少数派投资：悲观预期下的金融地产 终会均值回归

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悲观预期下的金融地产，终会均值回归（少数派投资）

来源：少数派投资

最近一段时间，A股与中概股中以光伏、新能源汽车为代表的热门题材股反复活跃，不少个股在短期内走出翻倍乃至数倍行情；另一方面，传统的金融地产在经历了11月的短暂反弹后又呈现低迷的走势。

在上一篇报告中，中泰证券的图表显示金融地产的PB历史分位已经处于最低区域；在PE方面，以申万指数为例，两者历史五年的PE画风如下：

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如果严格遵循均值回归现象，相信所有人都会认为：

处于高位的阶段性热门题材股价格终将回落，恰如处于低位的悲观预期行业价格终将恢复上涨，两者都会向其长期中枢靠拢。但是，均值回归仅仅是人们长期观察到的现象，它并不是价格走强或走弱的直接理由。

对于光伏、新能源汽车等热门题材股持续走强，我们从行为金融学中寻找答案。

这肯定与行业、企业基本面改善以及市场的乐观预期有。

虽说在股票市场中乐观主义极其重要，但乐观主义也是一把双刃剑。

纳西姆·塔勒布曾经说过：

对环境的不确定性了解不足必然会导致经济行为人承担本可以避免的风险。

人们倾向于用愿望思维来解释乐观主义，但是情感只是乐观主义产生的一部分原因。认知偏见起了很重要的作用，特别是系统1的其中一个特征，即眼见即为事实。具体的表现有：

-将注意力集中在目标上，锚定我们的计划，却忽视了相关的基础比率，导致规划谬误。

-只关注自己想做的和能做的，却忽视了他人的计划和技能。

-解读过去和预测未来时，强调了技能的因果角色，却忽视了运气的影响。

-只重视自己已知的，却忽视自己未知的，因此对自己的信念过度自信。

在估测质量时，我们会依赖大脑呈现的信息并构建一个使估测合理的、具有逻辑的解释，我们是不可能采用自己没有想到的那些信息。那么，对于热门题材股我们究竟遗漏了什么关键信息呢？

行为金融学中有“竞争忽略”这个概念。

“竞争忽略”的结果是产生了许多额外入口，众多竞争者进入市场，导致市场不能保证赢利，所以平均下来，其结果就是亏损。

只不过当前我们看不到未来的众多竞争者，或者竞争者虽然已经存在我们却还不知道，所以当前类似于竞争优势这种眼见为实的可得信息，其作用往往就被夸大了。根本上说，我们还是处于狭窄框架。

社会因素有时也会对乐观主义的形成起到推波助澜的作用。

比如：个人及企业会奖励那些提供了冒险且有误导性信息的人，而不是说真话的人；专家间和企业间的竞争会造成大家对风险和不确定性视而不见；过度自信也会像传染病那样具有传染性，因为显现出的不确定被认为是一种懦弱的表现，自信的人比对事情持不确定态度的人更受人推崇。

虽然对不确定性的无偏见评价是理性的基石，但这并不是个人或机构想要的。在危机中，极度的不确定会造成严重后果，而且在风险高的时候承认自己只是在猜测的做法特别不易被接受。所以，假装知道通常是首选的解决方式。

正是因为情感因素、认知因素与社会因素三者共同作用，导致人们过度自信、盲目乐观，也承担着本可避免的风险。

接下来，我们从理性的角度来看一下，悲观预期的金融地产股为何也能均值回归？

人们在看淡金融地产股时，又遗漏了什么关键信息呢？

悲观预期个案的基本面也脱离不了行业竞争格局恶化，从而导致人们的悲观预期。虽然同样是预期隐含在了价格表现中，但低估值品种毫无疑问是存在安全边际的，这是先天的优势。

供求平衡也是经济学中的金科玉律，但不知是否因为风险厌恶的因素，在逆境中人们似乎不太愿意运用它来分析形势。如同对乐观预期品种的竞争忽略一样，人们也同样会忽略悲观预期品种的竞争格局改善。

这是一条逆向线路，由于竞争格局恶化，众多竞争者开始退出市场，最后存活下来的供给方逐步收割了退出者的市场，同时总供给的减少导致业内赢利水平的提升，直至达到出清。只不过同样因为狭窄框架问题，我们目前看不到或者不知道所有的信息以及行业的出清程度。

尽管五年前开始的供给侧改革让一些传统产业重新焕发青春也是一个事实，但人们的眼球却始终被媒体的其他热点新闻所占据，而将破产倒闭信息视为行业利空。恰恰相反，这是行业重新均衡的起点，对于存活的供给方与投资者来说，都应该视为利多。

来看一下金融地产股最近有一些什么样相关信息？

新冠疫情爆发以来，房地产企业新增法律诉讼、失信违法、经营异常、行政处罚、严重违法等司法和经营风险条目明显增多。2020年1月-10月，在人民法院网发布破产文书的房地产开发企业已高达294家。

12月8日，中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在2020年新加坡金融科技节演讲中提到的关于金融科技行业利用数据垄断优势，阻碍公平竞争以及关注这类新型金融科技公司“大而不能倒”风险。

金融企业的竞争对手并非一定来自存量领域，金融科技公司对传统金融已经形成事实上的冲击，用监管手段将这类新型企业业务扩张冲动约束起来，对传统企业应该解读为利多。

12月9日，国务院常务会议指出，提升保险资金长期投资能力，防止保险资金运用投机化，强化资产负债管理，加强风险防控。对保险资金投资权益类资产设置差异化监管比例，最高可至公司总资产的45%。

从股票供求关系上说，险资天生偏好金融地产等分红率高、股息率稳定的品种，可投权益类资产监管上限的提升就意味着对金融地产股配置总额的提升是大概率事件。

唯一要确定的问题是，金融地产股未来是否会遭遇“永久性损失”？

只要避开永久性损失就可以随着周期的波动回暖而坐收收割市占率与盈利回升的好处。

因此，对于金融地产股而言，当前重要的可能并非盈利能力，而是经营的稳健性。

具体而言，银行的资本充足率以及房地产的“三道红线”。

（即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不小于1倍） 等安全指标可能更为重要。

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责任编辑：陈志杰