深度：货币政策进退之间 分析师开始讨论明年加息的可能性

　　货币政策，进退之间

　　欧阳晓红胡艳明

　　这件事关乎每个人。召开在即的中央经济工作会议将一如既往地总结2020年经济工作、分析形势，以及部署2021年经济工作。

　　后疫情时期，货币政策之进与退则一直牵制市场的每根神经；尽管11月26日发布的《2020年三季度中国货币政策执行报告》定调，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。

　　一周过去，仿佛吃了“定心丸”的A股震荡上行，最高站上3465点。大类资产表现不一，黄金止跌反弹，12月3日小幅走高，最高触及1843.83美元/盎司。“风景这边独好；潜在风险巨大。走钢丝，左右都难。”12月4日，一位接近央行的人士告诉经济观察报。他认为，市场不会有大的变化，既使出现调整，偏离也不会很大。

　　国盛证券分析师熊园预计，中央经济工作会议对货币政策的定调，还是会强调稳健中性、强调灵活适度、强调精准滴灌，也会把近期央行确认的一些表述加上，包括“把好货币总闸门；搞好跨周期政策设计；货币供应与反映潜在产出的名义GDP相匹配；不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”等等。总体看，明年的信用环境较今年会紧一些。

　　不过，中金研报分析，政策方面，从经济周期来看，政策或维持中性，但从金融周期来看，经济自主的紧信用动能可能较强，导致广义货币增速下降。这种情况下，避免信用紧缩的自我强化，需要货币放松和财政扩张的支持。

　　而在中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉看来，中央经济工作会议对货币政策定调的话，其用词是有惯性的，“‘管住货币的总闸门’，‘坚持保持金融服务经济’这两个是非常明确的，这是原则性的。”

　　进退之间，一度迷茫的市场亦在学习如何寻找货币政策之锚，以此甄别大势。

　　一

　　那是特别的一天。对市场而言，信号与噪音皆为“满格”。

　　谁能想到，曾被嘲笑的“三傻”（银行保险地产）发威了；而曾经“上天”的题材和概念股却在横盘震荡。

　　11月27日，大金融板块走强，低估值蓝筹股银行板块崛起带动沪指重返3400点，上证50指数亦创出12年新高。宇宙行罕见暴涨近6%；总市值达1.81万亿，成交额48.8亿元，创5年来最大交易额。

　　当日，沪指、深成指、创业板指分别报收3408.31点（+1.14%）、13690.88点（+0.67%）、2618.99点（+0.37%）。

　　而全球疫苗进展、通胀预期交织之下，宏观反向指标黄金、数字资产比特币却大跌。

　　谁能想到，始于今年6月的人民币升值，从7.1315一路升至6.5755，升幅7.7%。“升值原因有三点：疫情得到有效控制，经济率先复苏，然后中美利差比较大。”中银证券全球首席经济学家管涛称。

　　他认为，“汇率对中国股市的影响有两股力量。一我们是顺差大国，贬值对我们有利，但同时我们民间又对外净负债，贬值会增加偿债负担。这就导致了汇率对我们股市影响的方向是不确定的，取决于哪个力量更大。”

　　而且，人民币升值未必意味着资本流入；海外高配人民币资产的同时，资金也在流出，这从陆股通和港股通，以及债券通的流向数据中可以看出端倪。“今年前三季度，陆股通北上资金累计净流入900多亿人民币，但是港股通净流出4000多亿人民币，二者相加，我们股票通项下是净流出的。”管涛称。

　　另据外媒调查，投资者对人民币的看涨押注创下2018年1月25日以来最高水平。

　　与此同时，曾红极一时的P2P网贷已绝迹！11月27日，银保监会首席律师刘福寿在《财经》年会上透露，全国实际运营的P2P网贷机构今年11月中旬完全归零。

　　这意味着最后的“互联网金融”已然谢幕，取而代之的“金融科技”亦被重新审视，假以佐证的是——蚂蚁金服被暂停上市。中国管理层多次表示，金融是特许行业，必须持牌经营。但“纠偏”并不会改变新经济、数字经济的大方向。

　　尽管基本面而言，银行股的补涨有其内在逻辑；但加息预期，以及监管重塑得以提升金融牌照含金量等因素，或许也助涨了大金融板块。

　　不过，值得注意的是，目前的情况下，可能也需要留意“2017年底、2018年初的阶段”的前车之鉴：当时也是银行最后在拉升，之后，在去杠杆背景下，从2018年初的3587一路阴跌到2440。

