天风策略：经济持续温和复苏 12月关注权益、商品配置机会
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12月资产配置策略：经济持续温和复苏，关注权益、商品配置机会
分析师徐彪
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【天风研究】宋雪涛（金麒麟分析师）/刘晨明（金麒麟分析师）/孙彬彬/吴先兴/孙亮（金麒麟分析师）/张樨樨/吴立（金麒麟分析师）
核心结论：
1、宏观环境与政策状态
当前经济增长和通胀状态仍处于复苏阶段，经济总量增速预计将在明年一二季度修复见顶，内部结构的均衡化仍在继续调整；货币政策已回归正常化，信用环境位于宽松周期的顶部右侧。资产配置上方面，建议标配权益；标配债券中的利率债，低配信用债；标配黑色金属、有色金属、农产品，低配贵金属、能化品；超配做多人民币汇率。建议仓位：权益（60%）>商品（24%）>债券（16%）>现金（0%）。
2、资产配置观点及建议
量化观点：最新一期数据显示，反应经济周期的TFMAI指数同比/环比均上升，反应金融条件的TFEMCI有所上升。基于此我们认为：经济数据持续回暖，金融条件有所上升。配置方面，我们建议可适当加配股票、减配债券。
权益市场观点：回顾11月，业绩趋势下的顺周期风格和日历效应下的低估值蓝筹风格共振，上证50、沪深300领涨，周期、金融表现突出。而周期的上涨则反应了行业间估值严重分化后内在收敛的过程，这种收敛的前提是周期的相对业绩占优，属于中短期行情。在转型经济下，总量缺少弹性，成长仍是长期方向。展望明年春季躁动前期，我们建议，在保持对顺周期核心配置的前提下，关注今年超跌且盈利可能边际改善的板块，如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。
债券市场观点：预计年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张，但央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧。利率债方面，国债收益率曲线可能会在三季度整体震荡上行的基础上进一步陡峭化，10年期国债大约在3.3-3.4%附近，1年期国债在2.8%左右。信用债方面，永煤事件对信用市场的负面影响基本可控，预计整个信用市场不会因此有显著恶化和收缩，信用市场会进一步拥抱“核心资产”。配置方面，建议信用债和利率债配比保持平稳，占比约为50%、20%左右，其他资产占比约30%。
有色金属观点：国内地产投资增速自6月份起转正且缓慢上行，且四季度地产企业可能会加速项目建成以回收资金。预计2020-2021年将会是地产落成的高峰（金麒麟分析师），2021年落成高峰可能会超出预期。铝和锌的需求具有较强的地产后周期属性，地产落成高峰的来临，预计会带来铝和锌为首的基本金属需求高峰。
原油观点：疫苗的问世改变我们此前关于“原油短期难以恢复至疫情前1亿桶/天水平”的预期，一旦未来石油需求回到1亿桶/天前高之上，则具备了增加Capex的条件，油价就具备了回到长期成本中枢之上的条件。预计后续油价将顺着成本曲线向右上走，在成本曲线平坦的腹部波动性趋缓。页岩油方面，考虑到其为能源转型阶段的折衷选项，预计未来供给仍具备良好弹性。
农产品观点：在国内外农产品供给均偏紧的情况下，叠加当期拉尼娜现象，全球农产品产量或将再次受到影响，我们预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。
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01
宏观环境回顾及展望
1.1． 宏观环境与政策状态
经济继续温和复苏，货币政策已经回归常态化。国内实际GDP增速4季度预计进一步接近潜在增速水平。预计本轮复苏增速的拐点将在明年4-5月。10月规模以上工业企业利润同比 28.2%，固投增速全线回升，消费延续平稳修复，出口景气度进一步上行，工业品温和再通胀，食品价格全线回落。
从高频数据来看，11月钢材产量需求较为旺盛，疫苗进展和拜登胜选提振商品价格预期，适逢国内建筑业施工强度提升，上游原材料价格几乎全线上涨。乘用车产销通畅，持续保持高景气。进出口复苏增速差进一步扩大，出口的高景气预计能维持到海外疫苗广泛接种，供给逐渐复苏为止。
流动性溢价近期经历了较大的波动，永煤信用违约事件发生之后一度来到了70%分位的高位，央行出面呵护流动性之后重新回到中位数附近。货币政策已经回归常态化，继续维持流动性紧平衡的状态。信用扩张周期已经到达拐点，后续缓慢下降至明年3月前后斜率开始转陡。
