天风策略：基调已定 A股的盈利预期有何调整？
． 寻找“新路子”、不走“老路子”——松动总量目标，守住就业与脱贫底线
今年在总量目标上最明显的变化自然是不再设置全年经济增速目标这一项。即使是在前期政策基调已经比较明确，但最终确认不设置具体增速目标仍然有重要的信号意义（虽然市场对此有部分预期）。除此之外，每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年也未出现在报告中，至少为2015年以来首次。而根据交运部在会前的表态，今年铁路建设投资目标是8000亿，公路水运目标是1.8万亿，也仅是持平于去年。棚改目标连续两年不再提到，今年新增老旧小区改造3.9万个的目标，与住建部在4月中提出的目标一致。城镇新增就业和失业率的目标较去年有一定下滑，稳就业迫切性加大，“就业”一词在报告中出现了近40次。
来源：分析师徐彪
与之相对应的，一方面，在脱贫攻坚、全面建成小康社会上的要求丝毫没有松动。过去几年在农村减贫上都设置了1000万左右的目标，今年作为“决胜之年”要求全部脱贫。但是根据统计局的数据，截至2019年末，我国农村贫困人口还有551万，因此单从数量上看难度并不是太大（去年实际脱贫1109万）。另一方面，财政支出要求继续“节衣缩食”，除一般性支出坚决压减以外，要求中央政府带头压减非急需非刚性支出压减50%以上。今年一季度财政收入下滑14.3%。
基调已定，盈利预测和相对业绩趋势如何调整？
我们认为，总量目标的松动包含对客观不确定性的调整（疫情、贸易摩擦），同时也表达了主观的政策选择（不作强刺激）。与此前政治局会议的定调一致：稳增长的上限是守住不能发生系统性风险，进行强刺激的可能性不大；稳增长的底线是全面建成小康社会，尤其是完成脱贫、就业等民生领域的目标。需要明确的是，在政策文件中，“努力”和“确保”有程度上的差异。这份报告中用到“确保”的，只有在脱贫攻坚、食品安全和养老金足额发放三处，都是民生领域。报告也延用了近期国常会的提法，将“六保“作为”六稳“的发力点。
此外，对经济刺激的问题，今天的报告在解释为什么不设置增速目标的时候提到，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子“，在扩大有效投资具体安排处提到“要优选项目，不留后遗症，让投资持续发挥效益“——某种程度上都是对稳增长会不会回到传统刺激方式（老路子）的回应。这一次不在报告中提铁路公路投资目标也是个明确信号。
具体报告内容和数据交流请联系：刘晨明/许向真/李如娟
2． 财政货币政策：趋势上保持积极，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”。
财政和货币政策方面，赤字率提高至3.6%、地方专项债券提高至3.75万亿基本符合市场预期。需要另作说明的几个问题是：
1、寻找“新路子”、不走“老路子”——松动总量目标，守住就业与脱贫底线
第一，两个增量的1万亿，包括1万亿的财政赤字和1万亿的特别国债，通过特殊转移支付机制直达市县基层，换言之不用经过省级单位的调拨。这是相比于往年的一个重大变化。这样的安排一定程度上也会影响对于投资的预期，直接把钱划到基层，在疫情冲击下财政困难的市县级政府，首先要做的是所谓“三保“，即保基本民生、保运转、保工资，而不是去做增量投资。去掉这2万亿，财政上相比于去年的增量，还剩下1.6万亿的地方专项债券、5000亿的减税降费和略增的中央预算内投资。一般性支出上，从中央到地方都要做好过苦日子的准备。
关于地方专项债，截至目前已经提前下发三批合计28480亿。按照规则，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，可以提前下达下一年度新增地方政府债务限额。则理论上今年内最多还可以下发年内额度剩余的9100亿和明年额度中的22500亿。
2、财政货币政策：趋势上保持积极，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”
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第二，货币政策的提法更加积极，今年要求广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。具体来看，去年M2和社融存量目标都是与经济增速匹配，实际分别增长8.7%和10.7%，均高于2018年数据；国有大型银行小微企业贷款增长40%，也高于去年30%的目标。今年截至4月M2和社融存量同比分别增长11.1%和12.0%，下一阶段的宽松大概率将维持，降息具有必要性。但同时也要注意到，报告一方面明确了“创新直达实体经济的货币政策工具”、“财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业“，另一方面强调要”加强监管，防止资金空转套利“，仍然在说资金的投向问题。
