深析苏宁流动性:高隐含违约率、65亿隐匿短债 三大危机信号预警

编者按：而立之年的苏宁究竟有没有危机？三大信号显示苏宁似乎并不乐观，其一，表内表外均有债务，真实短期债务或占净资产75%，65亿元债务披露成谜；其二，公司千亿规模投资性现金流悄然消失，经营杠杆效应似乎大减；其三，母债子用情况下，公司部分子公司资不抵债，同时270亿元预付款也为沪深两市零售业之最，400亿元长投背后是“自买自估”，其资产含金量有待考究。三大危机信号叠加下，公司信用风险被机构关注，集团200亿战投资金回笼遇阻后信用风险也被机构评级关注。已到而立之年的苏宁如何破局，短期看现金流，中期看经营本位回归，长期看公司治理透明。

债券的波动，牵动投资者的心，也牵动着发债主体。近日，苏宁易购被市场传出公司将为电子商务业务进行新一轮融资，估值60亿美元，随后公司回应称为不实传闻。因为旗下多只债券突然异动大跌，苏宁易购近期的资金流动性被市场关注。

在债市波动之际，苏宁易购相继祭出10亿回购，然而市场似乎并不买账。随即苏宁又祭出员工加薪、追加20亿回购等两大组合拳，此时债券盘面似乎有所缓解。

值得一提的是，11月16日，知名财经大V曹山石在外网推特发文，“下一个，苏宁”。尽管其语焉不详，但时间刚好处于华晨、紫光集团等信用债危机集中爆发之际，引起市场关注。随即（11月17日凌晨），苏宁官方微博也发布了一条辟谣声明，称“个别不良主体和个人通过海外社交平台策划发布针对我司的不实言论，造成恶劣影响”。两条语焉不详的信息，在特殊时点被市场猜测或与苏宁债务有关。

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众所周知，一直以来苏宁凭借自身实力和集团背景，呈现了良好的市场形象。

据苏宁官网介绍，2019年，苏宁易购再次位列《财富》全球500强。截至2019年，苏宁易购线下网络覆盖全国，拥有苏宁广场、苏宁易购广场、家乐福社区中心、苏宁百货，苏宁小店、苏宁零售云，苏鲜生、苏宁极物、苏宁红孩子、苏宁体育、苏宁影城、苏宁汽车超市等“一大两小多专”各类创新互联网门店13000多家，稳居国内线下网络前列；苏宁易购线上通过自营、开放和跨平台运营，自称进入B2C行业前三。

此外，苏宁控股集团以6025亿元营收位列2019年中国民营企业500强第三、中国民营企业服务业100强第二，苏宁集团产业布局深入零售、地产、金融三大板块。

此次事出反常，苏宁债市的波动背后，市场究竟在担忧的是什么？苏宁祭出回购、加薪、辟谣三套组合拳以安抚市场情绪，这背后又隐含了什么信号？

基于以上疑问，从债务安全角度，我们或需要考虑这两个层面，第一，公司真实债务压力究竟多大？第二，公司真实偿债能力究竟如何？

表内表外债务需关注 65亿短债被隐藏？

首先，我们从公司债务压力出发，首要关注的是公司短期债务资金缺口，其次是需要关注是否存有表外债务。

（一）65亿债务披露之谜 真实短期债务或占净资产75%

根据苏宁易购的三季报，截至2020年9月30日，苏宁易购货币资金为308.37亿元，短期有息债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券之和）为575.10亿元，货币资金占短期债务之比为54%。鹰眼预警半年报显示，苏宁易购广义货币资金能覆盖76%的短期债务，这或间接说明公司资金缺口在进一步扩大。

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需要指出的是，截止2020年半年报报告期末，公司货币资金因保证金、质押物等受限资金超170亿元。换言之，公司短期可用货币资金水平仅在130亿元左右。

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从债务偿还看，一方面是公司货币资金因受限大幅“缩水”，另一方面，公司短期债务水平或被人为“低估”65亿元。