整体而言，当前的经济增长和通胀状态仍处于复苏阶段，类似2012-2013年与2016-2017年；经济总量增速预计将在明年一二季度修复见顶（不考虑基数影响），但目前内部结构的均衡化调整仍在继续。货币政策走在市场曲线之前，已经回归正常化，信用环境位于宽松周期的顶部右侧，类似2012年底-2013年初与2016年下半年-2017年初。
1.2． 资产配置建议
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1、权益：高配周期（顺周期的中游制造和中上游材料），高配/标配消费（可选消费），标配成长和金融（保险银行），建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会。
A股的估值提升受制于流动性趋紧和信用周期扩张接近拐点，权益市场的空间来自于复苏均衡化带来的结构性机会和内外经济复苏叠加带来的阶段性机会。
当前宏观环境和政策状态对于腰部公司对应的中盘股更加有利，中证500的胜率高于上证50和沪深300，Wind全A胜率处于中高水平。风格方面，顺周期行业是复苏中后段的主导，特别是中游设备制造和中上游材料制造；成长股的盈利维持较高增速，可选消费继续改善，保险银行绝对受益于经济改善，相对受益于流动性环境偏紧。周期和消费的胜率较高，成长和金融的胜率中性偏高。
Wind全A、上证50、沪深300、中证500的风险溢价均降至历史较低水平，风险资产整体偏贵。风格方面，周期估值中性，成长和金融估值中性偏贵，消费估值较贵。恒生指数的风险溢价继续下降，目前处在10%分位，性价比低。
配置策略：虽然美国大选之后的权力移交依然漫长，但拜登当选的结果已经基本明确，受益于不确定性下降和拜登上台后不会新加关税的预期，国内权益市场风险偏好有所提升。仓位上标配权益，高配周期（顺周期的中游制造和中上游材料），高配/标配消费（可选消费），标配成长和金融（保险银行），建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会。
行业视角：多数行业景气度继续上行。汽车制造、计算机通信和电子设备的高景气得以延续，仪器仪表、有色金属矿采选、非金属矿采选、通用设备制造、电气机械和器械制造、废弃资源综合利用等行业进入或接近高景气区间，木材加工、运输设备制造、造纸、专用设备、金属制品、橡胶塑料、医药制造、纺织、文教用品等行业景气度环比改善较大但绝对水平仍然不高，而开采辅助、纺织服装服饰、石油天然气开采、烟草制造、化学纤维和煤炭开采洗选等的行业景气度环比走弱。建议关注景气度有望出现改善且风险溢价相对较高的行业，包括化纤制造、造纸和纸制品、运输设备、有色金属采选、金属制品等。
2、债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债；低配信用债。
债市对基本面复苏和PPI回升的定价已经比较充分，但是明年货币信用偏紧的预期和疫苗研发成功后美债利率回升的幅度对于国内债市的利空还需要消化；流动性紧平衡大概率会持续，到明年二季度前信用回落的斜率相对平缓，之后会加速。从交易维度看，趋势性的交易机会还需要等待。从配置维度看，当前利率债处于利空因素逐渐定价、利多因素逐渐积累的通道，利率债已经存在左侧的配置价值。
当前利率债、低等级和高等级信用债的胜率均处于中低水平。信用债的alpha机会可关注景气度环比改善较大但绝对水平不高的行业，如运输设备、造纸、专用设备、金属制品、橡胶塑料、医药制造、纺织等行业。
债券风险溢价方面，期限利差目前在中位数附近；受近期信用违约事件的驱动，信用溢价上涨较快，已经来到中高位置；流动性溢价冲高回落，现在处在中位数水平，流动性预期重新转为收紧。货币政策已经回归常态化，长期流动性预期与短期流动性预期逐渐趋同，货币政策回归常态化和流动性紧平衡成为市场共识。利率债的短期拥挤度较低，信用债的拥挤度中性偏低。
配置策略：仓位上低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，总体低配信用债，beta偏向于短久期高评级信用债，控制杠杆。alpha可以关注景气度未来可能有大幅改善的行业。
3、商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。
除了少部分后周期的行业，大多数行业已经开始进入被动去库和主动补库的阶段，工业品和农产品的供求关系总体有所改善。信用周期短期维持在较高位置，支撑工业品与农产品价格。农产品指数和工业品指数继续维持中高胜率，分别为58%和65%。赔率方面，农产品估值中性较贵（31%分位），工业品估值上升较快目前明显较贵，能化品估值相对便宜（60%分位）。黑色系方面，11月的钢材需求较前期有所回升，未来黑色系商品的走势还是要紧密跟踪库存。
