天风策略：A股整体难以大幅拔估值 仍以寻找业绩确定性机会为主

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【天风策略】顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？

来源：分析师徐彪

摘要

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核心结论：

A股市场过去二十个交易日整体风格显著偏向于顺周期板块，其中有色（17%）、家电（17%）、汽车（15%）、钢铁（15%）、石化（11%）五个行业指数的涨幅均超过10%，显著跑赢中证800（4.4%）、创业板指（2.6%）、沪深300（4.8%）。

向前看，从市场整体格局来说，海外疫苗超预期、国内信用违约等问题并没有改变A股的核心矛盾，我们维持过去两期周报中的判断——未来半年市场进入【信用收缩前期】——即信用见顶、但盈利持续扩张的阶段。历史上，这样的阶段中，A股整体难以大幅拔估值，但是没有系统性风险，仍然以寻找业绩确定性的机会为主。

因此，结构仍然重于仓位，尤其是对于顺周期板块，当前位置应当如何看待？本篇报告我们试图回答以下几个问题：

（1）当前支持顺周期风格占优的主导性因素有哪些？还能持续多久？

（2）顺周期风格下，传统强周期板块，谁的弹性更大？获取持续超额收益的能力更强？

（3）顺周期中的可选消费，已经积累了一定涨幅，是否还有超额收益的空间？

（4）顺周期风格与日历效应如何兼顾？

对于风格的讨论，在前期的报告《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》（9月2日）、《大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》（7月5日）、《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》（2月23日）中，我们把风格切换划分为三个维度：

第一种我们暂称之为“究极体切换”，指持续时间长（一年以上）、相对收益显著的风格切换。比如16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优。这类大级别的风格切换必定以确定的相对业绩趋势为逻辑支撑。

第二种是短期的风格漂移，指并未破坏大的风格趋势，但受阶段性的相对估值、短期相对业绩变化、资金面、情绪等因素驱动，走出了阶段性的风格逆转，在1-3个月内有显著的超额收益。

第三种是由日历效应带来的切换，这与各板块的季节性事件或者年季报的披露节奏有关。比如历年四季度基于对来年经济预期而发生的蓝筹股的估值切换。

01

当前顺周期风格的占优，属于三种类型中的哪一类，主导因素是什么？还能持续多久？

首先，我们还是先从相对业绩这一问题入手——长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。

在中报全部披露后，也就是9月2日的深度报告中《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》，曾经明确提到，后续几个季度的相对业绩趋势，沪深300可能会出现阶段性占优（明年Q1和Q2），因此，风格也可能出现阶段性的平衡。

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随着三季报的出炉，我们更新了上面图片中业绩相对趋势的数据和后续的预测结果。（图中红色虚线是根据天风策略团队沪深300和创业板指的盈利预测模型估算结果）

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上图中，我们可以得到三个结论：

（1）Q3开始创业板业绩优势不在，市场风格从7月开始也更加偏向传统经济为代表的沪深300.

（2）向前看，沪深300到明年Q1可能出现明显的阶段性占优。这是支撑顺周期风格还能继续领先一个季度左右时间的重要因素。

（3）但是，更中长期来说，中长期的风格趋势（2-3年的拐点），由传统经济和新兴产业盈利预期的相对强弱决定，而盈利的相对强弱，又与信用扩张的方向密切相关。于是，决策层倾向于让哪个方向的产业加杠杆，最终哪类产业的盈利趋势和风格就会更加占优。上图中的三次重要拐点（13、16、19）都不例外。目前来看，不管是根据我们的盈利预测模型、还是决策层对加杠杆的态度（抑制地产、地方政府债务，同时加强科创直接融资），都决定了中长期新兴产业业绩更占优的趋势还远未结束，如图中的红色趋势线。

02

顺周期风格下，传统强周期板块，谁的弹性更大？获取持续超额收益的能力更强？

在沪深300为代表的传统经济业绩和风格阶段性占优的背景下，还有一个伴生因素值得关注——即未来半年是PPI持续回升的窗口期。

虽然PPI回升的过程不确定，可能取决于疫苗、全球经济、油价等因素，但方向明确和高点基本在明年4月左右。

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那么，问题在于，传统强周期板块在PPI回升的过程中，超额收益幅度和持续度谁更强？