根据债券信息分析发现，截止2020三季报末，苏宁易购可以划为一年以内到期债券余额约90亿元。

根据公告，苏宁易购至少有四只期限为三年的存量债券确定将于2021年9月30日前陆续到期，债券余额合计65亿元，债券名称分别为18苏宁01、18苏宁02、18苏宁04、18苏宁05。此外，还有两只债券附加提前回售权，债券余额合计25亿元。18苏宁06（发行金额15亿元，3年）在第二年末即2020年11月16日前债券持有人可选择行使回售权要求苏宁易购全额或部分回购；18苏宁03（发行金额10亿元，5年）在第三年末即2021年6月15日前，债券持有人也可以选择行使回售权要求苏宁易购全额回购。根据相关准则，对于附加回购权的债券，应当将距回售权生效日一年内可回售债券（报表日前确定不会回售的除外）归类为流动负债即划为一年内到期债券。

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根据相关规定，对于一年以内到期长期债券需要在“一年内到期的非流动负债”列示。综上，苏宁易购2020年三季报“一年内到期的非流动负债”科目余额需至少维持在90亿元左右的水平。然而，截至2020年9月30日，苏宁易购“一年内到期的非流动负债”余额只有46.16亿元。显然，苏宁易购的一年内到期的非流动负债报表余额与实际情况似乎相差甚远。

对于一年以内短期债券披露金额，不仅三季报存在较大出入，公司半年报也同样存在较大出入。

2020年半年报显示 ，苏宁易购一年以内到期债券折现额与18苏宁06（发行金额15亿元，3年）和18苏宁03（发行金额10亿元，5年）金额几乎相近。然而，18苏宁01与18苏宁02均截止半年报前属于一年以内到期债券，显然，苏宁易购并未将这余额37亿元左右的应付债券归为一年以内到期债券。

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值得一提的是，苏宁易购三季报应付债券余额为79.95亿元，半年报该余额为79.93亿元，环比变动几乎忽略不计。这或进一步说明公司公司仅将18苏宁06、18苏宁03这两只余额25亿元债券在“一年内到期的非流动负债”披露，而18苏宁01、18苏宁02、18苏宁04、18苏宁05这合计65亿元余额的债券仍在“应付债券”中披露。

截止三季报末，假设将65亿元还原到短期债务中，苏宁易购短期债务或高达640亿元，当期对应净资产为850.53亿元，短期债务占当期净资产之比高达75%。可用货币资金仅能覆盖两成短期债务。

此外，根据公司授信额度看，公司已经使用授信额度近七成，截止2020年半年报，可使用贷款额度仅剩241亿元。

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（二）“自卖自买”式回租 表外租赁负债将入表

根据历年公告梳理发现，苏宁易购通过“出售物业后返租”的创新资产运营模式获得逾90亿元资金，同时公司获得逾40亿元的非经常性收益。

2014年12月，公司以43.42 亿元的价格将11家全资子公司（自有门店）全部相关权益转让给中信金石拟发起设立的私募投资基金或相关方，以开展相关创新型资产运作模式，同时获得24.75亿元营业外收入。

2015年6月，公司以32.65亿元的价格将14 家全资子公司（自有门店）的全部相关权益转让给中信金石拟发起设立的私募投资基金或相关方，以开展创新资产运作模式，获得13.88亿元营业外收入。

2016年6月，公司以18.14亿元的价格将6 家全资子公司（自有供应链仓储物业）的全部相关权益转让给中信金石拟发起设立的私募投资基金或相关方，以开展创新资产运作模式，同时获得逾5亿元税前收益。

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11家门店整个交易流程如下图：

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值得一提的是，按照上述资产运作模式，苏宁易购将以上物业资产打包出售均约定将签署长期租约。此外，根据各自评估基准日，11 处门店物业资产净值为16.96亿元，评估40.11亿元；14处门店物业资产净值17.78亿元，评估30.03亿元；6家物流物业资产净值12.48亿元，评估16.53亿元。换言之，苏宁易购通过资产证券化处理后，将47.22亿元的资产撬动了超过90亿元的资金。

