布时间提前，送审时间延后：“十四五”规划准备时间更加充裕。

· 编制主体变更：组织单位由发改委下属的国家可再生能源中心，变更为水利水电规划设计总院，主要原因系该院为2019年、2020年竞价项目的牵头组织单位。

· 《通知》明确了本次规划编制工作的七个重点任务，核心为“市场化，低成本，优先发展可再生能源” 的战略和可再生能源消费量及发电量的占比要求。

· 在国内外重要会议上，中国均提出将努力提升非化石能源占一次能源消费比重，2020年目标为15%，2030年目标为20%，至2050年该比重有望达到50%。

· 结合近期领导人提出我国碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取于2060年前实现碳中和，为从2019年已提前完成了2020年15%目标的实际情况，结合近期领导表述，这一指标可能上调。

· 一次能源指自然界中以原有形式存在的、未经加工转换的能量资源，从类型上看包括化石能源和非化石能源。

· 化石能源主要包括煤炭、原油和天然气，非化石能源主要包括风能、太阳能、水能、核能、生物质能、地热能、海洋能等能源。

· 能源的最终消费形式有发电、供热、动力和化工等。

· 我国能源消费量以标准煤计量，2019年我国非化石能源消费量约7.1亿吨标准煤，一次能源总消费量为48.6亿吨标准煤，非化石能源占比15.3%，提前完成2020年15%的目标。

· 根据全国水力资源复查成果及中国核能行业协会等数据，在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等开发潜力均受限，而风电和光伏可开发空间巨大。

· 利用风电、光伏，是提升非化石能源占比的最优途径之一，以完成2030年非化石能源占一次能源消费量比例达到20%的目标。

1.2、美国：电价通过市场化招标确定，RPS及ITC提供政策支撑

· 美国新能源政策反复，受在任总统能源施政纲领主导。奥巴马任期内，联邦政府支持对美国新能源的投入和发展，确立了节能减排目标。但在特朗普执政下，则以充分利用国内传统能源，实现能源独立、能源出口为目标。相比之下，拜登团队有望改写特朗普任期内新能源发电、新能源汽车相关领域政策，全力支持新能源发展，力争实现2025年碳中和的美好愿景。

· 美国光伏激励政策主要通过可再生能源配额制（RPS）和联邦投资税收抵免（ITC）实现。根据ESCN中国储能网的数据，美国RPS制度于90年代开始实施，至2018年10月，已有29个州引进RPS。

· 联邦投资税收抵免（ITC），即2006年起开始执行的为安装太阳能光伏发电系统的投资者提供所得税减免政策，可以为投资者减免所安装的太阳能系统投资总额的30%的所得税金。2016年，ITC政策退坡预期导致光伏“抢装潮”，全年新增光伏装机规模达15，084MW，约为2015年新增装机容量的两倍。ITC于2020年1月1日起正式退坡，目前美国满足要求的住宅、商业和公用事业光伏项目可获得26%的联邦税收优惠。2020年6月，国会提出法案，将30%的ITC的期限延长至2025年，2026年起开始逐步退坡，该法案待进行最终投票。

1.3、美国：拜登《清洁能源革命和环境计划》计划或超预期

· 美国民主党总统候选人拜登发布《Plan for Clean Energy Revolution and Environmental justice》，提出未来美国将实现100%的清洁能源经济，并在2050年之前达到净零碳排放。

· 短期（拜登上任后将立即实施）解决方案：

使用联邦政府的采购系统（每年花费5000亿美元）来实现能源100%的清洁和车辆零排放。

制定更加严格的燃油排放新标准，确保100%新销售的轻型/中型车辆实现电动化。

拜登将在上任后的第一天，宣布重新加入《巴黎协定》。

· 中长期解决方案：

未来十年内对能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设（风电+光伏）进行4000亿美元的投资，并专门设立专注于气候的跨机构高级研究机构ARPA-C。

加快电动车的推广，在2030年底之前部署超过50万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。

制定有针对性的计划，目标到2030年将海上风能增加一倍。

1.4、欧洲：碳排放目标欧洲最为严苛，配套政策完善

· 对比欧洲、美国、中国汽车碳排放目标，2025年欧洲、中国、美国对应国标排放分别3.5L、4.6L、4.8L/100km；整体来看，欧洲碳排放政策最为严苛，中国其次。