首先，在12-15年产能严重过剩之前，中国经济投资端的总需求弹性较大，因此强周期行业在PPI回升的过程中，都有较强且较持续的超额收益。

但是，随着中国固定资产投资增速的下台阶，总需求层面的弹性开始大幅减弱，于是强周期行业在PPI回升过程中的超额收益持续性和强度也出现分化。

如下面5张图所示：

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针对2015.9-2017.2整个PPI持续回升阶段，（PPI当月同比从-5.9%反弹至7.8%，随后见顶回落，共18个月），我们可以看出，不同强周期板块，在PPI大幅回升过程中，超额收益持续度和强度的区别，如下图所示：

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上图中我们可以得到的结论包括：

（1）从超额收益的持续性上来说，建材、化工最具优势。其中一个原因可能在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多，于是能够吸引更多中长期资金。但有色、钢铁、采掘行业缺乏显著的个股成长性和α属性，整体β取决于需求端的弹性，于是缺少长期资金的关注，更多依靠短期资金形成短期爆发的交易性机会，股价容易形成大起大落，赚钱难度相对较大。

（2）从超额收益的强度上来看，建材、有色、化工最具优势。考虑到本轮PPI回升区间的特殊情况，比如疫苗带来全球经济复苏的预期、消费建材TOB的逻辑可能受到房地产三条红线的影响等。同时考虑到持续性问题，在所有强周期方向中，我们首推化工、其次是基本金属。

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03

顺周期中的可选消费，已经积累了一定涨幅，是否还有超额收益的空间？

最近一段时间，以汽车、家电为代表的可选消费品都出现了不同程度的补涨，但我们仍然看好这些行业后续的超额收益。原因在于这些行业目前还处于“双低的格局”。

第一“低”：景气度水平足够低、未来还有持续改善的空间，并且Q3业绩部分已经开始超预期

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从Q3业绩超预期的角度来看，检索卖方Q3季报点评中业绩超预期的公司，其中涉及超预期公司较多的行业，主要集中在高端制造和可选消费。其中包括汽车、家电、家具。

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第二“低”：公募基金持仓水平足够低，有进一步加仓的空间，并且可选消费的几个行业公募基金具备定价权（即公募加仓当季度该行业大概率能获得超额收益）

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从公募基金有定价权的行业来看，我们在前两期公募基金季报总结中都提到，汽车、家电、家具、保险是目前公募基金持仓较低的行业，一旦加仓，超额收益可能非常显著。

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04

如何兼顾当前顺周期风格占优和日历效应引发的短期风格漂移？

在前一段时间的深度报告《从年化12%到年化28%，行业比较模型的进阶之路》中，我们系统性的阐述了行业比较的一些经典方法论。

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其中，对于季度维度的行业比较方法论，主要基于两套逻辑：

一是日历效应下，每个季度最大概率占优的风格或者行业，尤其是有逻辑支撑的，要重点关注。

二是寻找当期景气度最好的方向。通过主观形式，每个季报期之前一个月我们会有电话会议；客观形式筛选可以参考我们的模型：tf-strategy.com。

那么，目前而言（Q4），顺周期板块的风格占优，是以上两套逻辑的叠加和加强，低估值顺周期既是在经济预期不错的情况下，Q4最容易占优的风格，这是属于日历效应，同时也是未来一两个季报业绩层面相对占优的方向。

但是，进入Q1，日历效应都带来的科技成长板块超额收益的风格，也需要关注，尤其是每年的2月份，成长风格整体取得超额收益的概率超过80%（过去16年只有3次失效），同时一些成长细分板块取得超额收益的概率更是在100%。

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因此，进入春季躁动的前期，在保持对顺周期核心配置的前提下，我们建议关注一些今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。

风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险。

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责任编辑：陈志杰