在这种运作模式下的售后回租，公司一边是将资产所有权打包出售，另一边获取了资产增值收益的同时也获得了资产使用权及更大的资金量。某种程度上，这种售后回租获得资金模式是否类似资产抵押贷款呢？

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苏宁将这售后回租均认定为经营性租赁，而不是融资性租赁。需要指出的是，如果被认定融资租赁，则融资性资产与负债需要同时入表。

注册会计师黄宋磊表示，融资租赁进表可能约束公司再融资能力，通过经营性售后回租，使固定资产与负债同额下降（不影响企业生产经营）或利于优化公司指标降低负债率。需要指出的是，公司公告中也表示，经过创新型资产运作模式后，使得公司降低了资产负债率，改善了公司各项财务指标，并实现公司现金流入增加营运资金等。

黄宋磊进一步表示，企业通过巧妙的合同条款将实质性的融资租赁划为经营性租赁，可以粉饰财务报表，因为经营性租赁不需要将租赁所形成的资产与负债在表内确认，这样就降低了负债，使得资产报酬率、每股收益等财务指标得以改善，并使负债与所有者权益的比率降低，从而使企业筹资成本降低，隐藏了企业的财务风险。

需要强调的是，关于售后回租是否归为融资租赁，交易所也曾发出问询，公司及会计师事务均称不符和融资性租赁认定标准。

值得一提的是，新租赁准则下，承租人不再将租赁区分为经营租赁或融资租赁，而是采用统一的会计处理模型，对短期租赁和低价值资产租赁以外的其他所有租赁均确认使用权资产和租赁负债，并分别计提折旧和利息费用。国际租赁准则自2019年1月1日起实施，其他执行企业会计准则的企业（包括A股上市公司）自2021年1月1日起实施。

一方面我们需要考虑公司表内债务，另一方面也需要考虑出表的售后回租的相关偿付义务。综上，苏宁易购短期债务压力较大，那苏宁易购是否引发债务违约风险呢？

三大信号预警发出 苏宁距流动性危机多远？

从债务偿还角度，我们或需要从三方面去考虑，一是需要预判公司经营性风险大小，即需要投资者考察公司自身业务造血能力；二是需要判断公司资产流动性风险大小，即需要投资者判断公司资产可变现能力；三是，需要预判公司融资性风险大小，即需要投资者关注公司外部融资环境变化及大股东等外部支持力量。

信号一：千亿规模投资性现金流“蹊跷”消失 经营性杠杆效应大减？

苏宁创立于1990年，从苏宁电器到苏宁云商，再到苏宁易购，苏宁经历专业零售十年、连锁零售十年、互联网零售十年，公司已经形成了零售、金融、物流几大板块收入，其中零售业务收入为公司收入贡献超九成收入，是公司的核心业务。

“苏宁的初衷、核心动能不是并购。连锁发展时期，苏宁没有收购一家企业。最近这些年有收购和参股，但背后是有逻辑的，是基于战略布局的需求。”苏宁董事长张近东在近期媒体采访中表示：“总体来看，苏宁的收购一定是围绕场景建设和完善，从互联网转型到智慧零售，苏宁的核心发展逻辑是全场景、全品类、全客群。苏宁的布局战略不是简单的垂直象限的，实际上布局的是从渠道到场景、到能力，还包括很多互相配套的资源，是一个体系，是一个生态。”这或说明近年苏宁仍在扩张和整合之中。