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第三，但是，短期来看，隔夜利率已经非常之低，银行间利率水平再下台阶的空间有限。今年Q1在央行大规模投放流动性和实体经济开工缓慢的情况下，银行间利率水平（dr007，shibor等）大幅回落，但最近一个月，随着央行流动性投放放缓和实体经济加速复工，银行间利率中枢已经不再下台阶。货币政策的总基调还是以配合财政政策为主，而不是漫无目的放松，因此，货币政策伴随财政政策在趋势上保持积极毋庸置疑，但“不急于一时”、也不会“大动干戈”。
最后，总结来说：①两会工作报告奠定了信用周期“缓慢扩张”的基调，从历史上来看（下图中粉色背景），信用周期从底部抬升的时候，一般不大会出现全面性“杀估值“。②货币政策伴随财政政策在趋势上保持积极，但又“不急于一时”、也不会“大动干戈”的基调，使得今年大部分时候，市场整体仍然是区间震荡的格局。
4、根据两会工作报告定下的全年基调，A股的盈利预期有何调整？沪深300和创业板指的相对业绩趋势判断有何变化？
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3． 如何稳住就业的基本盘？——中小企业纾困稳市场主体
注：由于全球疫情、华为被限制等因素，后续盈利预测可能面临进一步调整，我们将持续保持跟踪。
对于保障就业和民生，除了直接的财政支出以外，基本盘更在于稳住市场主体，尤其是中小企业和个体户。此次报告在企业减税降费上的篇幅占比明显高于过去几年。总量来看，2.5万亿的减税降费规模和大型银行普惠金融贷款增长40%的目标，都要高于去年的2万亿和30%增长。
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原标题：基调已定，盈利预测和相对业绩趋势如何调整？
4．两会定调如何影响企业盈利和市场结构——相对业绩趋势如何变化？
虽然报告中未提到具体的增速目标，但我们可以通过赤字和价格指数目标做一个简单的测算。按照赤字率下限的3.6%和3.76万亿的赤字规模计算，2020年的名义GDP规模在104.44万亿左右，名义同比增长5.41%。今年的CPI目标为3.5%，PPI截至4月累计同比-1.2%，那么如果假设今年GDP平减指数同比在3%左右，则实际GDP同比为2.41%；平减指数同比如果在2%左右，对应实际GDP为3.41%。
联系人：吴黎艳
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①今年在总量目标上最明显的变化自然是不再设置全年经济增速目标这一项。即使是在前期政策基调已经比较明确，但最终确认不设置具体增速目标仍然有重要的信号意义（虽然市场对此有部分预期）。除此之外，每年两会大家最关心的“铁公基”目标今年也未出现在报告中，至少为2015年以来首次。城镇新增就业和失业率的目标较去年有一定下滑，稳就业迫切性加大，“就业”一词在报告中出现了近40次。
那么，在此数据的测算基础之上，以及根据两会工作报告定下的全年基调，A股的盈利预期有何调整？沪深300和创业板指的相对业绩趋势判断有何变化？
（在前期的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》中，我们曾经提到，短期1-2个月的风格变化可能受到诸多因素的干扰，比如利率、流动性、风险偏好、政策等，但是中长期趋势来看，相对业绩趋势的变化，对风格起到了决定性作用。）
②货币政策伴随财政政策在趋势上保持积极，但又“不急于一时”、也不会“大动干戈”的基调，使得今年大部分时候，市场整体仍然是区间震荡的格局。
4.1． 沪深300和非金融A股的盈利预测
沪深300的盈利预测采用宏观自下而上的方法来实现。具体预测过程参见《当前估值隐含了怎么样的增长预期——A股盈利趋势展望》。今年一季度在疫情冲击之下，GDP同比下滑6.8%，出现了自1992年有季度统计数据以来的首次负增长。上市公司一季报，全部A净利润下滑24%；剔除金融净利润下滑52.5%；剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%。一季报披露后，我们对沪深300全年的盈利预测也进行了调整。最新预测结果如下：
在前期的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》中，我们曾经提到，短期1-2个月的风格变化可能受到诸多因素的干扰，比如利率、流动性、风险偏好、政策等，但是中长期趋势来看，相对业绩趋势的变化，对风格起到了决定性作用。
