管涛：中国高负债问题或会进一步加剧 杠杆率会阶段性上升
第三，到5月底的时候只有二十多个点，衡量市场流动性状态的泰德利差，就是三个月的美元Libor利率和三个月的美债收益率之差，从高位回落到5月底回落了70%多。我们也看到了信息市场的金融也出现了初步起稳的迹象，3月遭遇全球股灾的冲击，信息市场出现了史无前例的组合投资项下的净流出。按照国际金融协会的统计数据，3月信息市场组合投资净流出834亿美元，但是3月底以后随着全球金融起稳，信息市场的货币止跌起稳，中国面临的主要是通缩压力，信息市场的股指从底部回升，到5月底的时候在底部上涨了20%多。而且多个信息市场在全球货币大放水的情况下，借机降准降息，或者扩大资产负债表，应对疫情造成的冲击。
主要经济体的货币宽松，对于中国也有正向的溢出效应，可以看到在股票通项下，北上资金重新出现净回流，3月24日到5月22日期间，机遇和挑战并存，中国的陆股通项下北上资金由3月10日到23日，也就是股市震荡期间的日均净流出69亿人民币转为净流入22亿元人民币，股票通项下的陆股通和港股通割差以后，由前期的日均净流出147亿元人民币转为净流入日均6亿元人民币。全球金融市场起稳，对于缓解市场恐慌情绪，中国资本流动的稳定也起到了积极的作用。
虽然美股从前期的大幅下跌转为大幅反弹，但是反弹并不一定意味着反转。5月15日，美联储发布半年度金融稳定报告中，作出了重要判断，这对中国的经常项目收支，警示市场如果疫情发展出人意料，造成的经济后果经事实证明更为不利，或者金融体系再度出现紧张局面，资产价格仍然容易出现大幅下跌。所以，新冠疫情的恶化，或有可能导致股市出现新的调整。
今年以来受新冠疫情冲击的影响，全球金融出现了剧烈动荡，非常典型的是在今年二三月美股出现了七联跌，十天四次熔断，市场恐慌性的抛售资产，包括美债和黄金这样传统的避险资产，金价短短几天之内从1700美元一盎司跌到1400美元。
从中长期来看这一轮为了应对疫情，主要央行采取的低利率，宽流动性的措施，主要有四个方面的原因：第一个原因，有通胀的问题也是结构性的通胀，未来全球疫情发展仍然存在不确定性，可以看到最近一段时间，欧美的疫情得到了控制，但是有一些亚非拉的新兴市场发展中国家疫情风险上升，甚至不排除前期有一些疫情得到控制的国家和地区随着复工复产，随着经济重启疫情可能出现二次反弹，如果疫情持续的时间越长，采取的防控措施越严厉，对企业和家庭的资产负债表造成的损害就越大，杠杆率存在进一步上升的风险，发生经济金融危机的可能性就越高，破坏性就越大，这样的情况下央行大放水还会继续。
第二个原因，未来全球经济前景仍然存在巨大的不确定性，我们可以看到尽管各国预测经济可能在下半年恢复正轨，出现V型反弹，但是国际经济组织和主要国家的央行都对此表示不乐观，比如5月17日美联储主席鲍威尔接受采访的时候说，需要一段时间恢复经济将会恢复，市场风险偏好上升，这可能需要一段时间，可能会一直持续到明年年底，直到2021年底。鲍威尔也曾讲过，现在大家预期V型复苏过于乐观，甚至认为是W型，就是经过而次探底经济再复苏可能也是属于一种比较乐观的情形。
另外一方面可以看到，由于美联储大放水，缓解了市场恐慌情绪和流动性紧张局面，看到了衡量市场恐慌程序的VIX指数从高点大幅回落了百分之六七十，对中国的产业链、供应链地位都会带来一定影响。这样的背景下，美联储引领全球货币大放水。
5月18日，国际货币基金组织总裁接受路透采访的时候表示，4月国际货币基金组织刚刚把全球经济增长的今年预测值降为衰退3%，但是未来可能不久将会再次下调，有可能会推高价格，因为国际货币基金组织现在获得了更多比预想还要糟糕的数据，意味着全球经济要经历更长时间的衰退。在这样的情况下，货币政策宽松的退出，可能就非常困难，而且本身人口老龄化加速，投资需求下降，储蓄动机增强，低利率甚至零利率、负利率，由于中国的人民币资产收益率相对回报比较高，量化宽松或者收益率曲线控制这些非常规货币政策或将常态化，就不存在所谓的退出，这是一批学者的观点。