梳理苏宁系发现近年主要大型并购事件，其外部投资收购交易金额超过600亿元。自2015年以来，苏宁并购主要大事件如下：

2015年，苏宁云商当年则以140亿元人民币认购阿里巴巴集团新发行股份；2016年，据相关报道，苏宁以7.21亿美元（约合50亿人民币）的总价取得了英超2019-2022赛季中国大陆及澳门地区独家全媒体版权；2017年1月3日，以29.75亿元现金收购天天快递70%股份，并在交割完成后12个月内，以股权方式购买天天快递剩余30%股份；2017年11月02日，苏宁40亿元购买中国联合网络通信股份有限公司1.94%股权；2017年11月6日，苏宁控股集团旗下苏宁电器集团的全资子公司南京润恒正式向中国恒大战略投资200亿人民币；2018年1月29日，苏宁斥资95亿元购买万达商管退市股份，持股比例为4.02%；2019年6月23日，苏宁易购全资子公司苏宁国际与家乐福集团达成协议，拟48亿元收购家乐福中国80%股份。

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在大举扩张下，苏宁易购的盈利能力似乎并未改善。从盈利看，苏宁易购扣非净利持续为负，为保住上市主体，苏宁易购通过非经常性损益实现扭亏为盈被市场饱为诟病。

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以亚马逊、京东为例，曾持续亏损但是市场仍给予较高估值。其本质原因在于投入加大同时是非常有效能够换取营收的增长以及经营现金流的放大，同时可变成本随着规模的变大时间的延长被逐步摊低。亚马逊创始人贝索斯也曾反复提到，当要在盈利和自由现金流最大化当中选一个时，将永远选现金流最大化。

此外，零售因为采购账期的存在，其具备天然的经营杠杆效应。假设一年100亿营收，延迟三个月付款，公司账上即可沉淀25亿现金流；延迟六个月还款，沉淀的资金则是50亿；假设一年200亿营收，延迟三个月付款，公司账上即可沉淀50亿现金流。可以看出，随着公司规模扩大，公司议价权及现金流获取能力将会大幅提升。

那苏宁易购近年扩张后规模增长与现金流获取能力如何呢？

首先，从营收整体增速看，近年公司营收下降较快。营业收入增长由2018年30%的增速下降为2019年的9.91%，2020年三季报进一步下降至-10.02%。

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从公司营收结构看，第一大零售收入为由通讯产品切换为日用百货，2020年日用百货收入占比为25.09%。2019年公司冰箱、洗衣机、空调、数码电脑、黑电等产品收入合计占公司总收入近四成，增速出现负增长；2020年上半年，家电电器出现全线负增长。

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这是否说明公司获取上下有的沉淀资金能力在减弱呢？我们再看下一组数据。

公司现金流量表中“收回投资所收到的现金”与 “投资支付的现金”2018年后出现巨额的变动。

“收回投资所收到的现金”由2018年的2132.45亿元下降至2019年的897.32亿元，降幅高达58%，2020年三季报该值仅有318.82亿元；“投资支付的现金”由2018年的2219.23亿元下降至2019年的971.8亿元，降幅高达56%。

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一般而言，对于公司沉淀资金，出于提供公司资金使用效率的考虑，一般会将公司沉淀用于理财等。根据相关规定，对于不属于现金及现金等价物的理财产品，投出时计入“投资支付的现金”或“支付的其他与投资活动有关的现金”，收回本金作为“收回投资所收到的现金”或“收到其他与投资活动有关的现金”，投资收益可作为“取得投资收益收到的现金”。

对于“收回投资所收到的现金”与 “投资支付的现金”金额出现较大变动是否意味着公司沉淀资金减少我们不得而知，但是这巨额的变动却让人深感迷惑。

其次，我们再看看公司获取经营性现金流能力。我们分别从两个层面去看，一看其上下游话语资金占用能力；二看其经营净现金流流入情况。

对于衡量占用上下游资金能力，我们或可以通过[（应付票据+应付账款+预收账款）-（应收票据+应收账款+预付账款）]/营业收入这一公式进行衡量。一般情况下，该指标比值越大，表明企业对上下游话语权强，占用上下游企业的资金相对越多。

