力推茅台17载 招商朱卫华：高端品一荣俱荣 大众品胜者为王

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原标题 力推茅台17载！一份《食品饮料业图谱》流传15年，招商朱卫华：高端品“一荣俱荣”，大众品“胜者为王”

招商证券朱卫华，在资本市场被尊称为“朱茅台”。他在70亿元市值之时挖掘了贵州茅台，他创建的食品饮料团队深入研究、强烈推荐了茅台17载。

朱卫华是招商证券研发中心董事总经理，曾担任食品饮料与农业首席分析师，连续10年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师，并获得2005年、2006年和2007年三届第一，后继团队同样出色，现任首席杨勇胜持续上榜新财富食品饮料业最佳分析师。

朱卫华在2005年首发并持续打磨的《食品饮料业图谱》流传15年、至今仍经久不衰，成为业内买方卖方学习食品饮料行业投资方法论的重要分析框架，“流动性驱动下，高端品需求拉动、大众品成本推动”、 “高端品一荣俱荣、大众品胜者为王”、“品牌要不断往上做、立势能，渠道要不断往下沉、接地气”等观点更是穿越时空成为寻找牛股的利器。

券商中国记者近期对朱卫华进行了深入采访，对于贵州茅台的空间、食品饮料行业研究框架、如何看待我国资本市场上所谓的“茅台与苹果”之争、如何成为一个具有“匠心”的分析师等问题，具有近20年从业经验的朱卫华给出了既具有历史厚度又不乏鲜明犀利的回答。

一、贵州茅台的天花板

1． 券商中国记者：近期贵州茅台创出了历史新高，您在2004年初强烈推荐贵州茅台时的长逻辑是贵州茅台量价齐升，过去这么多年贵州茅台的销量年化大约10%的复合增长，飞天茅台的价格也是年化10%左右的速度提升，贵州茅台销量和价格的天花板在哪里？

朱卫华：股价创出新高并不意外，茅台属于基本面很容易看清楚的公司。茅台酒工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂，现在出厂的茅台是五年前酿造的。茅台酒现在的产量扣掉一点留存调味也就是五年后的销量，现在的产量5万吨，现在的销量是3.5万吨，如果没有大的变化，这意味着茅台未来五年的销量还可以增加百分之三四十。贵州茅台产量天花板大概六万吨，当然不排除它通过技改再更多释放一些产能。

价格方面，茅台酒当前的出厂价还很低，以现在的批价来看，出厂价有150%的提价空间，公司目前的策略是按价不动，增量部分采用直销的方式来增收。我们建议“逐步、适当”提升出厂价，这有利于增加公司利税，有助于支援贵州经济，这是很正当的理由，出厂价的变化不会影响终端价格，从我们的观察来看，终端价格由供求决定，出厂价不变时有时需求来了涨价也很快。

2． 券商中国记者：不同投资者对于贵州茅台有不同的定价模式，有人认为茅台是按照高等级债券来估值，怎么都不贵；有人认为茅台的估值应向爱马仕、雅诗兰黛等奢侈品公司看齐，还有人认为茅台现在50倍的动态估值已经泡沫化。您怎么看待茅台的估值？

朱卫华：估值是资金供求关系决定的，所谓的估值合理是指根据当时资金状态来说相对合理。目前中国经济在全球一枝独秀，北向资金源源不绝，估值相对过往处于较高水平也有其合理性。

单从茅台来说，它的估值并不比其它白酒公司更贵，但茅台相比其它公司有一个非常特殊的地方，就是它的提价能力，它的财务数据中根本就没有反映出这种提价能力。我在2007年曾创设了一个概念“公允业绩”，把公司的提价能力考虑到业绩里来。茅台估值是便宜还是贵，区别就在于持贵的观点的投资者只看报表业绩。

做研究或投资要基于长期的眼光，不要太寄希望于估值的变化，同时也不希望估值涨得太快。我把更多的精力放在基本面上，把基本面看清楚。估值如果给高的话，当然从投资角度是不错的事情，不过巴菲特就不这么看，他曾说过，股票如果估值过高，他就得决定要不要卖，同时担心提早兑现后找不到一家更合适的标的。