· 从税收及补贴配套政策来看，欧洲传统汽车大国德国、法国、英国、挪威、荷兰、瑞典等均税收优惠力度最大，且多数国家均给予补贴优惠，欧洲配套政策力度最大。中国国补正逐步平稳退出，配套政策对新能源车优惠力度其次。

· 2015年，欧盟制定2030年将碳排放量较1990年减少40%的目标；

· 2020年9月，欧盟正式提出2030年碳排放量较1990年减少55%的目标，上调目标要求；

· 对于汽车碳排放的影响：2030年单车平均碳排放由此前的59g/km调整至47.5g/km；

· 以不罚款为目标，我们预计2030年欧洲新能源汽车产销由此前610万辆提升至810万辆，提升33%。

1.5、展望：新能源、新时代，五年年化增速25%-30%的超级赛道

· 碳减排需要能源供给侧和需求侧共同革命。

根据新华网的报道，10月21日，国务院副总理刘鹤在2020金融街论坛年会开幕式上发表主旨演讲时表示，疫情的重要启示就是要始终促进人类与自然的和谐相处。要推动绿色发展，构建绿色低碳、循环发展的经济体系，大力发展清洁能源、可再生能源和绿色环保产业，增强发展的可持续性。

结合欧洲、美国等政策导向，我们认为十四五期间全球将从能量转化（一次能源）、能量存储（二次能源）两个角度发展新能源，新能源发电和新能源汽车将迎来携手共同发展。

2、电动车：车型周期启动，全面起量进行时

2.1、政策-欧洲：碳排放强约束，全面放量进行时

· 欧洲：碳排放压顶，配套政策完善，全面放量进行时。

绿色复兴计划中碳排放法规系驱动欧洲新能源车放量的上层建筑。配套税收及补贴优惠，在购置/消费/使用/补贴等全方位促进消费者购买新能源汽车。

根据现有碳排放法规测算，我们预计2025年欧洲新能源乘用车销量达到554万辆，2030年欧洲新能源乘用车销量达到926万辆，对应渗透率分别为20.8%、36.4%。

2.2、政策-中国：双积分托底，行业平稳健康发展

· 中国：新版双积分有效托底，行业进入稳健向上增长期。

根据我们在报告《2020年双积分正式版深度解读》中的测算，我们测算2017~2019年富余的双积分经过2020、2021年的结转抵偿得到好转，双积分政策约束力逐渐增强且在2022年起推动行业迎来爆发式增长。其中上汽、广汽、东风等品牌压力较大。

我们预计2025年、2030年国内新能源乘用车销量达到457万辆、727万辆，对应渗透率分别为19.7%、31.6%。

2.3、政策-美国：适度补贴，增长可期

· 美国：购置税减免，适度补贴，增长可期。

根据美国联邦政府对新能源车的补贴政策，当汽车制造商某日历季度在美国累计售出20万辆合格的电动车时，即触发补助退坡机制，达标一年后顾客购买该制造商的电动车将不能享受补贴。

我们预计2025年、2030年美国新能源乘用车销量达到249万辆、415万辆，对应渗透率分别为14.8%、25%。

2.4、政策：政策推动下，全球电动化加速

我们认为得益于欧洲碳排放政策、中国双积分政策推动，全球电动化将迎来加速渗透。我们预计2025年、2030年全球新能源乘用车销量达到1334万辆、2234万辆，对应渗透率分别为16.2%、27.2%。

2.5、车型：产品周期启动，缔造超级赛道

· 新能源车市场结构剧变，私人消费开始主导市场。私人消费车型兴起，缔造超级赛道

2019年以前，新能源车市场需求多由营运端（出行平台等）占主导，其中北汽EU5、比亚迪e5、e6、吉利帝豪EV等价格较低的车型大多用于运营端。

2020年以来，随着国产特斯拉“鲶鱼效应”凸显，叠加国内造车新势力强势崛起，优质车型频现。从A级轿车到C级SUV车型级别愈加丰富，同时优异的性能和具有先发优势的智能化驾驶，得到私人消费者青睐，下游需求强劲。