通过计算，2010年至2019年及2020年Q3，苏宁易购该指标分别为23%、26%、31%、30%、26%、20%、20%、16%、10%、14%及15%。从数据可以看出，近几年该指标下降较大且指标比值较低。

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注：A=[（应付票据+应付账款+预收账款）-（应收票据+应收账款+预付账款）]/营业收入；B=（应付票据+应付账款+预收账款）-（应收票据+应收账款+预付账款）

我们再看苏宁易购经营性现金流流入情况。

先从经营活动净现金流看，苏宁易购2010年至2016年，大部分年份公司经营活动净现金流处于净流入状态，累计流入221.98亿元；但2017年至2019年及2020年Q3公司经营活动净现金流持续为负，分别为-66.05亿元、-138.74亿元、-178.65亿元及-24.29亿元，累计净流出407.73亿元。

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对比京东近年净现金流变化情况，自2015年后，京东经营活动净现金流持续流入且呈现扩大趋势。

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企业自身获现能力是完成债券偿付第一道防线。然而，通过以上分析我们发现，苏宁易购其经营性现金流自生能力似乎不那么强。此时，我们则需要考虑公司可变现资产这道第二套防线，即公司可变现资产是否可以覆盖到期债务。

信号二：“自买自估”的资产泡沫？资产可变现能力需警惕

回顾前文，将65亿元还原到短期债务中，截止三季报末，苏宁易购短期债务或高达640亿元，当期对应净资产为850.53亿元。那公司资产变现能力如何呢？

（1）74亿商誉

首先，我们需要关注剔除不可变现资产，如商誉等。

商誉作为一项资产进行记录，但商誉并不是一项真正的资产，实际上无法单独出售或者变现，无法满足偿还债务的需要并不能用于实际的债务偿还。因此，从短期偿债角度，公司商誉资产需要剔除。截止2020年三季报末，公司商誉金额为74.78亿元。

其次，我们或需要重新审视公司预付款与长投资产质量。在梳理过程发现，公司预付款近年持续上涨，同时公司存在母债子用现象且存在部分公司资不抵债。此外，公司近400亿长投背后存在“自买自估”现象。

（2）预付款额度A股零售之最 270亿预付流向成谜

通过公司财报发现，公司预付款近年突飞猛进上涨，由2017年年末的86亿元上涨至今年三季报末270亿元。

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对此，新浪财经鹰眼预警系统也显示，公司半年报预付款占比较高；同时，2020年半年报预付款流动资产占比由2018年同期的8.65%上升至23.18%。鹰眼对持续上升的预付款发出提示，建议投资者需要预付款项的商业逻辑，预付的内容、金额以及付款进度是否正常，对于账龄较长的预付款，建议关注是否构成资金占用或财务资助，结算期限是否符合商业惯例等等。

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苏宁易购预付款为何持续上升是否属于行业现象呢？

先和同行京东对比看，从预付款额度看，苏宁易购绝对值明显远大于京东。2020年三季报末，京东预付款为59亿元，而苏宁易购超过270亿元。

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值得一提的是，根据三季报数据，苏宁易购预付款为沪深两市排名第十二，为零售行业之最。需要强调的是，沪深两市预付款较大的为地产与建筑等行业。

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我们再进一步将预付款与营收之比对比看，发现京东预付款与营收比常年约1%左右，而苏宁易购却呈现整体加大趋势，尤其近年该比值加大更加明显。2020三季报显示，京东预付款营收之比为1.13%，而苏宁易购该比值为14.97%，相差近十四个百分点。

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也有业内人士表示，对于零售商预付款情况，也需要考虑是否存在预付融资现象。

预付融资是银行以客户与上游厂商签订的商务合同为基础，通过签订三方协议，为客户提供预付款融资，包括先票后货业务、担保提货业务、未来货权质押开立信用证业务。其中先票后货和未来货权质押开证业务在上游厂商发货之后一般会会转为动产抵质押。

预付融资具有以下三个共性的功能特点，第一，利用银行融资支付货款，减少自有资金占用；第二，利用预付结算方式批量定购，取得优惠价格，扩大盈利空间；第三，融资手续简便，无需提供其他抵质押物或保证担保。