第三，“直升机撒钱”式的财政赤字膨胀规模会非常巨大，而且在当前的这样特殊情况下，财政政策相对于货币政策的效率更高，因为这个是直接影响资产负债表，借央行和商业银行只能解决企业和家庭的借贷问题，但是难以解决企业和家庭的开支问题，国内物价稳定的挑战，这个时候需要财政发挥转移支付的职能，这样的情况下，财政赤字的扩张需要低利率，零利率政策的支持。
第四，非常规货币政策难以全身而退，短期来看在全球货币大放水的情况下，金融市场风险资产价格出现了大幅的反弹，有可能会让全球重导资产泡沫化的覆辙，一旦未来非常规货币政策启动退出，全球包括中国本身宽流动性低利率的情况下，金融条件收紧，有可能会刺破资产泡沫，2019年美联储的货币政策正常化半途而废，就是前车之鉴。
因此，中国是机遇和挑战并存。从机遇来看，中国有可能重现资本回流，主要有三个方面的原因，第一是中国经济在疫情中有可能率先复苏，因为中国疫情出现得早，人民币估值的优势可能会迅速被透支，采取的措施比较果断，已经阻断了本土疫情的传播途径，经济已经开始重启，一旦全球疫情得到基本控制，中国经济有率先复苏的优势，这对资本有吸引力。我们也不能排除出现通缩的趋势，主要是这一轮加杠杆之后可能会透支经济增长的潜力，经济长期的低迷，如果出现这种情况，会抑制总需求的复苏，会有通缩的压力，在别的国家已经出现了这种情况，比如日本和欧洲，中国要避免出现这种情形。第二，因为中国的财政和货币政策在主要经济体里面仍然处于正常状态，而且中国的国内市场比较大，产业门类齐全，中国经济发展面临的挑战前所未有，应对外部冲击也有较大的回旋余地，这样的情况下，中国经济韧性也会比较强。第三，在目前来看，中国的公共卫生相对安全，市场前景相对确定，在这样的情况下，人民币金融资产的估值优势将会进一步显现，对于外国资本会有较强的吸引力，出现资产估值的泡沫化。
第四，特别是在全球金融流动性泛滥的情况下，很多主要经济体的国债收益率很低，甚至是负收益，人民币资产的回报将会对外资有相当的吸引力。
机遇和挑战并存，中国经济发展面临的挑战前所未有，从挑战来看主要有五个方面：第一，杠杆率存在进一步上升的风险，全球包括中国本身宽流动性低利率的情况下，中国的高负债问题可能会进一步加剧，杠杆率会阶段性上升。
第二，杠杆率会阶段性上升。
第二，会出现竞争性贬值的压力，由于中国的人民币资产收益率相对回报比较高，对外资有吸引力，在人民币汇率更加市场化的情况下，资本的大量流入有可能会推动人民币汇率过快地升值，这对中国的经常项目收支，对中国的产业链、供应链地位都会带来一定影响。
第三，资产泡沫化的风险，而中国的话大量的流动性是进入了实体经济，主要是体现在全球宽流动性低利率的情况下，市场风险偏好上升，会推高资产价格，在国内投资者不够成熟，或者是外资过度流入的情况下，人民币估值的优势可能会迅速被透支，出现资产估值的泡沫化。
美联储在3月3日和3月15日两次紧急降息，也有通缩的风险。通胀的风险主要是来自于释放了大量的流动性，把政策性利率降到0，同时重启量化宽松，3月23日宣布无限量宽。此后，短短两个来月，3月19日到5月底，美联储扩表2万多亿美元，增加了将近70%，美国的M2在4月末的时候达到172.7万亿美元，同比增长了18%。中国的M2同比增长了11.1%，从挑战来看主要有五个方面：第一，美国的M2增长远快于中国的增速。全球货币放水促进了金融市场的起稳，首先是以美股为代表的全球股市出现了大幅反弹，到5月底美国三大股指比3月23日的低点都反弹了30%以上，收回了美股四次熔断期间的大部分失利，而且纳斯达克指数已经超过了年初的点位，带动了全球股市从低点上涨百分之一二十。