往前看，以国产MY、大众ID系列为代表的优质车型将在2021年集体亮相，新车型周期启动，爆款车型迭出，供给创造需求。

· 特斯拉中国：国产M3再度降价，标准续航铁锂版上市发售，实现对燃油车降维打击

2020年10月1日，国产M3标准续航版补贴后价格下降至24.99万，并全部改为搭载宁德时代产磷酸铁锂电芯；长续航版官方售价下降至30.99万，仍使用LG化学产三元电芯。

定位于B级豪华的国产M3再度降价将直接降维打击B级平民车（平均售价超过20万的B级平民轿车市场体量约120万辆）和A级豪华车（市场体量约24万辆/年）所在市场，预计稳态年销量达20-25万辆。

2020年1-9月国产特斯拉累计销量达8.1万辆，市占率12%，受益于再度降价的刺激，预计全年销量达12.6万辆。

· 特斯拉中国：MY上线在即，预计最终售价35万-40万，有望成为爆款车型。

2021年初国产特斯拉MY即将上市开售，首发版本为四驱长续航版和高性能版，目前官网预售价48.8万、53.5万元。车型大小方面，长宽高分别为4750/1921/1624毫米，轴长2890毫米，相当于“大号M3”（M3轴长：2875毫米），小于蔚来EC6（轴长：2900毫米）；动力方面，首发版本将搭载双电机，输出功率分别为137以及180千瓦，电池将搭载三元锂电池。当前价格仅为预估价格，并非最终售价，我们认为国产MY预计售价在35万-40万之间，在该价格范围且具有同等性能、配置的前提下，将有较大潜力成为爆款车型，市场前景广阔。

今年以来，1-3Q2020MY累计销量达3.0万辆，9月美国MY销量远超M3达1.14万辆，环比+27%，随着弗里蒙特工厂产能的持续爬升，预计到年底弗里蒙特工厂MY产能达20万辆/年，有望成为明年美国特斯拉主要销量担当。上海二期工厂MY设计产能达20万，预计明年国产MY产销量将达到8万辆。

2.6 车企-大众：传统车企电动化的领航员

· 大众：多战略并举电动化，四类型新合作

战略1：MEB平台共享，资源共享

战略2：自建充电设施，消除消费者充电疑虑

战略3：自建操作系统，与软件企业深度合作

战略4：投资锂电厂商，储备电池技术

· 大众MEB平台优势：消费者角度，空间更大、轴距更长、取消后排突起、加速性能更好；整车企业角度，规模化生产降本、平台化设计，车型更多、设计更加便捷、共享平台降低研发费用。

· 大众：斥巨资投电动，电动产能持续扩张，主攻欧洲、中国、北美市场

大众第68轮计划：600亿欧元规划中，电动车方面投资约330亿欧元，在混动、数字化方面投资约270亿欧元

最新车型规划：到2029年，向市场推出多达75款纯电动车型以及60款混合动力车型

最新销量规划：到2023年底，将达到100万辆电动汽车的战略目标；到2025年，大众品牌将生产150万辆，纯电动车型的数量从目前的6种增加到50种以上

大众新能源乘用车1-5月销量为4.31万辆，同比增加39%，销量占比达6.4%；

· 大众：ID.3欧洲9月批量交付，锁定爆款车型，ID.4开始量产

大众MEB平台首款纯电车ID.3在欧洲批量交付，9月挪威、德国等欧洲五国合计交付了4535辆，其中在挪威交付1989辆，市占率达16%，交付首月即登顶当月挪威新能源车销冠。