根据以上特征，需要指出的是，随着预付款融资模式的扩增或能够给公司带来盈利能力的增强。公司2018年预付大幅增加，2018年毛利率相比2014年提升近一个百分点，但随后2019年公司毛利率出现下滑，但公司预付进一步上涨50%。显然，毛利率提升力度与预付款的增长强度形成较大反差。

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此外，公司第一大供应商极其波动。

第一大供应商采购额由2016年的126亿元上升到2018年的512亿元，随即2019年采购额又近乎腰斩至274亿元。2016年至2019年，苏宁易购第一大供应商采购额增速分别为3%、148%、63%、-46%，对应采购额分别为126.79亿元、314.99亿元、511.99亿元及274.82亿元。

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需要强调的是，公司2018年第一大供应商采购额占整体采购之比高达24%，随后2019年腰斩为12%。与此同时，公司第一大供应商与公司第二大供应商采购规模相差甚远。业内人士表示，从监管角度单一而又波动的供应商，需要警惕公司对单一供应商依赖，也需要警惕供应商与公司可能存在的关联关系。

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年报显示，公司前五大采购均为非关联采购。公司对于预付款增加表示属于锁定畅销商品加大预付款支出。这里需要指出的是，公司存货周转效率呈现下降趋势，而京东存货周转效率呈现大幅提升情况。

2018年，苏宁易购存货周转天数为35.28天，2019年上升为38.36天，2020年三季度则攀升为44.83亿元；同期京东对应数值分别为38.96天、37.2天、34.48天。可以看出，京东存货周转率效率持续提升，而苏宁持续下降。

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（3）“母债子用”背后是部分子公司资不抵债

苏宁易购存在“母债子用”情况。

首先，从融资主体看，母公司是上市公司集团主要融资主体。截止2020年三季报末，苏宁易购母公司有息债务逾540亿元，合并报表层面公司有息债务超700亿元，可见母公司是集团主要融资主体，承担了上市公司集团较大比例债务融资。

其次，母公司其他应收款规模大于合并报表。截止2020年三季报末，苏宁易购母公司层面其他应收款为246亿元，合并报表层面仅为15.46亿元。根据合并报表抵消母子公司交易要求，可以判断母公司其他应收款大部分来自于子公司，且占母公司总资产比例较高，母公司资金或被子公司大量占用，存在母债子用现象。

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此外，母公司短期债务占比较高，面临较大短期流动性压力，需关注母子公司之间的资金流向和母债子用现象。

通过公司财报发现，公司少数股东权益自2019年出现大幅下降，由2018年末的72.94亿元下降至2019年末的-7.77亿元，下降幅度高达111%；2019年三季报较期初进一步下降至14亿元。少数股东权益为负，这或说明公司存在部分子公司资不抵债情形。

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根据2020年半年报显示，公司非全资子公司苏宁易购电子商务公司与重庆猫宁公司持续资不抵债情形。与此同时，这两家公司半年报出现亏损扩大，且经营活动净现金流猫宁出现恶化，苏宁易购电子商务公司经营活动净现金流出现缩减。此外，新收购的家乐福板块依然处于亏损中。

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（4）400亿长投背后的“自买自估”

在梳理公司资产质量发现，公司部分长投资产存在通过关联方自买自卖提高估值情形，其主要标的为苏宁金服。

苏宁金融经过三轮融资，三次融资后投前估值由100亿元上升至投后估值560亿元。三轮增资扩股211.68亿元，其中苏宁金控及关联方为主要增资方，增资金额高达171.92亿元，占整体增资额81%。

第一轮增资扩股，增资方为苏宁金控及员工。截止评估基准日2015年期末其净资产为11.05亿元，资产法下估值90.02 亿元， 评估增值 79.49 亿元，增值率 754.97%，市场法估值88亿元，经协商确定投前估值100亿元。