能化方面，近期海外疫苗公布新进展，石油价格有所反弹，但从疫苗获批到大规模接种还需要时间，如果明年二季度能够大规模接种，石油需求有望明显回升。
贵金属方面，疫苗研发取得进展后，美国实际利率从历史极低位置小幅回弹，短期对黄金不利。黄金的风险溢价目前处于16%分位的历史较贵水平。黄金期货非商业净多头持仓占比目前处在中等偏高位置（72%分位），市场情绪维持中性偏乐观。中期来看，欧美工业生产复原缓慢，结构性失业在疫后仍将持续，实际利率在中期将维持低位。如果明年欧洲复苏顺利，美元可能进一步走弱，黄金中期维持高位震荡。
配置策略：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，短期低配贵金属、能化品。
4、人民币汇率：高配。
11月，出口集装箱运价指数继续飙升，出口货运景气度进一步上行。进口干散货船运价指数整体波动不大，进口货运景气度没有明显改善。在海外疫情控制或疫苗大规模接种之前，基本面复苏的增速差将继续支撑人民币币值。中国的信用扩张周期确认顶部后，人民币升值的驱动力将有所减弱。
根据EPFR数据，资金持续净流入中国权益市场（包括H股和A股）与债券市场超过两个月。10月北向资金流入流出基本持平，截止至11月27日，11月北向资金净流入505.13亿元。资金流向在短期内对人民币中性偏多。
本期人民币的胜率仍处在中性偏高水平；赔率处于历史相对高位；人民币仍然具备一定的升值动力和较大的升值空间。同时，人民币的短期交易拥挤度连续几周保持在高位。
配置策略：超配做多人民币汇率的交易策略。
综上所述，当前的经济增长和通胀状态仍处于复苏阶段，类似2012-2013年与2016-2017年；经济总量增速预计将在明年一二季度修复见顶（不考虑基数影响），但目前内部结构的均衡化调整仍在继续。货币政策走在市场曲线之前，已经回归正常化，信用环境位于宽松周期的顶部右侧，类似2012年底-2013年初与2016年下半年-2017年初。建议仓位上标配权益，高配周期（顺周期的中游制造和中上游材料），高配/标配消费（可选消费），标配成长和金融（保险银行），建议重视中盘股对应的腰部公司的盈利修复机会。仓位上低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，总体低配信用债，beta偏向于短久期高评级信用债，控制杠杆。alpha可以关注景气度未来可能有大幅改善的行业。标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，短期低配贵金属、能化品。超配做多人民币汇率的交易策略。建议仓位：权益（60%）>商品（24%）>债券（16%）>现金（0%）。
02
资产配置观点及建议
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2.1． 量化观点：市场当前信用因子主导，经济周期指标同比环比上升
2.1．1． 宏观指数月频跟踪：经济数据继续恢复，金融条件依旧改善
最新一期指数方向如下表所示。最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比上升，环比上升，而反应金融条件的TFEMCI有所上升。
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基于以上所构建指数的观察，我们认为：经济数据持续回暖，金融条件有所上升。
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2.1.2． 股债月度配置建议
最新一个月信用继续扩张，经济状况持续回升，我们建议可适当加配股票、减配债券。
1、股、债月度资产表现
截至2020年11月26日，股票指数单月涨幅达到4.59%；M2增速同比上升，社会融资规模同比多增，存款同比多减，10年期国债收益率单月上行8.65bps。
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2、股票月度配置建议：增持股票
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长46.11%。
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在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子继续放宽，我们建议加配股票。
3、债券月度配置建议：现在适宜减配债券
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