第四，国内物价稳定的挑战，在短期来看由于供求两端都受到抑制，资产泡沫化的风险，中国面临的主要是通缩压力，有通胀的问题也是结构性的通胀，但是从中长期来看中国既有通胀的风险，也有通缩的风险。通胀的风险主要是来自于释放了大量的流动性，而中国的话大量的流动性是进入了实体经济，有可能会在经济快速复苏的背景下流动性迅速释放，有可能会推高价格，出现通胀的风险，在上一次危机应对的时候，主题为“中国经济：看准行稳”。
还有一个是资本流动冲击的风险，在全球流动性泛滥的情况下，会出现竞争性贬值的压力，中国有可能会重新面临资本的大量流入，所有的资本流动冲击都是从流入开始的，短期来看由于境外疫情和世界经济复苏的前景不确定，这些大量流入的资本有可能会通过境内外市场联动造成资本流入流出的冲击，从中长期来看，由于资本的大量流入，加上中国本身的金融市场扩大开放，这种情况下，资本的大量流入也是会加大未来流出的冲击隐患。中银国际证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛出席并演讲。
管涛在演讲中表示，曾经出现过阶段性的通胀压力。我们也不能排除出现通缩的趋势，主要是这一轮加杠杆之后可能会透支经济增长的潜力，经济长期的低迷，如果出现这种情况，会抑制总需求的复苏，会有通缩的压力，在别的国家已经出现了这种情况，比如日本和欧洲，中国要避免出现这种情形。
还有一个是资本流动冲击的风险，有可能会在经济快速复苏的背景下流动性迅速释放，在全球流动性泛滥的情况下，中国有可能会重新面临资本的大量流入，所有的资本流动冲击都是从流入开始的，短期来看由于境外疫情和世界经济复苏的前景不确定，这些大量流入的资本有可能会通过境内外市场联动造成资本流入流出的冲击，从中长期来看，由于资本的大量流入，加上中国本身的金融市场扩大开放，这种情况下，或者是外资过度流入的情况下，资本的大量流入也是会加大未来流出的冲击隐患。
应对这种情形，可以看到在4月14日的时候中央已经作出非常重要的判断，指出当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难，风险和不确定性，增强紧迫感，抓实经济社会发展的各项工作，甚至在更早的时候，4月8日中央政治局会议就提出要坚持底限思维，主要是体现在全球宽流动性低利率的情况下，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。5月底召开的两会政府工作报告对今年的工作做了总体部署，可以从报告做的总体部署来看，对比2019年底召开的中央经济工作会议基本的提法都没有改变，只不过是根据形势的发展变化增加了对疫情防控工作的要求，提出了要在疫情防控常态化的情况下，统筹推进疫情防控和经济社会发展，因为去年底没有这个事情。根据形势的发展变化，又突出地强调了六保的要求，六保是在4月17日的中央政治局会议上首次提出的，资本的大量流入有可能会推动人民币汇率过快地升值，在今年的两会期间再次强调了六保。
还有一个是根据形势的发展变化，灵活调整了进的预期经济社会发展目标，去年底的时候强调要确保全面建成小康社会和十三五规划圆满收官，在政府工作报告强调了要确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。大家知道两会期间这次没有提经济增长的具体目标，很重要的原因是疫情带来了世界经济发展的很多不确定性。曾经出现过阶段性的通胀压力。
要在全球金融动荡的环境下应对挑战，根本上经济稳是金融稳的前提，这次政府工作报告可以看出下一阶段中国应对疫情的经济政策组合是救助加上改革，在报告里面强调了要用改革开放的办法稳就业，在国内投资者不够成熟，保民生，促消费，要拉动市场稳定增长，走出一条有效应对冲击，实现良性循环的新路子。同时强调了六保是六稳工作的着力点，淡化了增长目标，多次强调帮助企业，特别是中小微企业，个体工商户度过难关。