3．券商中国记者：您如何看待贵州茅台五年之后甚至放在更长的时间维度上的基本面？

朱卫华：再往后看，茅台如果没有量的增长，大家就会更考虑量的稀缺性，价格方面的变化。公司倾向于将增量的部分做直销，也等于提价。茅台一向秉持一种厚道的精神，不太会把原有经销商抛弃，不会特别动存量的蛋糕。

支撑茅台未来需求的还是全球的流动性，同时也是我们需要关注的重要风险点。我们在长期看好一个标的之后，把该研究的研究做好，更多的是关注它的风险点。我们需要将可能导致我们投资成果回撤的风险点拆出来，找到一个合适的观测指标，最好是个领先指标，这样才能有充分准备。

4． 券商中国记者：为什么每次三季报披露会成为茅台的“法定”砸盘日？

朱卫华：股价有波动很正常，有时季报出来，大家觉得财务报表数据增长不达预期，有人就卖出来了。或者有的人觉得它跑得慢，要去换弹性更强的产品，经常会有些换手，但留下来的投资者对茅台的忠诚度是非常高的。正如前面所说，我们不看财报数据，所以别人眼里的风险对我来说是推荐的时机。

如果配置到茅台这样的公司，基本就不太用操心，而捕捉弹性强的标的，可能每天要去盘算，赚了点钱要不要卖呢？不卖的话可能过几天又回到起点，每天琢磨这些事情难道不累吗？

二、一份食品饮料行业图谱

5．券商中国记者：贵州茅台是如何进入您的投资视野的？

朱卫华：茅台在2003年10月份提高出厂价，更早9月份五粮液就涨价了，代表白酒市场进入比较好的阶段。我马上联系去茅台调研，可是公司说太忙了，没法接待，约到了次年春节之后，于是在调研之前，我抓紧时间做了大量的案头工作。

2004年春节之后，按说白酒一般进入消费淡季了，但我们去茅台调研的时候，看到拉货的车络绎不绝，它的需求并没有因为进入消费淡季就开始季节性波动。我们走访了经销商，经销商对茅台特别推崇，我觉得茅台是一个非常好的标的，提出三步走的目标价。

当时的投资逻辑很简单：一是我发现高端消费起来是因为通胀，通胀是高端消费的朋友，那时我觉得五年内流动性会保持充沛，茅台每年提价个5%应该没有问题；二是公司工艺周期五年，我们摸清了公司历年的产能产量数据，公司产能正在放量，每年增长10-15%；三是集团老酒收购消费税返还能惠及若干年；四是2013年动态市盈率20倍，也不贵，很快发现业绩超预期后，回算的市盈率不到15倍，后面几年公司的提价能力也不断提升，我们不断上修预期。

2003年到2005年这段时间，个股开始分化，基本面优秀的公司开始走出独立行情，价值投资处于一个非常好的轨道上。

6． 券商中国记者：在研究茅台的过程中，您有何心得？

朱卫华：我体会到通胀对茅台消费的拉动，但也看到很多产品成本也在上升，到底是需求拉动，还是成本推动呢，突然想到其实是“高端品需求拉动，大众品成本推动”，于是就有了一个产品属性分类，有了这个分类，我发现我可以几分钟就将整个行业讲清楚，这个研究框架于2005年8月首次发布，在后来的十五年里仍在不断完善。

我形成了很多种产品属性的分类，觉得最重要的分类维度有两个方面：一是高端和大众；二是根据产品销售半径大和小，分成阳型和阴型。高端品大众品不是指价格高低，千元级的手机也有苹果的高端、小米的大众品，高端大众指的是相对同业产品、定价更高或更低的价格策略；销售半径大我定义为阳性，主要指常温产品、保质期长或无保质期的产品，销售半径小我定义为阴性，主要指冷链产品、保质保鲜期短或其他原因造成的长途运输不经济。两种分类形成了一个十字象限的大框架。这个分类我从食品饮料起步，延伸到消费品，甚至延伸到工业品。