最近一期中，基本面三因子中TFMAI同比上升、TFMAI环比上升，TFEMCI有所上升，我们建议当前可适当减配债券。
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2.1.3． 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.39%、最大回撤3.74%。当前最新仓位配置为：中短债64.58%，股票15.98%，商品19.44%。
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根据最新的仓位配置，我们分别在主动偏股型基金、中短债主题基金以及商品ETF基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金。考虑到偏股型基金的股票市值占比因素，我们根据持仓中主动偏股型基金最新季报的公布信息，对基金的股票市值占基金净值占比取均值，据此对主动偏股型基金配置总权重调整为17.65%，并对中短债主题基金总体权重做相应调整，最终基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
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2.2． 权益市场：顺周期风格下，日历效应带来的共振与漂移
2.2．1． 回顾11月：顺周期风格与日历效应的共振
11月份，业绩趋势下的顺周期风格与日历效应下的低估值蓝筹风格共振，上证50、沪深300领涨，周期、金融表现突出。10月份以来，随着三季报业绩验证、美国大选落地、宏观经济持续改善，汽车、家电、化工、机械、有色等盈利底部改善的顺周期板块持续走强。而此时，表现突出的顺周期风格与日历效应所指引的低估值蓝筹的方向也一致，两条逻辑线强化了顺周期板块的上涨，行业间估值也进一步得到收敛。指数表现：上证50>沪深300>中证500>创业板指；风格表现：周期>金融>成长>消费；行业涨幅前五：有色（+19.1%）、采掘（+15%）、钢铁（+13.2%）、银行（+10.2%）、家电（+10%）。
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2.2．2． 当前顺周期风格能持续多久？谁的弹性更大？
四季度，商品价格普遍上扬，顺周期行业也出现了持续的上涨行情。背后的基本面逻辑：①应对疫情，全球超常规的货币宽松、财政扩张政策，推动制造业较快复苏；②疫情冲击下，部分海外主导的商品产能退出，但随着各国经济重启，供需缺口推升了商品价格；③中外经济节奏错位（国内生产3月之后恢复，海外6月之后），需求的转移与需求的复苏，支撑商品价格走强。
周期的上涨也反应了行业间估值严重分化之后的内在收敛过程。而这种收敛出现的前提是周期的相对业绩趋势占优，或者说周期盈利增速改善程度大于成长/消费。我们在中报、三季报披露之后，通过相对业绩趋势的模型，都强调了沪深300业绩相对创业板指阶段性占优，进一步将导致沪深300指数表现更突出。因此，周期行情能走多远、空间多大，核心要看周期的业绩能够持续领先多久。
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往前看，我们倾向于认为周期行情属于中短期级别（可能持续至明年一季度），在转型经济下，总量缺少弹性，成长是长期方向。理由在于：
第一，经济修复、PPI回升，叠加基数作用，周期的盈利占优的趋势大概率持续到明年一季报（4月底前披露Q1业绩）。在这期间，对应着周期与成长再平衡的过程。
第二，2020年，经济表现为“投资>进出口>消费”，2021年可能是“消费>进出口>投资”；随着疫苗推进，全球经济也将由不均衡复苏向全面复苏推进，带动海外的补库需求，但周期错配下，国内可能进入去库阶段（10月工业库存已升至相对高位）。因此，明年随着商品供需逐渐恢复常态，价格可能出现分化，周期行业盈利占优趋势将弱化。
第三，中长期的风格趋势是由传统经济和新兴产业盈利预期的相对强弱决定，而盈利的相对强弱，又与信用扩张（政策支持、产业发展）的方向相吻合。以往出现过三个拐点，分别是：2013年（由传统行业转成长行业）、2016年（由成长行业转传统行业）、2019年（由传统行业转成长行业），当前经济转型方向不变，成长趋势性占优。
最后，顺周期板块的配置方向，从两个角度来讲：
一是从PPI回升受益角度来讲，推荐化工、基本金属。未来半年是PPI持续回升的窗口期，回溯历史上，PPI回升期，板块的强弱表现：建材、化工持续性最好，建材、有色、化工超额收益最突出。
