立讯精密估值高企秘密:经营模式复制富士康 资本市场上完胜了老师

立讯精密估值高企的秘密

英才杂志

从最早的3C产品连接线到AirPods、Apple Watch，再到未来可能的iPhone整机以及车用电子及通讯电子，立讯精密发展不可谓不快。

上市至今10年时间，立讯精密营收从10亿升至650亿，净利润从1亿升至45亿，股价也创下了几十倍的涨幅，公司表现十分优异，但冷静来看，如今的立讯精密投资价值是否一如既往？

经营模式复制富士康，老板出身富士康，营收不及富士康的20%，但就是这样的立讯精密动、静态市盈率却高出工业富联数倍。良好的市场预期？错误的数据指标运用？市场普遍的高估行情？不论哪种可能性立讯精密高估的嫌疑好像都无法洗清。

立讯精密VS工业富联

如今立讯精密这个“后起之秀”却在资本市场的角逐上完胜了自己的老师工业富联。

“单品种产制——并购及固定资产投资——多品种产制——利用规模优势及品质扩大市场占有——跨领域拓展”，这个成长过程是两者作为制造业企业共同经历的历程。

工业富联作为 “老大哥”其在业内深耕时间最长，不论资产规模亦或是营收规模都是首屈一指，但如今立讯精密这个“后起之秀”却在资本市场的角逐上完胜了自己的老师工业富联，两者一“大”一“小”的规模我们通过数据可以很轻易的看出。

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总资产层面，立讯精密与工业富联相差3倍有余，这一点可以明显看出双方在业内沉淀时间的多寡。

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权益净利率角度，将杜邦公式拆解我们可以看出除了两者权益乘数（资产负债水平）极小的差距外，自2018年以来立讯精密在净利率角度一直占据上风，而工业富联则是充分利用了其在业内的技术经验，通过高效的周转拉升了自己的ROE水平，这对于资产规模如此庞大的工业富联实属难得。

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营收及利润率水平角度，双方在营收层面差距巨大，虽然立讯精密营收增长率不论环比、同比近年来都远胜于工业富联，但双方基数的差异过于庞大。

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自此我们可以从宏观角度对两家公司有一个简单的认识。

首先，规模角度两者资产。营收一大一小的体量自然不必多说。

第二，立讯精密利润率层面强于工业富联，通过对Apple Watch、AirPods几个大单品的悉心经营，利润率水平远高于工业富联。相比之下工业富联低毛利的顽疾多年仍未解决，但其2000多亿的资产水平仍可以将周转水平做的比立讯精密高，可见其在业内的生产经营管理经验及现金账期的话语权优势。

第三，成长性层面，立讯精密近年来营收增长率始终在30%-50%左右，相比之下工业富联增长疲软，其在2019年末甚至一度出现负增长。

近年来立讯精密在两者负债率水平相近的情形下逐渐完成了权益净利率层面的超越，与之相伴的也是不断拉开差距的市值，这可能就是市场给出立讯精密高估值的根本原因。

估值逻辑

歌尔股份的存货数量上升以及产能利用不足的确是事实，这对于部分产品同质化的立讯精密并不是一个好消息。

当前立讯精密静态市盈率75倍，动态市盈率达60倍，考虑到公司处于高速成长阶段，我们只以动态市盈率角度来考虑。

首先，我们从营收的可实现性出发，对于制造业企业来说固定资产的投入或同业并购是扩大自身产能的必要花销，但动态市盈率实际上是基于不产生资本结构变动以及无新增固定资产投入的假设计算的，以此为基础我们赋予公司一个更高的增长率（以50%为基础计算），在此极端假设下。预估立讯精密下4个季度净利润也只在95亿元左右，对应市盈率也同样高达40倍。

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在这种假设下我们对于利润的可实现性要打一个大大的问号，公司未来有无更多订单？规模的扩大会否造成资本结构的异动？规模的扩充是否会带来管理成本上升？立讯精密又能否像工业富联一样保障高资产下的良好周转率？这些问题都是预估净利润能否实现的现实障碍。

从PEG角度来看也验证了上述的观点，当前市盈率水平（动态）下只有在增长率预估在60%的水平时PEG才能降至1以下，但考虑到市场存量以及立讯精密过往历史数据情况，这个增长率水平可能较难达到。

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第二，高估值并不是错，假如市场情况良好，一个合理甚至超出的预期是可以被时间消化的，但对于目前情况来说这一点可能很难实现。就在本月，歌尔股份以及立讯精密股价均出现过大幅回调，起因就在于网络上一篇针对TWS（无线耳机）市场热度下降以及产线稼动率不足的传闻，这对于对AirPods依赖较高的歌尔股份以及立讯精密打击极大。

针对这个“流言”也引来了投资人的问询以及机构调研，歌尔股份的存货数量上升以及产能利用不足的确是事实，这对于部分产品同质化的立讯精密并不是一个好消息。

第三，截至2020年9月30日，立讯精密股东机构数量达到1160家，占比达到68.19%，工业富联长时间远离热点并未获得较多机构布局这我们尚能理解，但同为TWS耳机产制大户的歌尔股份机构数量最高时也不过800余家，纵观A股市场截至2020年12月2日立讯精密机构数量1156家，仅次于茅台、五粮液，排名第三。。

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最后，市场对于立讯精密的良好预期绝大部分还是来源于苹果公司，立讯近期收购台湾纬创下属两家负责iPhone整机组装业务的子公司，公司从果链单品切入整机组装的目标十分明确。

但需要注意的是除了单一客户依赖这个老生常谈的问题外，本次收购立讯精密为了避免重大资产重组的复杂流程（被收购方营收规模较大）上市主体出资不会高于6亿元，其余部分由立讯大股东出资收购，这样操作对于并购主体并不会形成控股，也就是说次年立讯精密的报表并不会因为本次收购显得更加美观。

如果抛开报表看公司发展实质，整机业务的覆盖一定会为公司带来极大益处，不论是增收层面还是补全产业链条提高议价能力，但未来能否在保证良品率的前提下完美整合被收购方业务？这都要看立讯的管理实操能力了。

责任编辑：逯文云