我之所以做这样一个分类，是认为这是研究的最佳起点。我不会停留在分类上，而是把思考延伸到这样分类之后：不同产品属性的公司，他们的产品梯队有什么样的不同、经销体系有什么不同、财务模式和发展路径有什么样的不同，以致到最后，投资者应该以什么样的投资策略来投资不同象限的公司。国外很多书直接跳过这个阶段去谈各种投资策略，我觉得是隔靴搔痒。

三、高端品“一荣俱荣”、大众品“胜者为王”

7． 券商中国记者：能否举例说明下，食品饮料业图谱的运用？

朱卫华：高端和大众的区别是，高端品是“一荣俱荣，一损俱损”板块性变化，而大众品是“胜者为王”。

以白酒为例，现在食品饮料板块6.8万亿市值，18家白酒4.4万亿，茅台一家2.2万亿。18家白酒公司中我们覆盖的有价值至少也超过10家，白酒为什么可投资的标的这么多？

这是因为白酒的价格已经出现了明显分层，600元以上超高端的酒，100到600中高端酒，100到50中档偏低的，还有一个更低档的酒。每一个层面的酒，都有消费场景和消费人群，或者是不同的消费人群，或者同一种消费人群有不同消费场景的需求，比如自饮选择价格更便宜点的，送礼选择更贵的，这些酒都有机会。

大众品是“胜者为王”。白酒在食品饮料行业中具有“一荣俱荣”的板块性机会，其他细分行业尚不具备类似的板块性机会。因为这些细分行业的公司依然处于大众品策略之下，差异性不是特别大。我们在投资中更需要关心所投公司的地位，如果这个公司在细分行业中是行业老大且领先老二很多，其实就可以投。头部公司不仅可以在自己的赛道里继续成长，而且还有跨赛道的机会，这样的头部公司都是可以长期持有的。

在大众品策略的驱使下，唯一的观测指标是收入的增速，以及对别人的领先度，胜者为王，作为第一名的公司还要保持快速增长，拉开与其他家的差距。如果收入拉不开的话，几家公司厮杀在一起，这家公司就很难从大众品策略走出来。

四、大众品策略需适时升级，不然容易走入死胡同

8． 券商中国记者：农夫山泉近期上市受到了广泛的关注，它是属于大众品头部公司吧，为何农夫山泉能够反超以前的行业老大娃哈哈？

朱卫华：十多年之前，瓶装水行业的老大是康师傅的矿物质水和娃哈哈的纯净水，不是农夫山泉，但现在行业龙头是农夫山泉和怡宝，为什么会有这么变化？这是因为大众品策略如果不适时升级的话容易走入死胡同，最后胜出或者说兑现盈利还是要靠高端品策略。

娃哈哈应该说在大众品策略中做到了极致，成本降到很低。一瓶水的主要成本是瓶子、盖子和包装用品，水资源的成本其实很低。娃哈哈瓶装水低成本、低价格，定价一块钱，渠道力也很惊人，全国各个地方都有卖。但为什么卖不过农夫山泉呢？你可以说农夫山泉广告做得好，能看到它很多微电影，你可以说消费者消费升级了，对价格并不敏感，这些都还不是本质，本质是农夫山泉做的是两块钱的天然水（水库水），可以给到渠道更多的费用，小卖部的店主肯定会把利润大的农夫山泉摆在前面最醒目位置，消费者支付得起两块钱的瓶装水，农夫山泉也就更好卖，从而带来良性循环：水好卖，现金流强，品牌营销更能投入，越做越好。

9． 券商中国记者：是的，现在确实观测到很多传统产品行业，如酱油、乳业、啤酒和榨菜等行业龙头的毛利率和净利率在不断提高。

朱卫华：现在很多传统的大众品头部公司已经在向高端品策略升级，要么结构升级推高端新品，要么连续小幅涨价。但也有些新的品类，比如休闲零食（坚果）这个领域，整体依然在走大众品策略。