按市占率估算，预计9月ID.3 销量为8500辆，欧洲市场市占率达5%，仅次于特斯拉M3和雷诺Zoe。

ID.3在欧的强势表现将为ID.4在华的生产奠定信心。看好ID.3成为欧洲爆款车型，ID.4顺利生产，看好大众产业链。

MEB首款车型ID.3预计在欧洲成为爆款，ID.4在国内成为畅销车型：

o 精准定位：ID.3欧洲上市，对标欧洲神车高尔夫；ID.4国内填补20-25万纯电SUV空白。

o 空间优势明显：全新打造MEB平台，内部空间匹敌高一级别车型空间，碾压同级别燃油车空间。

o 科技感十足：倾力打造抬头显示、智能灯等科技。

o 性价比高：ID.3在欧洲相比统计比燃油车、电动车均具备采购价格优势；ID.4在国内定价具有较大吸引力。

o 安全性高：电池冗余设计较为明显，注重安全性，保障人身安全。

全新软件架构：全新软件构架，未来将全面支持SOTA+FOTA，支持高级别智能驾驶。

2.7、车企-新势力：实现降维打击，品牌力受消费者认可逐步提升

· 新势力车企销量逐步提升：1）品牌形象逐步搭建完成，消费者认可度提升；2）产品力更强，实现对传统车的降维打击。

· 非限牌城市占比可观，彰显C端消费者认可度：根据交强险，如2020前8月，理想非限牌城市销量占比达到52%，小鹏非限牌城市销量占比约40%。

2.8、需求拐点：排产环比持续提升，金九银十景气向上

· 从中游排产情况来看，金九银十旺季到来，电池、四大材料环节龙头企业排产环比逐月提升，多家企业同比增长超过100%，后疫情时代需求拐点明确，行业景气度持续向上。

· 不同于以往的补贴推动，我们预计受益于碳排放政策/双积分政策+优质供给双重推动，中欧新能源车景气度将持续向上，行业步入长期向上的成长周期。

2.9、需求拐点—中国：金九银十产销超预期

· 中国：9月新能源车产销超预期，同比+73%，全年有望达120万辆，预计2021年同比增速约30%

2020年9月国内新能源车销量达13.8万辆，同比大增73%，环比增加26%，新能源车市场“金九银十“行情如期而至，Q4产销量有望保持高增长，预计全年销量达120万辆，同比持平。

2021年随着国产特斯拉MY，大众ID系列等新车上市，优质车型料将驱动下游需求爆发，预计达150-160万辆，同比25%~33%。

2.10、需求拐点—欧洲：产销高增，持续超预期

· 欧洲：9月欧洲主要国家（德、法、英等7国）新能源车注册量超预期，环比大增73%，预计2021年同比增长40%。

2020年9月欧洲主要国家（德、法、英等七国）电动车注册量达12.5万辆，同比增203%，环比增73%，主要系特斯拉季末冲量、大众ID.3首发、英国“换牌”等影响。预计9月欧洲整体销量15.0万辆，全年110万辆，同比翻倍！

2021年欧洲多国补贴持续叠加众多优质新车型上市、交付，下游需求有望持续爆发，预计达150-160万辆，同比36%~45%。

· 美国：特斯拉一枝独秀，MY贡献主要增量，预计全年销量微增3%，2021年同比增长30%

2020年1-9月美国新能源车累计销量达21.3万，同比下降7%，主要系受疫情持续影响。特斯拉在美今年以来（1-9月）累计销量达13.7万辆，同比增长10%，市占率65%，MY累计销量达3万辆，贡献主要增量。

2021年特斯拉MY产能继续爬坡，皮卡、半挂等新车型的上市有望带动美国新能源车市场需求重回增长，预计全年销量达42-45万辆，同比增长27%~36%。

2.11、投资建议：新能源大时代，私人消费兴起，产业链估值重塑

· 根据交强险数据，受优质供给（车型）推动，2C端及私人消费占比提升，2020YTM私人消费占新能源车需求提升至70%+，较2019年提升大约20pcts。

· 2C端逐步放量，我们认为下游需求进入长期稳步增长期，全球进入新能源大时代，确定性强，空间大，产业链估值中枢提升。

2.11.1、投资建议：产品周期放量在即，围绕优质供应链落子

产业链议价能力最强环节：电池—宁德时代。

我们认为宁德时代的高议价能力将长期持续：1）将核心电化学、生产Know how技术掌握在自己手中，上游除隔膜外多为代工产品；采购准一流的材料，做出超一流的品质，长期赚取技术溢价；2）与下游合作研发、合资建厂生产电池；CTP、CTC等新技术增强对车企议价。

