张明：穿越周期再出发的人民币国际化

来源：张明宏观金融研究

张明为中国社科院世经政所研究员、中国首席经济学家论坛理事

非常高兴来参加这次中国金融学会年会，我从中学习了很多东西。最近刚开过五中全会，也出了“十四五”规划的建议，其中有三个关键词：新发展阶段、新发展理念、新发展格局。我的看法是，人民币国际化有可能在“十四五”期间走出一个新周期，这个新周期也伴随着人民币国际化策略的新调整。我今天讲的题目是，穿越周期再出发的人民币国际化。

如果我们回头看人民币国际化的历史，从2009年至今已经有11年时间。在这一期间，人民币国际化已经经历了一个完整的周期。从2009年到2015年上半年是周期的上行期，从2015年下半年到2018年是周期的下行期，很多指标增长速度放缓，甚至出现了逆转。从2019年起，人民币国际化似乎正在开启一个新周期。

在第一个周期内，我把央行推进人民币国际化的策略概括为三位一体，主要是三大政策的组合，一是大力鼓励在跨境贸易和直接投资中用本币结算，二是大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心，三是中国央行跟很多其他央行签署双边本币互换。这三大政策之间有较强的逻辑联系，由于时间所限，我就不展开讲了。

在2014年年底和2015年年中的时候，有三分之一的跨境贸易是由本币结算的；香港市场上人民币存款达到1万亿元，据说当时境外人民币总量是2万亿元；中国央行跟其他央行签署了价值3万亿人民币的双边本币互换。但是从2015年下半年到2018年，人民币国际化的速度明显放缓了，前两项指标都显著下降。背后的原因是什么？我认为至少有两方面原因。

其中一方面是短期的周期性原因，比如说人民币对美元汇率由升值预期转为贬值预期，境内外利差由高利差向低利差转变，中国国内系统性金融风险开始显性化等。

另一方面是更深层次的原因。我做了一下概括，第一个周期内人民币国际化存在三个问题。第一个问题是，相对而言，更加重视人民币跨境结算，人民币计价功能的扩展有所不足。从国外关于货币国际化的研究来看，计价货币功能对于国际货币来讲要比结算货币更加重要。第二个问题是，以香港为代表的离岸金融市场给境外投资者提供人民币计价金融资产的能力比较有限。我们到香港做了很多调研，无论是人民币资产的品种、规模、深度还是流动性，和其他外币资产相比还差很多。第三个问题是，在第一个周期的上行阶段，各种跨境套利行为非常盛行，因为当时人民币有持续升值预期，境内外利差很大，从而滋生了很多套利活动，而套利活动也最终表现为人民币国际化的提速。一旦套利机会消失，这些活动就会停止甚至反转，进而导致人民币国际化相关数据的下滑。换言之，当时很多境外投资者对人民币的需求是套利需求，不是真实需求。

从2019年起，我发现央行正在形成一套新的三位一体的策略。这套新策略可能在未来五年内进一步成熟。策略一是大力拓展人民币的计价货币功能，代表产品就是上海推出了本币计价的原油期货交易所。该交易所已经成长为仅次于布伦特原油和西德克萨斯中油之后的第三大原油期货交易所。未来人民币计价功能可能进一步拓展到天然气、铁矿石等大宗商品。策略二是近年内国内金融市场对境外投资者的开放速度在明显提速，这至少体现在三个方面，第一，外国机构投资者投资内地金融产品的额度基本放开了，去年9月份QFII与RQFII的额度限制均被取消；第二，无论是股市指数还是债市指数，中国资产价格指数已经被全球流行指数普遍纳入；第三，到今年年底，国内很多金融机构的外资持股比例已经全面放开了。策略三是着力在境外培养境外投资者与境外用户对人民币及人民币计价资产的真实需求，提高人民币的需求粘性。在“一带一路”沿线，在中国周边地区，我们看到了很多相关案例。

不难看出，新的“三位一体”策略恰好就是在弥补前一个周期里人民币国际化进程存在的一些不足，我觉得这是非常有针对性的。

目前来看，下一个阶段人民币国际化既面临着机遇，也面临着挑战。关于机遇与挑战，我各讲三点，只提要点。

机遇之一就是RCEP的签署为人民币国际化提供了更加广阔的舞台。机遇之二是疫情之后中国政府防控疫情得力，使得中国跟发达国家之间的增长差与利差拉开了，进而导致中国迎来新一波短期资本流入。机遇之三，是疫情爆发后美国政府采取了极其扩张的财政货币政策来救市，这意味着美元指数未来很可能进入新一波下行周期，而人民币兑美元汇率可能会迎来波动中升值的新趋势。

挑战之一，是中美冲突依然具有不确定性，这对人民币国际化来讲是个重大挑战。挑战之二，是国内系统性金融风险依然在累积和显性化。最近发生的一系列国内地方国企产业债违约，使得投资者不得不开始重估债券市场的风险定价，这对人民币资产的安全性构成了挑战。挑战之三是跨境资本流动的规模和波动性显著上升，我相信这两年大家已经感受到了北上资金频繁流动对中国蓝筹龙头股股价造成的显著冲击。

双循环新发展格局是眼下最流行的词汇。未来要塑造内外循环相互促进的新格局，人民币国际化是金融层面的事情，疫情之后全球产业链的重塑是贸易层面的事情。我的观点是，要让人民币国际化走得更加坚实，就应该把人民币国际化进程和东亚区域内以及全球范围内的产业链重塑有机结合起来。

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责任编辑：郭建