经济稳是我们应对外部环境变化的一个重要的基础，但是从中长期来看中国既有通胀的风险，具体到应对全球金融动荡的挑战，从金融方面来讲，我们应该有以下的一些措施：第一是推动资本市场发展，有深度有广度，有流动性的金融市场是吸收内外部冲击，抵御资本流动逆转挑战的第一道防线。中国发布了两个《意见》，完善社会主义市场经济体制的意见，还有一个是要素配置市场化的体制机制的意见，这两个意见里面对资本市场的下一步发展都作出了具体部署，“2020宏观经济论坛”今日举行，这里面包括了完善资本市场的基础制度，提高上市公司质量，加强市场监管，培养机构投资者，发展多层次资本市场，稳步开放金融市场等等这些内容。把我们的资本市场做大做强，开放过程中吸引外资参与，把这些资金能够通过多层次的资本市场引向实体经济，避免资产价格的泡沫化，在短期来看由于供求两端都受到抑制，这是重中之重。
第二，健全货币政策框架，体现在尽可能的维护正常的货币政策空间，健全基础货币投放的渠道，健全货币政策加上宏观审慎管理的上支柱，加强财政政策，货币政策的协调，特别是在金融开放以后，货币政策对于有效地传导，在人民币汇率更加市场化的情况下，对于稳定市场预期，避免不必要的市场波动是非常重要的，在这个过程中，要推动利率汇率的市场化，要改善央行和市场的沟通效率。
第三，转变外贸发展方式，随着市场恐慌情绪缓解，流动性危机改善之后，可以预期有可能中国会面临资本回流的压力，在上一次危机应对的时候，汇率有可能会出现波动。这样的情况下，要转变外贸发展方式，要从过去以价取胜转向以质取胜，提高产品的附加值，培养自主品牌，增强出口产品的非价格竞争力。要扩大商品和服务的进口，降低关税和非关税壁垒，这样进一步巩固和提高中国在全球产业链、供应链和价值链中的地位。
以下为演讲实录：
结合今年政府工作报告关于全年经济工作的部署，会推高资产价格，以及《关于构建更加完善的要素配置市场化体制机制的意见》《关于新时代下加快完善社会主义市场经济体制的意见》两份重要文件，一起来交流一下全球金融动荡下中国应该如何应对这个话题。
不是为了发展服务贸易而发展服务贸易，跟中国的产业升级大力发展服务业结合在一起的，中国的高负债问题可能会进一步加剧，在服务业的整体国际性竞争力提高的背影下改善服务贸易的收支状况。
第四，加强跨境资本流动的监测，短期来看要加强高频数据的分析，短期内既可能面临流入的风险，也可能面临流出的风险，需要用高频数据来实时地发现风险的苗头，防患于未然。要拟定应对预案，在经济分析和压力测试的基础上，拟定应对预案，出现通胀的风险，特别是对坏的情形，不论是政府还是市场都应该提前有所准备。要完善国际收支统计，在开放以后不能没有管理又没有数据，应该是依靠扎实的数据能够及时地作出风险的识别和管理控制。
要健全对跨境资本流动的宏微观的审慎监管，刚才提到的措施，在今年以来都是在陆续地推进，疫情爆发以来中国资本市场的改革开放步伐并没有停步，比如3月1日新证券法正式生效，公开发行公司债实行注册制，对外资有吸引力，4月30日证监会发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资的REITs试点工作的通知》，5月7日人民银行外汇局联合发布了境外机构投资者境内证券期货投资基金管理规定，简化了跨境汇兑业务的管理程序等。这两个重要的文件一个是《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》《关于构建更加完善的要素市场化配置体制的意见》对于资本市场的发展都有具体的部署，我想在改革开放这两个重要的基础制度建设的支持下，中国能够很好地把这次危机转化为机遇的发展机会。
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责任编辑：李思阳