格局牛：精选已形成寡头龙头，具备较大先发优势且长期持续具备α的各环节龙头。推荐电池宁德时代、隔膜恩捷股份；

格局牛：精选长期有望脱颖而出，提升份额坐稳龙头位置，具备α的各环节龙头。推荐电池亿纬锂能；电解液新宙邦、天赐材料；结构件科达利；负极璞泰来；正极当升科技；继电器宏发股份。建议关注贝特瑞、翔丰华、石大胜华、国轩高科等。

2.11.2、投资建议：客户牛：国产Model 3供应链

2.11.3、投资建议：客户牛：国产特斯拉M3产业链业绩弹性测算

预计2025年Tesla产销268万辆，2020-2025年复合增速43%；

预计2025年Tesla给宁德、璞泰来、恩捷、科达利、宏发股份贡献22、2.8、5.3、1.9、0.7亿利润。以公司2020年业绩为基准，预计2025年Tesla给宁德、璞泰来、恩捷、科达利、宏发带来业绩弹性44%、35%、50%、65%、9%。

2.11.4、投资建议：客户牛：MEB平台供应链：国产替代进行时

MEB平台核心零部件供应商展示

2.11.5、投资建议：客户牛：大众MEB产业链业绩弹性测算

· 预计2025年大众MEB产销230万辆，2020-2025年复合增速104%；

预计2025年大众MEB给宁德、璞泰来、恩捷、科达利、宏发股份贡献23、2.7、5.2、2.0、1.8亿利润。

以公司2020年业绩为基准，预计2025年大众MEB给宁德、璞泰来、恩捷、科达利、宏发带来业绩弹性46%、33%、50%、69%、23%。

3、新能源发电：“十四五”为主线看成本下降和产业链利润根据再分配

3.1、非化石能源占比提升下的历史性机遇

· 2020-2035年中长期风电、光伏装机规模预测关键假设：

· 根据“十三五”增长率及未来实际规划，预计十四五期间一次能源消费、水、核、生物质发电量增长率分别为2.1%、2.5%、10%、10%；

· 鉴于各类资料开发潜力及限制，预计2025-2035期间一次能源消费、水、核、生物质发电量增长率分别为1.8%、0.5%、4%、10% 。

· 假设2025年非化石能源占比达到20%，2035年达30%。

3.2、中国光伏装机中枢将持续提升

· 非化石能源发展目标：2020年非化石能源占比15%，2025年有望实现不低于20%，2035年不低于30%。

· 在2025年光伏与风电的发电量比例为55：45的假设下，光伏年平均装机需求约73GW，风电年平均装机需求34GW。

· 在2035年光伏与风电的发电量比例为65：35的假设下，光伏年平均装机需求159GW，风电年平均装机需求38GW。

· 2015-2019年年均新增36GW，在非化石能源占比目标的促进之下，预计2020-2025年装机中枢将提升至70-80GW，2026-2035年装机中枢进一步提升至160GW。

3.3、非化石能源发电占全社会发电量比例将不断提升

· 2019年非化石能源发电占比31%，其中水电、核电、风电、光伏分别占18%、5%、6%、3%。

· 预计2025年非化石能源发电占比42%，其中水电、核电、风电、光伏分别占17%、8%、11%、10%。

· 预计2025年非化石能源发电占比58%，其中水电、核电、风电、光伏分别占13%、9%、17%、25%。

3.4、中国光伏、风电将在2031年从存量渗透迈入存量渗透

· 2019年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为26%，其中风电、光伏分别占12%、14%。

· 预计2025年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为56%，其中风电、光伏分别占25%、31%。

· 预计2031年新增风电、光伏发电量占全社会新增发电量比例为99%，其中风电、光伏分别占27%、72%

· 光伏IRR优势拆分：度电成本更低。全球范围内2010年以来太阳能光伏发电成本下降了82%，随着光伏电站的投入下降与技术革新，到2025年光伏当年新增装机发电成本将低于0.3元/kWh，在所有发电技术新增装机成本中都处于较低水平。在光伏发电成本保持迅速下降的趋势中时，水电等传统电力则面临着成本上升的压力，风电成本的下降速度一直落后于光伏发电，光伏发电的成本优势在后期愈发明显。预计到2035和2050年新增光伏发电成本相比现阶段下降50%和70%，达到0.2元/kWh和0.13元/kWh的水平。十四五期间光伏将展现绝对成本优势。

