天风策略：21年赚业绩确定性的钱 把握春季躁动、规避二季度风险

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全球化的“国运”和少部分公司的牛市【天风策略 丨2021年年度策略】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱——仍然是少部分公司的牛市

①盈利：非金融A股前高后低，全年业绩增长22.6%；

②信用：房地产三条红线、抗疫政策有序退出、资管新规21年底到期促使21年进入信用收缩周期。

③资金面：主力仍是公募、保险和银行理财稳步流入，短期不宜高估。

④股债收益差：历史均值附近。

⑤整体格局：类似10、13、17年，信用收缩、压缩估值，但盈利有支撑，因此全年指数不悲观、结构性机会突出。

⑥具体节奏：重点把握春季躁动、规避二季度风险，下半年观察资管新规到期和央行对冲力度。

配置策略之一：顺周期中的全球化公司——从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期

①为何A股表现远差于美股：沪深300和标普500ROE中枢差距不大，但沪深300波动性显著更大，背后部分原因在于美股大多是全球化的公司，而A股海外收入占比过低难以平滑单一市场的需求波动。业绩的可持续性和稳定性会享有明显的估值溢价。疫情爆发，给了中国企业切入全球供应链的机会，即全球化的国运；

②20年顺全球需求周期：2020年全球生产停滞，但需求仍在，中国以出口终端消费品为主；

③21年顺全球生产周期：海外先是零售商和批发商补库存，随着疫苗普及，制造商也会开始补库存，对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备。

配置策略之二：3年长征、“剩”者为王——筛选行业格局显著变好的细分方向

①中小制造业企业过去3年水深火热：18年去杠杆、19年贸易摩擦、20年新冠疫情；

②两维度寻找行业格局变化的细分方向：一是行业集中度，二是相对上下游企业的占款能力【占款能力=（合同负债+预收+应付-应收-预付）/营收】；

③行业内部集中度提升、且相对上下游占款能力也加强的行业包括：环保工程及服务、专用设备、电源设备、造纸、电气自动化设备、医疗服务。

配置策略之三：内生景气为王——淡化宏观不确定性，寻求产业确定性

①年度为单位决定超额收益的因素：不论风格、流动性、宏观环境如何，过去20年数据显示，A股一年期超额收益大多来自产业自身的爆发。

②年度为单位的超额收益是否与买入估值贵贱有关，取决于景气度是否能爆发：定量回测发现30%的扣非增速是重要门槛，30%以上的扣非增速可以淡化买入估值的高低；30%以下的扣非增速，未来一年股价表现与买入估值密切相关。

③遵循以上原则，我们筛选出今年Q3产业周期已经比较明朗且大概率能够延续到21年的3个方向——生产线设备（工业软件、工控机器人、功率半导体）、军工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源车（智能化、电动化）。

机构客户分歧之一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种？

①2017年外资流入之前：消费前50大体上仍然是PEG的估值逻辑，因此，其估值水平的起落，与短期业绩变化的关联度更高。

②2017年外资流入之后：消费前50的估值逻辑从PEG逐渐向DCF切换，同时外资边际定价的情况下，消费前50的估值与美债十年期收益率（决定外资的贴现率）的反向相关性极高，但与短期业绩波动的关联度明显下降。

③因此，向前看：在全球宏观环境和美债收益率出现显著变化之前，A股核心资产的估值，大概率能够维持稳定，继续适合作为核心资产。

④美股的情况也类似：过去50年，美国漂亮50的估值大幅波动，但业绩始终比较稳定，背后同样与利率水平方向相关性更高。

机构客户分歧之二：头部公司溢价 VS 中小公司逆袭？

①从资金面的角度来说：中长期来看，主力增量仍然是公募基金和外资，其中公募基金的集中度明显提升，目前主动管理的偏股基金规模4.3万亿，其中管理规模在100亿以上的共有107位基金经理，合计管理2.5万亿，全市场管理主动偏股型基金的1234位基金经理中，前270名的基金经理管理总规模超过3.4万亿，即全市场20%的头部基金经理管理了80%的基金规模。资金向头部专业管理人集中的趋势（二八分化趋势），将推动市场更加理性，业绩确定性高的头部核心资产将更受欢迎，同时小公司的性价比下降，流动性折价越来越明显。

②从基本面的角度来说：17年以来历次“危机”中，大型公司抗压能力都优于中小公司。政策周期扁平化及控杠杆压力下，传统行业的中小企业“逆转”难度加大，因此传统行业中必须挑选能够实现全球化的大公司或者是行业格局明显优化的行业龙头，只有景气爆发的细分行业小公司可能逆袭。

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风险提示：信用风险进一步蔓延，疫苗接种计划的不确定性，贸易和科技摩擦加剧等。

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责任编辑：陈志杰