中性假设下（全年GDP增速2.8%），2020年，沪深300的营收增速和净利润增速分别为-0.7%和-5.9%。 趋势上，增速逐季抬升，Q1、Q2、Q3、Q4累计净利润增速分别为-18.3%、-15.8%、-11.0%、-5.9%。
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——2020年两会工作报告解读
另外，在中性假设下：
2020年，非金融A股的营收增速和净利润增速分别为-1.8%和-7.0%。Q1、Q2、Q3、Q4累计净利润增速分别为-52.5%、-28.4%、-17.5%、-7.0%。
②对经济刺激的问题，今天的报告在解释为什么不设置增速目标的时候提到，“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子“，在扩大有效投资具体安排处提到“要优选项目，不留后遗症，让投资持续发挥效益“——某种程度上都是对稳增长会不会回到传统刺激方式（老路子）的回应。
2020年，全部A股的营收增速和净利润增速分别为-1.2%和-2.9%。Q1、Q2、Q3、Q4累计净利润增速分别为-29.5%、-15.4%、-9.0%、-2.9%。
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对于保障就业和民生，除了直接的财政支出以外，基本盘更在于稳住市场主体，尤其是中小企业和个体户。此次报告在企业减税降费上的篇幅占比明显高于过去几年。总量来看，2.5万亿的减税降费规模和大型银行普惠金融贷款增长40%的目标，都要高于去年的2万亿和30%增长。
4.2． 创业板指（剔除温氏股份）盈利预测
创业板指的盈利预测通过市场一致预期及历史平均折扣来推算。即基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），通过历史上实际利润与预测利润的偏差（折扣=实际利润/预测利润），进一步推算盈利增速。
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取2010-2019年平均折扣值（0.63）作为中性假设，相应地，2020年创业板指（剔除温氏）净利润增速为8.1%。
另外，我们对折扣值进行情形假设：当折扣值取0.55、0.60、0.63（历史平均）、0.70、0.75时，相应的创业板指增速为-6.3%、2.2%、8.1%、19.3%、27.8%，与沪深300的增速差（创业板指-沪深300）为-0.4%、8.1%、14.0%、25.2%、33.7%。可见，即使今年创业板指的实际利润折扣低于历史平均折扣一定幅度，其增速仍小幅高于沪深300增速。
①两会工作报告奠定了信用周期“缓慢扩张”的基调，从历史情况来看，信用周期从底部抬升的时候，一般不大会出现全面性“杀估值“。（如下图粉色背景所示）
随着近两年创业板指成份股的优化以及商誉减值等包袱逐步出清，我们预计市场一致预期利润与实际利润的偏差有望趋于收敛。总的来说，根据当前盈利预测计算的相对业绩来看，今年创业板指相比沪深300仍然占优。
注：由于全球疫情、华为被限制等因素，后续盈利预测可能面临进一步调整，我们将持续保持跟踪。
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3、如何稳住就业的基本盘？——中小企业纾困、稳市场主体
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具体到细分板块上，在宏观政策目标被淡化的情况下，顺政策方向的新基建和民生领域阻力更小，长期业绩趋势相对更加确定。具体配置上，我们延续前期的三个思路：
5月22日上午，十三届全国人大三次会议开幕，国务院总理作政府工作报告。在前期政治局会议定调的基础上，本次报告的核心内容包括：
一是符合中长期产业趋势的新基建即国产替代领域，包括【数据中心】、【5G基础设施】、【软件国产化】。
二是政府资金（预算内资金、特别国债）投向的民生和防疫领域，包括【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】。
结合两会的定调，根据我们的盈利预测模型，我们预计，2020年沪深300的净利润增速为-5.9%，创业板剔除温氏的净利润增速为8.1%，中长期来看，盈利预测的相对业绩趋势变化仍然更有利于科技风格。
三是老旧小区改造和房地产竣工产业链，包括【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯】、【电表】等。
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责任编辑：王帅