在大众品类型里面，大家先是通过规模优势不断降价格和降成本，取得一个市场胜利者的位置。但是龙头公司大众品的策略做到一定阶段之后，就不能一直使用下去了，就要考虑走高端品策略，就要通过提价或者产品结构升级往上走，及早的把握周期变化。只有不断往上走，才可以把整个品牌形象立得非常高，永葆青春。

很多传统行业都有这样一个升级过程。比方说，乳业在2000年到2010年这十年是大众品策略，大家还是以价格战为主，最近十年就在走高端品策略。高端品策略下，乳业公司在提价的同时减少促销，产品结构升级，如蒙牛的特仑苏2005年就开始布局了。大众品公司结构提升一定布局要早，因为高端品一开始销售是有限的，体量要上规模需要培育很多年。

啤酒行业也是一样，过去几十年一直是大众品策略，但是其实从2015年左右，全国啤酒的总产量已经见顶了，这个时候逼着行业必须往高端走，必须升级。以前流行淡爽啤酒，麦汁浓度越来越低，现在往高端回归，麦汁浓度开始回升。这也是因为口味醇厚的产品适合做高端品，口味淡爽适合做大众饮品。我们在2004年的时候就发现了口味差异与产品定位高低相关性的规律。

大众品策略时观测收入增速和市场份额，高端品策略是观测价格体系提升的变化和高端产品结构提升的变化。从财务指标上看，你会慢慢发现向高端品策略升级的公司毛利率在提升，净利率在提升。比如伊利净利率最低时只有百分之一点几，现在百分之八到十。

10．券商中国记者：伊利以前一直与蒙牛很胶着，现在怎么做到领先蒙牛的？

朱卫华：最早伊利是老大哥，蒙牛2003年发力狂奔，2007年营收超越伊利，不过伊利的策略也对，就是要营收、不要利润，与蒙牛的营收指标咬得很紧。一直到了2012年，伊利才开始反超蒙牛。伊利虽然领先蒙牛，但蒙牛还是很强，二者并没有拉开太大差距。

伊利的品牌力、渠道力发挥了很大的作用，比如渠道方面，伊利采用深度分销，而蒙牛采用大经商制度。深度分销的渠道扁平化，减少了销售层级。而大经销商下面都有二批三批，每个销售层级都要留下利润空间。深度分销不仅到终端的价格更有竞争力，而且对终端的情况更了解，反馈的时间短、价格体系也很稳定，遇到大风大浪，基本上可稳住产品价格。

对于产品力、品牌力、渠道力的分析也是我们《食品饮料业图谱》研究框架的一部分。

五、食品饮料行业现在又回到比拼产品力阶段

11． 券商中国记者：在食品饮料行业，网红产品层出不穷，如元气森林等，如何看待网红产品的崛起？

朱卫华：在食品饮料行业，产品力、品牌力、渠道力，都是评判一家公司成功与否非常重要的指标，这三力在不同阶段，重要性有差异。如果我们把时间维度拉长，改革开放初期的80年代，更强调产品力，好的产品会说话，大家口碑相传，比如上海的轻工产品，日本的进口产品。

到了90年代中期的时候，市场告别以前短缺经济，基本日用产品到了供求平衡阶段。90年代开始，央视的广告标王越（金麒麟分析师）做越强，省级的卫星电视也陆续起来，做广告打品牌成了那个时候核心的价值。

2000年之后，是渠道力发展的很重要阶段。渠道深度分销的模式最早是康师傅、金龙鱼等公司带入大陆市场的，再加上手机的普及，对销售人员管理越来越能跟上了，再加上后台管理体系，深度分销成为现实，张裕和洋河都是2003年之后开始走深度分销策略的，伊利是2005年开始进入到这个模式里的。

但渠道力的红利基本在2015年左右走到头了，该铺的渠道已经铺得很满了，很多都已经到了县乡村这个层级。外加电商的崛起，降维打击，线上线下开始融合了，渠道力走到了相对极致的水平。