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二是从公募有定价权且持仓较低角度来讲，汽车、家电等板块仍有机会。公募对于可选消费具备一定的定价权（即公募加仓当季度该行业大概率能获得超额收益）。而可选消费盈利受疫情冲击较大，上半年均出现大幅的“业绩坑”，三季报显示公募对可选消费的持仓水平足够低，而随着这些行业盈利预期改善，后续有进一步加仓的空间。
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2.2．3． 展望明年春季，可适当布局日历效应可能引发的短期风格漂移
当前四季度的顺周期风格，与日历效应指引的低估值蓝筹的方向大体上一致，行情一定程度上得到强化。
展望明年春季，日历效应带来的科技成长风格也需要关注。尤其是每年2月份，成长风格整体取得超额收益的概率超过80%（过去16年只有3次失效），同时一些成长细分板块取得超额收益的概率更是达到100%。
因此，春季躁动前期，在保持对顺周期核心配置的前提下，我们建议关注一些今年超跌且盈利可能有边际改善的细分板块，比如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。
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2.3． 债券市场：利率曲线或陡峭化，信用市场风险无需过度担忧
2.3.1． 货币政策展望与利率走势
2020年11月26日，央行发布2020年三季度《货币政策执行报告》，我们从中梳理出未来货币政策基调，并展望未来利率走势。
1、货币政策注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”
三季度报告中货币政策展望延续二季度的“灵活适度”和“精准导向”，更加注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。
（1）未来宏观杠杆率保持平稳，稳妥推进风险化解任务
三季度报告央行指出，此前在应对疫情和支持经济复苏过程中逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升是可以接受的，但强调未来要“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。这也意味着明年政策重心向宏观稳杠杆转变，并且不会出现像2017-2018年的去杠杆局面。
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其次，最近的永煤事件对债市造成较大冲击，市场担心信用风险会不会进一步蔓延。对此，三季度报告明确“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。这与11月21日金融委的政策定调基本一致。
此外，对于疫情冲击下不良贷款风险可能会滞后反映，央行继续提出“加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力”。
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（2）如何看待未来公开市场/MLF操作与流动性？
回顾三季度，央行指出银行体系流动性“既不紧，也不松，短中长期流动性供给均保持在与市场需求相匹配的合理均衡水平”，9月末超储率1.6%也持平于6月末（虽然7、8、10月事实上有所降低），这主要有赖于合理、适度的操作：
一是合理搭配 7天、14 天等公开市场操作品种，及时对冲税期高峰、政府债券密集发行、季节性因素等带来的流动性短期波动，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间内平稳运行，利率波动性进一步下降。
二是精准增量投放MLF（8-11月央行连续4个月增量投放MLF），并且提前披露当月MLF操作规划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。
此外，在永煤事件发生之后，央行实际上也有在流动性方面进行积极关注和回应。
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展望未来，虽然央行重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）难免会让市场产生忧虑，但其仍继续强调要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”（不过没有直接提及同业存单利率围绕MLF利率波动），并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。