　　一位私募机构人士说，27日早盘为什么会有冲高？是因为《2020年三季度中国货币政策执行报告》里的一句话——央行：“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’……”，但资金只关注了前半句、而选择性忽略了后半句，然后去冲高。

　　其后半句是：不让市场的钱溢出来。这话其实更值得市场细品。

　　野村国际（香港）中国区首席经济学家陆挺就此认为，货币政策方面，央行重申“坚决不搞‘大水漫灌’……把好货币供应总闸门”，并“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。此外，央行继续强调“促进融资成本进一步下行”。

　　他认为，央行在通胀、汇率和房地产等方面的政策立场未发生重大改变。

　　现在，通胀还是通缩？大类资产生变、市场风格转换；变局之下，同时释放的既有信号也有噪音。

　　二

　　“作为货币政策的反馈变量，通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。”中国金融学会会长周小川11月28日在2020中国金融学会学术年会上如是表示。

　　此时，一个市场不曾注意的细节是：11月27日，财政部1个月期国库现金定存中标利率2.95％，上次为2.75％。

　　这是悄然间接“加息”吗？其可能并非捕风捉影，市场开始传来“加息之辩”。

　　“无需过多关注隔夜，这是没有什么实际意义的利率。企业做决策、资金周转，包括公私募在内，最起码是3个月为期来规划。”一位资深私募机构人士称。

　　不经意间，Shibor利率已回到2018年去杠杆时期的底部略高的位置。

　　“经济复苏、且越来越好，更重要的是几乎所有人都认为以后随着疫苗广泛接种全球都会越来越好，利率怎么可能在低位？”上述私募机构人士反问。

　　显性事实是，基于未来中国经济的强劲反弹，外资机构在加仓A股。

　　市场有观点认为，央行报告对下一步货币政策的定调：不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。且提出总闸门概念，这等于央行会把握好一个度，未来市场资金不会太收紧。“意味着吃了一颗定心丸。”

　　“史上最晚的央行三季度货币政策报告，有8大信号。”熊园解释，其一是，央行重提“把好货币供给总闸门”，货币政策更注重灵活适度、精准导向，“搞好跨周期政策设计”，强调尽可能长时间实施正常货币政策，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。“维持我们此前判断，我国货币政策已正式转为稳健中性，当前继续宽松和过快收紧的基础都不具备，短期内将既结构性紧又结构性松。”

　　此外的信号，诸如，近期可能迎来信用拐点，熊园预计2021年信贷、社融、M2增速将较2020年回落至少1-2个百分点，2021年信用环境将有所收紧。央行更突出稳杠杆和防风险，预计2021年有可能再度成为监管大年。

　　在陆挺看来，总体而言，央行将维持“观望”政策模式，既不会加大宽松力度，亦不会退出现行宽松政策。预计政策利率和存款准备金率将维持不变，央行将继续通过相对低调的货币政策工具(MLF、再贷款再贴现等)向银行系统注入长期流动性，以维持相对稳定的信贷增速。

　　“央行即将加息的可能性有限，主要是基于以下原因:疫情仍是经济增长的一大阻力；国内经济仍未实现全面复苏，且并未出现真正过热的迹象；国内通胀水平较低。”他说。

　　不过，不容忽视的现象是，商品期货节节攀升，以新豆为例，其上市之后，价格不跌反而涨成了“金豆”；诸如，代表国产大豆价格的黄大豆1号（豆一）期货主力连续合约最高已涨至5574元/吨，较年初上涨44%或1718元/吨。

　　但10月CPI同比上涨仅0.5%，跌破“1”；PPI同比下降2.1%，降幅与上月相同；环比由上月微涨转为持平。据此有专家认为，自8月开始，CPI、PPI连续第三个月出现回落，已呈现出通货紧缩的态势了。

　　不过，据国家统计局数据，中国11月官方制造业PMI52.1，前值51.4；超出预期。总体看，PMI反映制造业、服务业加速修复，上下游价格普遍上涨，这显示，经济复苏势头强劲。

　　问题在于，伴随中国经济反弹，鉴于央行多次强调珍惜正常货币政策的空间，市场大多预期货币政策逐步恢复——分析师甚至开始讨论明年加息的可能性。中金认为明年公开市场利率上调概率较小，应该是“量”的退出。瑞银、德银等机构则表示，下半年可能有5至20BP的加息。

　　瑞银亚洲经济研究主管汪涛则2021年投资展望报告中认为，消费和出口有望拉动明年中国GDP增速反弹至8.2%，而政策上退出宽松模式，房地产活动和基建投资可能会走弱。在重点控杠杆和防风险的背景下，明年下半年央行可能上调回购利率和MLF利率5个基点。