而在品牌营销上也出现了新的变化，如自媒体崛起，传媒的渠道碎片化，看电视的人减少，移动互联使用者越来越多，广告主把广告投到APP上了，广告渠道在越来越碎片化，广告也越来越精准化。

这三力某种程度上出现了迭代关系。现在食品饮料行业又回到产品力为核心的阶段，新品牌层出不穷，年轻人喜欢的品牌，不经意间又会出来一个。为什么它们层出不穷？因为商业的基础设施已经很完善了，如果我要瞄准一个细分赛道、想推出一个新产品，只要把它的概念打造好，有专门的代工厂给它生产，在天猫京东上开一家品牌官方店，就可以售卖。创业团队只要专注打造好产品就行，比如元气森林，它强调0糖0脂0卡路里，强调一种健康的概念，很容易引爆市场。

六、黑天鹅来临可能成为买入良机

12．券商中国记者：黑天鹅事件为什么一般会成为食品饮料行业的重要买点？

朱卫华：当出现黑天鹅时，要看这家公司是主角还是配角，配角伤害相对小。我们有个经验数据，一个公司的销售额超过100亿的时候，它就被认为全国性有忠诚度，因为食品饮料都是一单一单反复消费积累起来的。有忠诚度的产品，当过一段时间黑天鹅慢慢过去后，大家还会消费起来的。

如果一个消费品公司遇到黑天鹅死不掉的话，这个时候可能就是比较重要的买点，因为消费品公司估值比较贵，难得有一个很好的买点。遇到黑天鹅一定不能慌，不能觉得这个公司不能碰，要综合评估评估。

七、“茅台”与“苹果”之争

13． 券商中国记者：在我国资本市场上，一直流传着“茅台”与“苹果”之争，有人认为茅台现在市值2万亿，而科技类公司市值偏小，这个结构不合理。您对此怎么看？

朱卫华：消费、医药和科技都是出牛股的地方。中国有 14亿人口，市场庞大，再加上人均GDP达到1万美元以上，其实把东部省份与发达国家相比没啥区别，消费潜力非常大，所以大家会形成在美国看科技、在中国看消费的投资习惯。

我国科技类公司发展太晚，整体市值偏小，也有市值比茅台大的，腾讯、阿里，只是没在A股上市。当然中国要强大最终要看科技，我也希望将来有越来越多的科技公司市值能超过茅台，科技公司的成长速度非常快，它没有发展边界，短短几年就会成长为一个巨头。中国的头部科技企业将来肯定会大量崛起，数量上甚至也不输给美国，但是需要时间。

从发展策略来看，只有凤毛麟角的科技类公司是靠技术壁垒形成护城河走高端品路线，绝大部分科技类公司，尤其是互联网公司一开始都是大众品策略，零利润，甚至通过大量补贴，不惜巨额亏损，把这个市场吃下来，之后再恢复价格通过垄断获取暴利，这种策略未来会受到反垄断法的约束。比如淘宝、拼多多等都是大众品策略，淘宝后来升级了天猫，走出高端品策略。

对于科技类公司来说，即使胜者为王，仍然不断的遭遇挑战，要保持稳定性是一件蛮难的事情。对于苹果这样大体量的公司来说也有难处，它的技术即使领先、在具体应用时也不一定能领先，因为它要等到技术相对成熟时才能全面应用，一方面产能有保障，一方面避免出现用户体验差的风险，比如在5G应用上面。要不是华为受打压，颠覆苹果也是早晚的事。

知名消费品牌的公司，在国外都存活上百年的历史，因为大公司的产品梯队很宽广，各个领域都会有布局。大型消费品公司因为有强劲的现金流就会不断收购，看到哪个细分领域冒出一个有潜质的新公司，就把它收了，因此消费品公司就没有太多对手。国内消费品公司目前更多靠自我积累，内生增长为主，未来也会逐步去进行国内和海外的收购。