目前来看，12月将会有2700亿逆回购和6000亿MLF到期，明年1月将会有3000亿MLF和2405亿TMLF到期，总体来看央行操作到期规模较大。
结合三季度报告的表述，我们认为在年底12月和春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲，流动性整体保持紧平衡而不会简单收紧，DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率逐步上升的势头可能会有所变化。
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2、三季度国债收益率曲线平坦化上行，关注未来曲线形态变化
三季度国债收益率整体震荡上行，央行明确利率上行的原因和收益率曲线形态变化（一、二季度报告仅提及收益率曲线移动方向）：
一、国债收益率上行主要受到经济基本面持续改善，市场避险情绪缓解，加上股债跷跷板效应影响。
二、收益率曲线平坦化上行，1年期国债收益率较10年期上升幅度更大。
10月以来，收益率曲线进一步平坦化，国债期限利差进一步收窄，目前处于2006年以来10%分位数附近，处于2018年以来的2%分位数的附近。
展望未来，我们判断收益率曲线可能会陡峭化（牛陡），就如团队前期报告《如何理解正常、向上倾斜的收益率曲线？》所分析的：
短端观察1年国债收益率是否有可能回落至2.8%附近。从历史表现来看其与DR007走势较为贴近，历史上除了2017年5月-2018年3月之外，1年国债收益率基本处于1年MLF利率之下，且均低于1年期CD利率和SHIBOR。同时，1年国债收益率与7天逆回购利率、DR007的利差在大部分时间内都保持在60BP以内，照此推断1年国债收益率在2.8%左右应该是相对合适的水平。
考虑合理向上倾斜的政策诉求，10年国债收益率大约3.3%-3.4%附近。在短端国债的合意利率水平之下，结合历史曲线斜率我们判断10年国债在3.3%-3.4%附近，10年-1年期限利差大约为60BP（对应2018年以来的中位数水平），这可能是政策合意的向上倾斜形态。据此可以合理估计10年国债3.2%-3.3%如果从布局左侧考虑，确实存在一定安全边际。
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2.3.2． 信用利差判断
上周末以来永煤事件有了新进展，11月21日刘鹤副总理主持召开金融委会议，会议指出：“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益。保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”2020年三季度《货币政策执行报告》也强调“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。在金融委和央行等明确了官方基调之后债市情绪有所改善。
从历史来看，两方面因素决定了信用事件对债市的影响，包括持续时间和调整幅度：一是流动性。永煤事件发生之后央行便有相对积极的投放，这种局面下冲击相对可控，不会持续恶化。二是信用事件本身的进展。虽然目前永煤事件仍未完全解决，但至少有进展，政府和企业表态和行动都相对积极，给市场传达了相对正面的信号，因而我们认为永煤事件对债市冲击最严重的阶段已经过去，不过市场对永煤违约的消化可能还需要1-2周时间。不考虑后续其他边缘企业的信用风险发酵，信用债市场的一级发行取消和二级收益走高、利差走阔可能还会延续。当然，在当前宏观杠杆高企、微观依赖再融资的情况下，是否有新的信用事件发酵尚需观察。
展望未来，整体信用格局首先需要关注政策顶层设计。金融委透露出一个明确的基调，即系统性风险的底线一定需要守住。微观事件不能任由发展进而影响到宏观系统，此时宏观政策一定会对微观事件进行积极回应和介入。当前顶层设计强调跨周期设计，明确要把握好稳增长和防风险的平衡，在这样的政策基调下系统性风险是可控的。纵使考虑前期应对疫情的阶段性货币政策逐步退出可能会对信用市场带来扰动和局部性压力，违约可能仍会出现，但整个信用市场不会因此有显著的恶化和收缩。
其次，需要关注流动性状态。从目前情况来看，宏观基本面并不完全支持整个短端利率进一步上行，只要央行能够通过精准投放维持短端利率相对稳定，那么流动性整体仍能保持紧平衡，在这样的流动性环境下信用格局不会明显恶化，等信用事件冲击基本消退后信用利差估计仍能维持相对偏低的位置，因为流动性溢价是信用溢价的重要组成部分。
此外，信用市场会进一步拥抱“核心资产”。过去几年中城投是市场主要倾注投研力量的方向，而这个方向仍是未来市场重心所在。因此，对于市场担心的信用风险会不会进一步蔓延至城投等板块，我们认为不必过分担忧，信用仍可以继续参与。