　　如此，当下经济到底是通胀，还是通缩预期呢？

　　上海新金融研究院副院长、原浙商银行行长刘晓春认为，通过50多年的全球化之后，国家已经不是“第一产业、第二产业、第三产业”可基本平衡、自我基本满足的一个经济体了，各类产业被放置到世界范围进行布局。

　　其逻辑是：一方面是发达“经济体”没有第二产业，一方面是第二产业在第三世界国家——而它现在的产能远远超过它自身一般增长的需求；因此，在生产国也没有通货膨胀，即使央行不断放水，消费也没有短缺，但就是不会有通货膨胀。但是中国的情况不同。毫无疑问——我们的第二产业非常强大，即使刺激下去，价格也不见涨。

　　“我不能肯定我的分析是否符合理论。但是这么个现象，传统宏观经济理论解释不了。”刘晓春说，现实是，当经济下行、市场流动性紧张，央行运用传统货币扩张工具，希望将通货膨胀率抬升到理想范围，刺激实体经济的投资，从而促进经济增长。但结果是没有通货膨胀，没有投资需求，资产价格却上涨了。

　　刘晓春表示，这次疫情，各个国家或地区在不同时期经济出现不同程度的暂停，一定程度上实现了一次市场出清，现在经济恢复的同时也是产业结构重构的开始，应该会有新的增长机会。

　　不管怎样，还是“拭目以待吧。”有人说。

　　三

　　观望的不只是市场主体，还有政策制定者。但庚子五月，市场环境悄然生变。

　　“货币政策在今年5月份就开始退出了；接踵而至的是，利率也是那时候开始上行。”上述私幕机构人士称；市场亦随之出现较大幅度的起伏波动。

　　平安证券认为，2020年5月是货币政策的分水岭。5月之前，货币政策是前瞻性“顶格”调整，先后祭出了再贷款、再贴现、定向降准1%、MLF降息30BP、下调超额存款准备金利率等政策工具，全力应对新冠疫情冲击。

　　5月之后，央行停止降息，银行间流动性开始逐步收敛，6月央行窗口指导要求银行压降结构性存款、陆家嘴论坛郭树清主席指出“大规模刺激政策将来如何退出”、7月中央政治局会议“完善宏观调控跨周期设计和调节”、9月抗疫胜利表彰大会召开、10月央行行长易纲重提“把好货币总闸门”，“货币政策正常化日趋明朗”。

　　刘煜辉告诉经济观察报，今年对冲疫情的不确定性，前期启用了宽松的货币金融政策，在5月份之前，力度和剂量都比较大。所以今年的社融和M2都比去年增速有明显的提高。7月份以后，很明显金融货币政策做了调整，可以看到整个宏观政策的靶向也非常集中，指向一个方向，就是房地产的调控，包括三条红线等政策对于房地产公司的约束非常强、也非常刚性。

　　此外，较汇率而言，利率对资本市场的影响更大。也因此，尽管人民币中间价近几个月一路飙升至6.5，但A股的表现则是另一番景致——随利率的上行而调整。

　　而全球经济“比惨”模式之下，得益于中国对疫情的有效防控，经济率先复苏，人民币资产备受投资者青睐。这是因为，2020年全球新冠疫情大流行，截至目前累计确诊人数逾6256万，成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量，除中国之外的主要经济体将全部同时陷入衰退。IMF预测，2021年全球有望迎来低基数的衰退后复苏，经济增速回升至5.2%，但相较2019年实际增长仅不到0.6%。

　　展望2021年，熊园说，我国面临的宏观环境是“经济继续上行、政策由疫情以来的松到现阶段的稳再逐步转向退”的局面，但“退”指的是疫情以来我国各类非常规的扩张性政策逐步退出，并非全面转向收紧。

　　“政策总基调上，大概率是延续五中全会和‘十四五’规划建议稿的精神，包括高质量发展、‘双循环’、要素市场化改革、科技创新、城市圈等等，同时，对经济应会比较有信心并可能不会设定GDP目标，也会强调疫情、保护主义等内外部压力。”熊园称。

　　中国人民大学财政金融学院副院长张成思说，随着通货膨胀指标和经济增长指标的动态变化，央行的货币政策也会相应调整。中央经济会议的定调应该还是强调稳健的货币政策，从对实体经济的支持层面应该仍然是积极的，但是同时也会强调央行不会大水漫灌式的全面宽松。

　　此时，信号与噪音越是混乱，理性观察、客观分析就愈发重要；货币政策进退之间，投资者更需要把好风险控制的“安全阀”。

责任编辑：杨亚龙