交银国际洪灏：未来12个月价值板块将王者归来

12月5日，2020雪球嘉年华在深圳举行，本届雪球嘉年华主题为“与财富同行，与知己共赢”。

2020年，一场疫情给投资市场带来众多变数，震荡与分化已成新常态，机遇与挑战并存。当市场的不确定性越来越大，普通人该如何做出投资决策？雪球汇聚知名经济学家，明星公私募基金经理和雪球人气用户，共同展望市场发展，助力投资者穿越迷雾。

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交银国际董事总经理、研究部主管洪灏

现场，交银国际董事总经理洪灝进行了《经济与市场展望》的主题发言。

洪灏表示，此前美联储和欧洲央行大幅扩表，虽然中国的货币政策适度扩张，但相比之下表现的非常克制。美元的强势在当前周期中已见顶，这预示着美国长期增长将放缓，新兴市场、黄金、大宗商品等在未来更具有优势。

此外，洪灏认为，未来12个月我们将会看到价值板块王者归来。他说，“现阶段价值投资和低估值投资的重合度非常高。我们已经有了一波6个月周期性传统行业上涨的行情，这个行情随着美元弱势展开，尚未结束。至少明年4月份，我们重新审视这部分的仓位。同时在未来5-10年里，由于美元相对强势的走弱，我们会看到非美元的计价资产，包括人民币计价资产、A股、新兴市场、黄金、比特币等，这些资产会有一波非常好的，相对于美元走软的价格走强的行情。”

以下为洪灏演讲全文：

谢谢雪球给我一个机会让我跟大家分享一下我对明年的看法。非常荣幸，因为今年正好是雪球十周年的纪念日，而且这是我第三次参加雪球的年度峰会。

今年我想讲的题目是王者归来，其实在每年的11月第二个星期，注意是未来12个月展望的时候，我们都会对于未来有一个看法，但是今年是一个非常特殊的一年。美国现在的股市已经创新高了，相信各位做美股的朋友，如果今年把握住机会的话，今年的收益应该非常好。但是你回首在2月中旬的时候，在我们预测美股出现比较大规模的暴跌的时候，大家都没想到一场疫情会让中外全球的股市包括美股经历了从1929年以来最大的一次回调。在2月中旬市场暴跌之后，我们看到进入了3月份，疫情在欧美国家泛滥的时候，我们看到的是美国股市经历了历史性熔断的次数，连巴菲特老先生93岁高龄都没有经历过。一直到3月24号，出现了历史性的反弹。

所以我觉得到了今年6月份，6月11号展望下半年未来6个月的时候，我们的题目叫做潜龙欲用，大家都知道易经里的第一卦潜龙勿用，形容了龙在深渊，这时候市场或者说整个周期处于最底部的阶段，因此我们叫潜龙勿用，因为龙还没有跃出水面，所以没有办法让它施展威力，但是我们改了叫潜龙欲用，就是龙跃跃欲试，准备浮出水面。

七八月份，不仅仅欧美市场在涨，中国市场也有一波非常强的行情，我们从2000多年涨到了将近3500点的水平。同时在今年6月份，我们展望未来6个月的时候，我们认为价值的因子将在未来的一段时间里头开始在市场里有所表现，因为这个因子被压抑得太过分了。我们看这张图，这张图给大家显示的是整体美股市场里头，价值板块和成长板块之间相对收益的表现，我把所有的数据全部调出来，大概是40年左右的数据。我们看到的是在2000年3月9号，美国市场在互联网泡沫破坏的时候，当时我们的价值股相对于成长股的表现达到了历史最低水平。到了今年6月份左右，我们再一次看到，价值板块相对于成长板块的相对表现，回到了2000年3月份最低的水平，这个情况可不可以持续，或者说我们会不会看到一个均值回归？我相信我们已经正在经历一个均值回归的过程。今年不仅仅是二三月份出现一个新的历史行情，今年的11月份出现一个更有意思的行情。在11月第二个星期，我们看到的是资金从成长板块里出逃轮动到价值板块，同时在11月7号，价值板块相对于成长板块的相对表现或者说相对跑赢的程度达到了15.5倍的方差，也就是1后面20个0，这样的事件出现的概率，如果在正态分布的世界里头，产生的概率比宇宙的年纪还要大。在我们整个宇宙存在的历史里，它都不会发生15.5倍的方差。同时我们看到在过去我们有历史、有数据以来，最大一次当天成长板块的资金向价值板块资金轮动。一般出现这么历史性的行情，就像今年3月底出现的历史性行情一样，这是市场告诉我们，或者是市场向我们展示未来的方法。市场用特别奇怪、特别小概率的事件向我们预示着未来一段时间将要发生的事情，否则这种小概率事件是不会发生的。