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具体到债券配置，我们认为未来几个月债基中信用债和利率债的配比仍能保持平稳，占比约为50%、20%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。不过考虑到此前信用事件冲击，我们认为在信用债中应更加注重中高等级信用债或核心优质资产，目前仍不宜过渡下沉。
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2.4． 有色金属：需求复苏下，关注最亮的铝和锌
铝和锌的需求与建筑相关性最大。铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，建筑中主要使用铝合金门窗等，大部分属于房地产和基建后周期，而汽车消费同样会受到房地产的影响；锌的前三消费领域分别是建筑/汽车和家电，建筑中裸露于空气中的钢铁部件都采用镀锌板，属于房地产和基建后周期，汽车和家电同样会收到房地产的影响。铝和锌的需求具有较强的房地产后周期属性。
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地产全面复苏。国内地产投资6月份开始转正增速缓慢上行，房屋竣工面积截至10月份仅下降9.2%，而房屋累计销售面积在10月已经与19年持平，预计四季度房地产企业可能加速项目建成以回收资金。
21年可能仍是地产落成高峰。2018年-2019年新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目。按照项目2年-3年的建设期推测，20-21年可能成为地产落成的高峰，而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟，21年的落成高峰可能超出预期，从而带来铝和锌为首的基本金属需求高峰。
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电解铝成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望进一步下降。即便电解铝价格不在上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。
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锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前5000元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。
2.5． 原油：疫苗问世有望支撑油价沿成本曲线上行
2.5.1． 疫苗问世，预期先行
如我们之前陈述，把1亿桶/天需求量作为一个分水岭，我们仍处于“后疫情阶段”，即需求从深度抑制状态修复，但短期仍难回归到疫情之前的1亿桶/天水平。
疫苗的问世改变了这一预期，尽管按照主流预期疫苗很难在一年之内普及，但是预期先行，让我们已经看到了需求重回增长的美好世界。需求一旦回到1亿桶/天的前高之上，我们就具备了增加CAPEX的条件，油价也就具备了回到长期成本中枢之上的条件。
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2.5.2． 页岩不死，供给仍具良好弹性
页岩油公司虽然出现了大量的破产保护和重整，我们一度也非常担心页岩油产业整体的存在价值。有观点认为“页岩油的出现，以及OPEC国家的短期主义策略，导致了全球巨额损失，包括OPEC国家的出口收入损失，以及页岩油公司投资者的自由现金流持续失血”。
但是页岩油用两次油价危机（2016和2020）不断证明了自己的存在价值：首先当然是美国自身的能源独立，已经接近实现。更重要的是，如果没有页岩油，OPEC也不会面对短期目标和中期目标之间的窘境，我们也享受不到今天的低油价时代。第三是，对于石油公司而言，面对能源转型的长期趋势，没有人愿意做长周期资本开支，页岩油就变成了折衷的选项。所以页岩油不会死，也不能死。
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油价观点：大方向上，油价将顺着成本曲线向右上走。但是在成本曲线平坦的腹部，波动性趋缓。
2.6． 农产品：全球供需偏紧，国内外农产品价格共振上行
2.6.1． 玉米现货价格持续走高，猪价迎来季节性上涨