3.5、市场空间取决于IRR吸引力

· 十四五期间光伏IRR吸引力显著：售电电价更高+临近消纳。从资源禀赋及项目建设资源分布来看，光伏普遍在中东部电价高、消纳好的区域。而风电新增项目仍集中于西北地区，平价后风电项目预计回流至“三北”区域，且依赖大基地项目、特高压项目解决消纳。因此，我们认为“十四五”期间光伏项目因度电成本更低、售电电价更高、消纳更佳，IRR更具备吸引力。

· “十四五”风光比拼IRR，光伏更胜一筹。以2020年光伏、陆上风电、海上风电典型项目为例，平价后若风光上网电价为当地火电标杆电价，则光伏通过技术降低成本，项目IRR大概率落在6%-11%区间，高于陆上风电5%-12%及海上风电5%-8%。

3.6、成本下降路径及展望—光伏

· 光伏成本下降潜力充分：2019年地面电站平均成本为4.55元/W，预计2020年可降至3.80元/W甚至更低，至2025年将进一步下降至2.62元/W，降本与增效依然是行业主逻辑，提升效率成为各企业重点研发方向，高效产品市占率不断提升。

· 光伏成本下降潜力充分：2020年度根据光伏项目系统成本趋势预测，假设其他条件不变，各省份项目度电成本（LCOE）将下降约28%，Ⅲ类资源区LCOE降幅略大于其他地区，与此同时，平价项目收益率将以更大幅度上升。

3.7、成本下降路径及展望—风电

· 风机风塔等成本刚性，降价空间有限。通过规模化、轻量化等方式，近10年风机风塔成本持续下降，目前已经处于相对成熟的阶段，未来单位成本下降的空间相对有限：

风机，风机生产是通过采购零部件组装而成，购买零部件占风机成本95%。风机零部件以叶片、齿轮箱、发电机为主，生产较为成熟，生产供应商较多，其市场价格主要由玻纤、钢材等成本决定，因此风机成本下降空间相对有限。

风塔，风塔直接原材料为中厚板，占成本比例达到70%以上。同时，塔筒属于定制化产品，无法实现完全的自动化，预计人工成本下降空间有限。

· 风电降本依赖大型化及精细化管理。我国风资源分布不均匀，各省气候、环境千差万别，需要根据资源区特性，以最大化利用风资源为目的，进行实地考察及可研，因此对开发主体的微观选址、选型方案及项目回报评估有更高要求。

· 优质风资源日益稀少，需要更加精益化的项目设计和流程，以保证对自然资源获取的价值。加深对资源形式的理解，以资源顶规模，最终以对资源的最优利用、提供的发电经济有效为标尺。

· 据测算，以50MW项目为例，在风资源评估和风机选型方面，随着设计经验的成熟，初始投资能够节省9%-13%，总成本下降贡献度达24%-30%。折算成度电成本，可以下降0.05元/kWh，对于复杂地形，预计可节省0.07元/kWh。

3.8、短期：寻找供不应求景气环节

· 硅料、玻璃供不应求将成为短期常态：纵观全产业链，硅料、玻璃因扩产周期长（1-1.5年）、技术门槛高、环保及建设指标难以短期取得等，预计2021年将成为行业供需最近的环节，呈现出持续的供不应求。我们预计2021年光伏全球新增装机160GW，主要测算依据为20201年硅料、玻璃的有效供给。同时，根据当前扩产规划，硅料、玻璃或将维持2年以上的景气度。

3.9、短期：原材料供不应求的环境中一体化企业表现优异

· 一体化布局的成本优势显著，提升盈利能力：随着光伏行业补贴的退出与技术革新导致的组件降价趋势，单一环节毛利水平难以对应持续降价压力，而具有上游电池及硅片产能配套的一体化企业，在市场竞争中产品的总成本更低，为1.15元/W，而专业化企业生产的总成本为1.45元/W，因此相同的销售价格两类企业的组件毛利率存在较大差异。