到了今年11月份，我们看到全球市场，不仅仅是美国市场，我们中国的市场已经从7月份在整体的市场指数回暖时，我们也看到周期板块远远跑赢了成长板块，非常有意思。当我们看到这个现象时，在我们想写这个报告之前，我想找出什么意思价值股或者什么是价值板块，这很重要。我经常听到做量化、市场策略的人每天看4000个股票，因此从上往下看，没办法每个股票都看得这么仔细，当然有些股票我们看的非常仔细，比如大型股，像阿里巴巴、茅台、腾讯这种。4000个股票难以一个个看，我们从上往下看，在我们挑选所谓的价值时，我们做量化、选股模型时用非常简单的指标代替价值的概念。我们一般挑选低估值，低市盈率、低市净率、低市销率等股票。对于做宏观量化的人来说，我们平时所说的价值板块是量化的指标，是估值的指标。因此，对做宏观量化的人来说，你做价值投资更多的意义是估值投资，你只是挑选低估值的股票。我们都知道在我们计算股票的基本面决定了估值时，我们把未来10-20年的现金流往回折现，这里隐含了一个增长的概念，每年有既定的方法，很简单。

股票的产值，股票产生价值的方法和我们平常做量化、估值的方法完全不一样，里面是有相对成长的。因此，在我们挑选价值板块时，我们还要考虑4000个股票相对成长的潜质，这时候我们做简单的加权，过滤出价值板块。正好这时候我们看到低估值板块和能够产生价值的板块，我们管理层能够为各位股东产生资本投资回报率远远高于资金成本，低估值的板块和高价值的板块有很大的重合，这一部分的重合正好是我们非常熟悉的传统的周期性的板块。这些包括我们的金融、工业、能源、制造，同时我们保留了一部分的科技板块。

再看一下市场预期的周期。大家都知道我有一个短中长周期的模型，基本上每一个短周期运行大概3-3.5年，这个运行是央行货币政策和信贷周期决定的，每一个货币政策的周期，我们可以用一些比较简单的代替指标代替。这张图我们展示的是中国存准同比变化的情况可以看到每三年从低到高峰再到低谷的水平，每两个3-3.5年的周期形成11年轴周期，10个以上的3.5年中周期形成35年以上的长周期。长周期我们不需要太担心，整体长周期的趋势非常明显。全球长周期潜在增长率在趋势性下降，不需要过于关心。这些东西你关心了也不能改变。我们更关心在短周期里，在下一个短周期里，在今年3-6月份第二季度已经结束的，同时重新开启的短周期里，我们现在处于什么样的位置这是非常重要的。现在短周期的位置决定我们未来12个月能赚钱的概率，以及市场运行的趋势，以及市场运行趋势下什么样的板块我们得到仓位的增加，我们得到的最大收益率，这是我们要确定的。我们看到央行的货币周期或者3-3.5年的短周期，今年第二季度里我们运行到回暖的阶段，虽然2020年下半年我们货币政策保持相对宽松，同时最近有一些休息的迹象。到2021年我们的货币政策应该继续支持市场经济的运行。

黄金和铜价。铜周期是非常重要的周期，我们知道铜是非常重要的工业金属，同时铜周期对于货币和信用的条件、变化非常敏感，注意，我们衡量周期时衡量的是增长率变化的周期，而不是整体的绝对水平的周期。因此，即便是我们看到美国今年经济的增速是负的，但它的总体水平在全年还是可以比2019年高，因为我们衡量的是增长率周期，而不是绝对水平周期，我们看到铜作为工业金属，其价格对于信贷和货币周期的反应非常敏感。到了2020年第二个阶段，我们看到整体实体经济出现非常大的下滑，无论是中国还是美国，我们看到铜价，中国上证指数以及ISM指数出现了非常明显的回暖。经常有人会说我们上证指数不是对于中国实体经济运行好的指标，我非常不同意。因为上证指数是领先指标，上证指数领先中国实体经济运行大概两个季度左右。因此我们做了时间差的调整，你会看到上证指数的运行和实体经济增长、增速变缓的运行非常吻合。除了2015年这5000点外。

最后讲一讲黄金。除了我们刚才讲的价值板块、价值王者归来以及价值板块和估值/低估值板块有非常大的重合度外。我们还看到与美元信用相对的资产价格回暖的趋势。以美元计价的黄金是明显的收益的板块。以及我们看到美元17年的周期，我们的研究发现美元的周期大概有17年，从峰谷到峰值，再回顾峰谷的大周期。到了2020年上半年，从2015年展开的美元的强势开始进入衰弱的阶段，这个周期上升阶段大概是7年左右，下降阶段大概10年左右。同时，美元的周期领先美国经济的运行，这很好理解。美元作为相对计价的汇率，反映的是美国经济实力以及美国作为世界的霸权，在全球相对的地位，在今后10年将要相对减弱，这是大概率事件。相对来说，如果美元走软的话，我们会看到黄金、新兴市场中国A股、中国债券，以人民币计价的资产，以及以非美元计价的资产都会出现一波非常好的回暖的上涨行情。

简单总结，在未来12个月我们将会看到价值板块王者归来，现阶段价值投资和低估值投资的重合度非常高。我们已经有了一波6个月周期性传统行业上涨的行情，这个行情随着美元弱势展开，尚未结束。至少明年4月份，我们重新审视这部分的仓位。同时在未来5-10年里，由于美元相对强势的走弱，我们会看到非美元的计价资产，包括人民币计价资产、A股、新兴市场、黄金、比特币等，这些资产会有一波非常好的，相对于美元走软的价格走强的行情。谢谢。

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责任编辑：谭艳