截止11月27日，我国玉米现货均价达到2555.94元/吨，相比10月30日的2535.52元/吨持续提升。国内玉米库存的降低，市场供应偏紧是推动本轮玉米价格上涨的重要原因，2018年玉米拍卖成交率均值为47.51%，均价为1476元/吨；2019年玉米拍卖成交率均值为27.57%，均价为1679元/吨，2020年1-7月玉米拍卖成交率绝大多数为100%，均价达1891元/吨，供应难以满足市场需求。
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国内玉米价格上涨带动国内大类粮食作物价格上涨。小麦可代替部分玉米需求，玉米价格的上涨也带动小麦价格的提升，今年各地小麦市场价格大多超过了最低收购价；早籼稻、中晚籼稻以及粳稻价格也存在小幅上涨。进入2020年11月，中晚稻现货价涨至2800元/吨以上；小麦价格在进入11月后保持在2490元/吨以上。我们预计，国内农产品的价格上涨有望进一步提升农民种植积极性，利好种植产业链。
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截止11月28日，猪价涨至31.44元/公斤，较上周末（11月22日）的29.55元/公斤涨1.89元/公斤，涨幅6.40%。我们预计，随着年底消费旺季的到来，猪价将进一步上行。猪价上行将带动生猪养殖产业链的投资机会。
2.6．2． 海外农产品供需存在偏紧情况，国际和国内农产品价格有望继续共振上行
全球农产品供需也存在偏紧情况。11月10日，美国农业部预计本年度玉米和大豆库存降至七年来最低水平。其中，2020/2021年度美国期末库存下降至1.9亿蒲式耳。2020/2021年度美国玉米期末库存下降至17.02亿蒲式耳（一蒲式耳等于27千克）。
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白糖方面，2019/2020年预估全球糖出口量约为5514.8万吨。根据Platts数据，全球近年来总需求突破1.8亿吨，年平均增速在0.8%，呈现小幅上行趋势。预计19/20与20/21年，国内外因疫情后消费需求复苏，全球供需或将呈现紧平衡。20/21年度，全球产销差继19/20年缺口91万吨后继续扩大至430万吨，连续两年持续扩大，为外盘糖价继续上行提供了支撑。我国自产糖常年供给量约在1000万吨上下。白糖高度依赖进口。2011-2019年，我国白糖进口量占国内消费量的平均占比为28%，进口依赖度较高。国内糖价有望出现联动外糖价上行趋势。
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2.6.3． 拉尼娜现象加强国内外农产品共振上行预期
世界气象组织以及多国发出气候预测，今年冬季拉尼娜已经形成，预计持续到2021年3月，将会影响世界许多地区的气温、降水和风暴模式。拉尼娜现象是指发生在赤道太平洋东部和中部海水大范围持续异常变冷的现象，此处海水异常变冷的判定标准一般为“海水表层温度低于气候平均值0.5℃以上，且持续时间超过6个月以上”。拉尼娜现象在消失近十年之后，今年又回到了赤道太平洋的中部和东部。拉尼娜现象会引发不同地区发生大暴雨、严寒、干旱和热带气旋（或飓风）等灾害，会使地区气候特征变得更加明显，即干旱地区更加干旱，严寒地区更加严寒，雨带地区雨水更多，在我国的表现形式主要是“冬寒夏热”。
拉尼娜预计会对我国农产品产量造成负面影响：2020年9月21日农业农村部发布的《2020-2021年度全国小麦秋冬种技术意见》已明确指出，“冬季有可能形成‘拉尼娜’事件，将对秋冬种及明年夏粮生产带来不利影响”。今年的拉尼娜现象会导致我国冬春季节气温偏低，低温冰冻灾害多发，影响冬小麦越冬，我国主要小麦产区特别是冬小麦产区可能出现一定程度的减产。拉尼娜带来的冬季冰冻灾害对相关作物损伤很大，如2007.08-2008.05拉尼娜中，广西作为我国主要甘蔗产区和糖业的生产基地，2008年冬季冰冻灾害使得蔗农及制糖企业损失惨重。
拉尼娜除了对我国农产品生产造成直接损害，对其他地区的农产品也有明显影响：拉尼娜会造成阿根廷、欧洲、巴西和美国南部天气更为干燥，例如，拉尼娜现象或对阿根廷玉米的单产和收获面积都造成负面影响，阿根廷玉米产量或大幅降低；今年巴西的大豆种植面积速度也低于往年，降雨量仍不足以使大多数地区的土壤湿度正常化。
综上，在国内外农产品供应均偏紧的情况下，叠加当期拉尼拉现象，全球产量或再受影响，我们预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。
风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。
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责任编辑：逯文云