第二轮增资扩股中，苏宁系等增资额占此次增资额一半以上。截止评估基准日2017年三季报末公司净资产为82.79亿元，市场法估值260亿元，较账面增值178亿元，增值率为 217.26%，经协商投前估值为270亿元。

第三轮增资扩股中，苏宁系增资额占此次增资额超80%。市场法评估451.27亿元，截止评估基准日，较账面137.99亿元，增值313.28亿元，增值率为 227.03%，经协商投前估值为460亿元。

从营收增速看，苏宁金服业绩增长较为波动。2015年至2019年，营收增速分别为44%、14%、19%、46%及59%；经营净现金流持续几年为负。值得一提的是，2015年公司估值较净资产账面增加7倍时，其净资产较上一年大幅下降28%，与此同时当年公司较为依赖非经常性损益盈利。

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需要指出的是，在第三轮增资时，苏宁易购将苏宁金服剥离出表，通过9%的股份出售，给上市公司新增上百亿非经常性损益。

公司两步走使得公司出现较大账面浮盈。第一步，主要依赖公司关联方增资，使得公司估值大幅上升至投后560亿元；第二步，将苏宁金服出表，使得公司大幅增加的估值转化为上市公司非经常性损益。

根据相关规则，增资扩股被稀释股份导致控制权变更视同股权出售，增值部分计入投资收益；出表后，公司此前的成本法需要转化为权益法，合并报表中的长期股权投资账面价值按照公允价值重新计量，较原账面价值增值部分体现到投资收益中。需要指出的是，苏宁金服获得的公允重估主要是苏宁系关联增资扩股形成的。最终，苏宁易购通过苏宁金服股权重估获得利润104亿元。苏宁金服出表后，其对应的长投账面值为234.14亿元。

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在梳理公司财报中发现，公司通过关联“自买自卖”等方式实现了较大非经常性损益，从而间接增加了公司净资产。企业当年实现的利润总额在交完所得税后，其净利润扣除相关股东分红最终由利润表端向公司资产负债表流入。

据不完全统计，自2014年苏宁通过“左手倒右手”方式获得投资收益超过200亿元（剔除阿里股票收益），具体明细如下：

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2014年，苏宁易购将11家全资子公司（自有门店）全部相关权益，出售给中信金石基金管理有限公司，获得24.75亿元营业外收入。据悉，当时苏宁电器集团有限公司是中信金石基金管理有限公司的第二大股东。

2015年，苏宁易购将 14 家全资子公司的全部相关权益转让给中信金石基金管理有限公司，获得13.88亿元营业外收入；同时将持有的 PPTV 68.08%的股权全部转让于苏宁文化投资管理有限公司的境外子公司，增加公司投资收益14.47亿元。

2016年，苏宁易购向关联方苏宁电器集团有限公司转让北京京朝苏宁电器有限公司100%股权，增加投资收益13.04亿元。

2019年，向Suning Smart Life Holding Limited出售苏宁小店100%的股权，增资扩股苏宁金服17.857%新股，共获得收益140亿元．

此外，公司2017年，出售阿里巴巴股票，获得投资收益41亿元；2018年，继续清仓阿里巴巴股票，获得投资收益113亿元。

2014年至2019年，苏宁易购营业外收入与投资收益累计近500亿元，剔除公司现金分红累计40亿元后；与此同时，公司净资产由2014年初的287.03亿元上涨至2019年年末的871.45亿元，净资产增加超过580亿元。在2014年至2019年期间，公司剔除现金分红后的营业收入与投资收益之和占净资产增加额占比近八成。这或表明，公司净资产增长大部分来自非经常性损益上升。

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一方面，公司自买自卖扩大资产，另一面，公司自买自卖扩大账面盈利。

需要指出的是，从公司再融资角度看，上市公司要增发、配售新股，或发行债券，争取产业基金、风险资金的投资时，再融资额度受规模及资产负债率、净资产收益率等关键财务指标约束。一般而言，上市公司定增需要关注净资产收益率，银行授信额度受资产负债率约束等等。如果相关指标未达标，则可能影响其再融资能力。