八、流动性扩张大背景不会随便改变

14． 券商中国记者：为什么流动性是投资食品饮料行业的关键词之一？

朱卫华：广义流动性扩张，是一个全球的大趋势，这是从上世纪60年代越战的时候开始的，当时美国国库空虚了，它就开始大量印钞，1971年布雷顿森林体系崩掉，美元更没有约束。每次经济危机，比如2008年金融海啸，现在的新冠疫情，各国政府都发现放钱都够快速把经济从泥潭里捞起来，“直升机撒钱”这套理论充斥了整个宏观经济学界，大家似乎都觉得放松流动性是一个万能药。

比如这次新冠疫情的这几个月，美联储的资产负债表从4万亿膨胀到7万亿美元，再加上它的乘数效应，对全球流动性影响非常大，你很难期望它再回到疫情前的水平。

总体上来讲，白酒这些年得益于全球流动性扩张的大背景，比如白酒的价格指数跟海外的波尔多葡萄酒价格指数去比，它上涨的几个高峰（金麒麟分析师）时间点都非常一致，2006年和2007年是一个高峰，2011年和2012一个高峰，现在又是一个上升阶段。

大趋势如此，尽管不排除中间偶有大级别波动，中国的实力正在逐步上升，我们的产业升级消费升级不可遏制，即便是未来出现流动性的问题，我相信一年之内应该可以消化，食品饮料行业会继续不断前行。

九、成为一个有系统观的研究员

15． 券商中国记者：成功的研究员，是靠悟性还是努力？

朱卫华：成功的研究员，首先很努力，然后在关键点上有悟性的突破。我强调研究员要下苦工夫，读万卷书、行万里路，先读万卷书，再行万里路，读得多，以后在实地调研中才能抓准要害，如果能对上市公司发展提出建设性意见，一定能让上市公司高管刮目相看。另外，我给新研究员培训时经常说：最好的老师不是我，是你的竞争对手，尤其是新财富上榜的分析师，把别人的研究报告吃透，了解别人的优势与不足，才能找到自己的优势去发挥，了解同业报告同时也是了解市场预期。

16． 券商中国记者：一个研究员的核心能力是什么？拿到上市公司消息的能力重要吗？

朱卫华：消息也很重要，但是不要触碰内幕消息，比如利润数据、资产并购等内幕消息绝对不能触碰，经营消息如果能了解更多当然更好。但是大部分消息偏于短期化，基于短期去投资一个标的，还是存在很多不确定性。

我们更加强调，从各种来源掌握尽可能多的信息，纳入我们的研究框架里进行解剖，得出一个公司长期竞争力的判断。短期我也会关心一下，但不能天天打听消息，那就会跑偏了。如果一个研究员的注意力不在深度研究里面，随着消息跑，他的思维结构是碎片化的，不是系统观。

对于一个有系统观的研究员，我听到一个消息，经过系统判断、有可能得出跟市场不一样的结论。由于信息量的爆炸，大家每天被动学习，被动学习导致思维方式变成一个反馈型的，一有什么事情就看涨或者看跌，我们一定要主动学习，主动搜寻相关资料，这样才能构建系统思维。

17． 券商中国记者：最后一个问题，您能不能给我们的投资者朋友推荐一些书籍？

朱卫华：迈克尔﹒波特的《竞争战略》、科特勒的《市场营销原理》、德鲁克的《管理：使命、责任、实践》等，这些都是基础书目。食品饮料行业可以看看《康师傅背后的魏氏家族》、《蒙牛内幕》，同事杨勇胜一直推荐的《上瘾五百年》，TMT的可以看看吴军的《浪潮之巅》。

另外要多看看经济史、商业史，戈登《伟大的博弈》、钱德勒《看得见的手》、吴晓波的《激荡四十年》、《跌荡一百年》、《浩荡两千年》等。很多事情在历史上都发生过，只不过是用不同形式来呈现。

这两年的一些书籍也值得好好研读研读：达里奥《债务危机》、《正在改变的世界秩序》，苏世民《我的经验与教训》，张磊《价值》，黄奇帆《结构性改革》，李录《文明、现代化、价值投资与中国》，以及邱国鹭《投资中最简单的事》出第二版了，好书是很多的。

责任编辑：王涵