· 盈利更好的一体化企业资金充足：隆基等行业龙头一体化公司具备充足的货币资金与存货，保证了企业在硅料、玻璃等原材料供不应求的状态下供货充足，进一步保证产能的实现，从而提升市占率。

3.10、长期：龙头集中，企业分化

· 组件当前毛利率位于较低水平，主要系玻璃、胶膜等环节供不应求涨价所致。随着玻璃、胶膜等环节扩产完成，预计价格将逐渐回归合理区间，组件厂商毛利率也将随之修复。

· 组件龙头企业、一体化企业采购优势凸显，将进一步聚拢市场份额。当前硅料、玻璃、胶膜等与材料供不应求，是组件企业的“卡脖子”环节，组件企业对以上材料的采购能力、议价能力决定了2021年的有效产能。我们认为龙头企业、一体化企业由于货币资金充足、采购规模大，因此具备更强的议价能力，无论是在当前供不应求还是未来供需平衡的场景下，都能够享受到更低的采购成本，从而获得更好的盈利水平，进而形成“规模扩大-采购优势加强”的良性循环。

· 推荐标的：隆基股份、晶澳科技、晶科能源（海外组覆盖）。

3.11、长期：ROE弹性环节—逆变器

· 格局集中，产业链格局重塑。格局来看，2019年出逆变器出货量TOP3市占率接近50%。但因逆变器中核心环节为IGBT，由欧洲和日本供应。而由于贸易摩擦，导致IGBT供应或有变数。叠加小型项目兴起，组串式产品快速增长。供应端+需求端变化将带来产业链格局重塑。

· 轻资产高ROE环节，需求旺季ROE弹性增加。光伏逆变器为轻资产行业，其中原材料采购成本占90%以上，制造费用不足5%，其中折旧占比仅为0.52%。从ROE来看，逆变器显著高于其他资产较重的制造环节，如硅料、硅片等。

光伏行业在中长期处于持续增长通道，考虑到行业需求放量及需求结构分化，龙头逆变器企业资产周转率及净利率均处于修复通道，带来ROE弹性。资产周转率方面，2017年光伏行业快速增长，但2018-2019年需求增速放缓，资产周转率降至1%以下，未来有望修复至1%-1.5%中枢水平。因此，我们认为轻资产的逆变器产能约束小，需求旺季下逆变器ROE弹性大。

· 储能逆变器成为亮点。由于风光快速发展，储能配套需求加速。其中，储能使用的逆变器与光伏并网逆变器技术相似，储能逆变器为相关逆变器公司带来增量业务。

推荐：阳光电源，建议关注：锦浪科技、固德威

3.12、投资建议

· 新能源发电全面迈入平价时代，正式进入高景气成长周期。看好中长期三大投资主线：

组件龙头标的：隆基股份、晶澳科技、晶科能源（海外组覆盖）

短期紧缺环节硅料、玻璃：通威股份、福莱特、亚玛顿、信义光能（海外组覆盖）；

ROE弹性大的逆变器环节：阳光电源、固德威、锦浪科技等。

4、投资建议

· 标的推荐-光伏：当前景气周期下，预计2021年产业分化将继续，产业链各环节将逐步形成议价权的分化，光伏短期看好玻璃和硅料，长期看好组件；推荐隆基股份、晶澳科技、通威股份、福莱特、福斯特、亚玛顿、阳光电源、固德威、锦浪科技、固德威等。

· 标的推荐-电动车：精选产业链格局、议价能力、优质供应链，中上游产业链首推宁德时代，推荐电池环节亿纬锂能；隔膜恩捷股份；电解液新宙邦、天赐材料（化工组覆盖）；结构件科达利；负极璞泰来；正极当升科技；继电器宏发股份等。建议关注贝特瑞、翔丰华、石大胜华、国轩高科等。

5、风险提示

新能源汽车

· 新车型推出不及预期的风险。

· 产业链技术迭代不及预期，致降本不及预期的风险。

· 下游需求不及预期的风险。

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责任编辑：王涵