苏宁易购是否通过以上操作保住上市公司融资能力我们不得而知，但是通过此类操作确实规避了公司退市风险，与此同时公司银行授信额度随着资产营收规模扩大也随之上升。

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我们接下来看看公司再融资能力如何。

信号三：被评级为高隐含违约率 集团200亿战投资金回笼遇阻

对于公司再融资能力，我们或可以从公司筹资活动净现金流流入情况。对比公司三季报数据发现，公司筹资活动净现金流同比上一年出现大幅下降，且流出额度为近十年之最。2020年Q3，公司筹资活动净现金流为-30.13亿元，较上一年同期268.91亿元下降111.2%。这是否一定说明公司再融资额度承压呢？

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我们再看下债市评级机构评级，最早或可追溯至中证指数一份《高隐含违约率发行人汇总》报告。

根据2020年9月交易所市场具有活跃交易行情的公募公司债券的隐含违约率，中证筛选出发行人20家，较2020年8月首次新增苏宁易购等债券发行人。

中证隐含违约率是基于债券价格信息的违约概率计量数据，通过分离债券价格中的信用溢价部分获得，债券价格信息来源于中证估值。隐含违约率是基于债券价格信息的边际违约率指标，可视为单位付息周期内的违约概率，通常为一年，该值越高其违约风险越大。中证评级基于广泛参照国际较为成熟的隐含违约率计算模型的基础上，开发了中证隐含违约率模型。

值得一提的是，苏宁易购在中证2020年10月高隐含违约率值进一步攀升至第九，前十分别为渤海租赁、华晨汽车、紫光集团、福晟集团、南山集团、远高实业、富力地产、苏宁易购、内蒙双欣。尤其需要强调的是，高隐含违约率值排在苏宁易购之前的华晨汽车、紫光集团、福晟集团等近期也相继暴雷，即曾经高隐含违约率公司已经发生了债务违约。

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以上可以看出，中证指数模型给予上市公司主体评级较为消极。那大股东苏宁集团是否可以成为上市公司主体依靠呢？

据悉，苏宁电器今年获得90亿私募债募集额度，仅适用10亿元额度。市场传出了对其再融资能力的担心。需要指出的是，苏宁电器集团主体被众多评级机构关注或列为观察名单中。

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苏宁控股旗下三大板块分别为苏宁易购、苏宁金融及苏宁置业，其中苏宁电器集团及并表上市公司苏宁易购为发债主体。苏宁易购与苏宁电器，半年面临逾300亿债券到期与回售压力。

根据wind显示，苏宁电器2020半年报中，其负债总额为3000亿元，其中有息债务为1537.88亿元，货币资金/短期债务之比仅为19%。此外，苏宁电器200亿元参与恒大重组项目被终止至今未退出。苏宁电器的一份债券跟踪评级报告显示，苏宁置业2017-2019年营收分别为108.32亿、68.51亿、45.95亿元，净利分别为39.34亿、6.84亿、7.01亿元，可见其盈利能力趋弱。

以上种种迹象或可以看出，集团层面似乎也将面临较大的偿付压力。

在债市波动之际，苏宁够推出的10亿回购计划。但此项计划似乎并未打消苏宁债持有人的疑虑，投资者仍然选择了用脚投票。

在公告后，截至11月17日其多只债券仍然呈现出断崖式下跌。值得一提的是，“18 苏宁 06”（发行金额15亿，附有提前赎回条件）被大部分投资者提前赎回，赎回金额为14.74亿元，回售数量为 14，742，752 张，剩余托管量仅为257，248 张。

苏宁易购11月23日晚间进一步发布公告称，拟追加使用自有资金20亿元继续回购公司债券。此后，多只苏宁存续债盘出现上涨。（公司观察/夏虫）

责任编辑：公司观察