天风策略：调整后市场不悲观 顺周期风格大概率还没有结束

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【天风策略】年末年初需要关注哪些重要节点

来源：分析师徐彪

过去一周，市场出现了一波整体性的调整，其中万得全A下跌3.29%、沪深300下跌3.48%、创业板指下跌1.58%。

1、我们理解，构成市场下跌的几个因素包括：

（1）10月社融高点基本确认，与我们前期的预判基本一致，未来3-6个月市场进入【信用收缩前期】，即信用增速见顶回落、但盈利增速持续扩张，历史上五次信用收缩前期的情况，指数虽然没有系统性风险，但也较难以再大幅提估值。因此，近期的情况是，每当指数达到前高位置，市场都有很对资金兑现收益。

（2）11月顺周期方向积累了较大的涨幅，其中一些细分方向的前向PB估值，已经与2017年2月PPI周期高点的时候接近。于是主线调整带动市场整体走弱。

（3）对资金面一定程度的担忧，12月共有6000亿MLF和500亿国库券到期，再叠加跨季和年底金融机构考核等问题，资金面会不会进一步被动收紧存在一定不确定性。

2、向前看，我们认为：

（1）调整后市场不悲观，虽然信用周期进入回落阶段，但是基本面预期仍然不错，未来几个季报（20Q4、21Q1、21Q2）盈利大概率保持不错的增长。在【信用收缩前期】市场整体难有系统性风险，同时从股债收益差的水平来看，虽然不如3月下旬的时候，但是股票目前也没有明显的情绪过热，因此仍然以寻找结构性机会为主。

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（2）顺周期风格短期调整后，后续趋势大概率还没有结束。从基本面的角度出发，国内信用周期领先于国内经济周期大约2-3个季度，信用周期10月见顶，对应国内传统经济周期大约明年2季度左右见顶。因此，从相对业绩趋势的角度，至少到明年一季报，沪深300为代表的顺周期方向的业绩大概率占优。对应风格上，沪深300占优的趋势尚未结束。

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（3）在顺周期风格的趋势中，春季躁动的日历效应同样可能带来科技板块的超跌反弹，重点关注有边际变化且跌幅较大的行业信创。近15年以来，2月科技成长跑赢市场的概率极高，部分细分板块跑赢概率可以达到100%。通过回溯2005年以来2月的市场表现来看，科技成长板块在2月实现上涨的概率达到75%，跑赢沪深300的概率达到81.25%，具有显著的日历效应。其中，面板及组件、新能源汽车、游戏2月跑赢沪深300的概率达到100%。

科技成长板块2月日历效应的与当期流动性环境相对较为宽松、市场风险偏好较高密不可分。从流动性环境来看，考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口。而年底定调比较谨慎+年初实际的流动性投放，会形成“流动性比想象中要好”的感觉，这一层“预期差”也成为2月科技板块躁动、超额收益显著的重要原因。

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3、年末年初需要关注的重要节点

1、资金面：首先关注12月15日央行如何对冲到期的流动性；其次关注央行在1月如何应对跨春节的流动性缺口（过去三年都有降准，这次预期较低）

（1）近期流动性到期情况：12月6日、12月16日、1月15日，各有3000亿到期；2月17号有2000亿MLF到期；12月25日有500亿国库现金定存到期。

（2）1月迎缴税季小高峰（金麒麟分析师），占用流动性。

（3）关注2月9日MSCI 季度评审会。MSCI方面在今年年初提到，将收集市场反馈并择时就明年是否进一步纳入A股展开全面咨询，目前外资对后续扩大纳入的主要顾虑为——对冲工具有待扩充、中国内地和中国香港交易假期的不同、中外股票交割周期的不同等。明年四次季度调整时间：2021年2月9日、2021年5月11日、2021年8月11日、2021年11月11日。

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2、基本面：重点是1月初的年报预告

（1）上市公司财报：1月31日之前，所有板块有条件强制披露年报预告。（其中创业板由强制披露，变为有条件强制披露）。关注受损于疫情行业的年报资产减值风险。

（2）经济数据：Q1的经济数据全面高增长，但是环比数据波动较大，不能证伪。

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3、政策面：国内关注中央经济工作会议；海外关注拜登正式上台后的政策路径。

（1）12月政治局会议落地，后续以中央经济工作会议定调为准。关于政治局会议：

①政治局会议一年12次，每个月都开。

②固定重点定调经济形势和政策的政治局会议只有4月、7月、12月。10月偶尔会讨论。

③由于每年12月政治局会议后不久马上是中央经济工作会议，因此，12月政治局会议新闻稿中关于经济政策的论述往往会很简略，等到中央经济工作会议的时候一起详细发布。

④所以，我们经常会看到每年12月的政治局会议新闻稿被误读。以“新闻稿中没有提到某类表述”，推论政策发生变化。这种解读往往是错误的。比如我们不能以近几年的12月政治局中都没提到房住不炒，每次来判断房地产政策发生了变化。

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（2）拜登就任，关注其政策落地的情况。后续主要节点：

12月14日，538名选举人投票（除缅因和内布拉斯加以外，其余48州+哥伦比亚特区均实行“胜者全得”制度，即把本州的选举人票全部给予在该州获选民票最多的总统候选人）。

2021年1月3日，新一届国会宣誓就职，标志着第117届国会正式启动。

1月6日，国会正式确认大选胜者。

1月20日：新总统在就职典礼日中午宣誓就职。

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风险提示：信用收缩力度超出预期、中美科技领域摩擦、资金面过紧等。

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责任编辑：陈志杰