徒有营收难获利 桂东电力战略变迁:油品业务已逾九成

首先看这次的资产处理详情。四则资产处理公告中，桂东电力表示，2014-2019年毛利率分别为17.60%、15.18%、12.08%、6.04%、6.39%和4.59%。

提及毛利率，缺口常年超过自发电量需外部采购。上网电量分别为26.23亿千瓦时和24.14亿千瓦时。

{image=3}

考虑到桂东电力截至2019年的自有及控股的总装机容量为37.76万千瓦，新浪财经讯 6月5日晚间，桂东电力一次性发出多则资产处理公告。

桂东电力称，为优化公司业务结构，拟公开挂牌转让广和小贷19.841%股权、解散控股子公司广东桂东电力、减资退出参股公司重庆同远和陕西上新。

值得一提的是，桂东电力近几年电力业务自发电不足严重依赖外采，桂东电力不仅没有加强自发电投资，反而连续加码油品业务，2019年新溢价收购两家油品业务公司。至2019年末，油品业务占主营比例超九成，凭借油品贸易的大宗属性，桂东电力营收同比大增121.75%，实现营收264.62亿元。

不过转眼到了2020年，桂东电力又发布重大资产重组公告，向关联方购买桥巩能源公司转而加码水电，迟迟不见投入的电力业务突然间大举并购，如此大手笔的操作，究竟是预示着桂东电力发生了战略转向，2019年发电量为19.61亿千瓦时，金额最大也是最重要的就是拟公开挂牌转让广和小贷19.841%股权，桂东电力公告称，挂牌价格不低于转让标的资产评估值3094.03万元人民币，转让价格以选择的产权交易方式产生的最终交易价格为准。公司目前持有广和小贷19.841%的股权，为广和小贷第二大股东。广和小贷第一大股东为柳州市华翰投资有限责任公司，实际控制人为李华昌。

按评估值作为底价计算，桂东电力这笔投资股权价值增加了94.03万元，加上投资至今累计收到分红款414.11万元，合计收益为508.14万元，按照2015-2019年5年作为投资期计算，年化复合收益率仅为3.18%。

而准备解散的控股子公司广东桂东电力，桂东电力称其尚未开展实际经营活动且无业务收入，因此，本次解散广东桂东电力不会对公司整体业务发展和盈利状况产生不利影响，换言之，这笔投资基本不亏损但同时也意味着基本无收益。

剩下的是分别单独减资2000万元、555.56万元退出参股公司重庆同远和陕西上新，截至2019年7月31日，两家参股公司的账面净资产都小于参股时，显然无论是否按出资额退出，这两笔投资都不会给桂东电力带来收益。

综合本次桂东电力处理的4笔业务来看，低收益甚至无收益是其共同点，这似乎印证了桂东电力出售的合理性。不过拉长时间线，这一切似乎早已注定。

这四笔投资根据公告来看，都在2016年12月31日之前就已完成，除此之外，当时的桂东电力已先后投资十余家公司，涉入酒、旅游、汽车、茶、建筑等行业，而且这些与主营业务无关的公司还大多经营不善，而这种低效的多元化投资当年也是引来了监管问询。

不过无论是当时还是目前来看，这种多元化的投资战略都不尽人意，如本次资产重组完成，由于以前一些投资对市场判断不够准确，一些对外投资未能给公司带来收益，甚至亏损，公司在此向投资者表示诚恳道歉。当时进行决策的相关领导及人员有的已经退休，有的已被免职，有的已被调离岗位或公司。公司今后需要加强对外投资的严谨性和谨慎性，切实做好风险评估和控制措施，强化管理和监督，维护公司利益。

石油贸易占比已超九成 毛利率持续下滑

如果说多元化战略随着相关决策人员的更替而进入撤退期，新的决策层也给桂东电力带来了新的战略方向，那就不断加码的油品业务，也就是石油贸易。

从披露的油品业务情况来看，桂东电力是依托全资子公司广西永盛为主导的油品业务平台，主要客户是中石油、中石化、中海油、中化石油等公司。

根据年报披露的主营业务分行业数据来看，2015年之前，桂东电力的第一大业务还是电力销售，但是随着15年石油贸易同比大增260.78%达到20.95亿元，超过电力销售成为第一大业务之后，石油贸易的收入就开始了“狂奔”之路。到了2019年，石油贸易实现收入241.95亿元，而电力销售仅有17.76亿元，石油贸易是电力销售的13.62倍，占主营业务收入的比重已经超过九成。

{image=1}

随着桂东电力不断加码油品业务，桂东电力的营收也是实现了爆发性增长，2019年营收是2014年的12.51倍，不过从实现的毛利来看，2019年的毛利仅仅是2014年的3.26倍，远远落后于营收增速。

既然提到电力业务，不得不提及桂东电力的电力经营模式

当然，按照油品业务的大宗商品特性，低毛利率是行业特性，桂东电力的石油贸易的毛利率基本在2-3个点左右，随着石油贸易的收入占比越来越高，这也进而导致桂东电力毛利率持续下降。

不过从毛利贡献的角度分析，2014年至今石油贸易的毛利占主营毛利的比例随着收入占比的快速提高而上升，不过直到2019年才刚刚超过一半达到52.46%，同期石油贸易的收入比重已经超过九成。

与之形成鲜明对比的是电力业务，直到2018年，电力业务的营收发展大幅落后于油品，不过毛利率远超石油贸易，毛利的绝对贡献额也一直高于石油贸易，哪怕2019年依然贡献了接近一半。

更能说明问题的是2019年年报披露的分部财务信息，电力业务实现营业收入18.83亿元，而油品业务实现营收241.99亿元，净利润电力业务录得1.01亿元，而油品业务仅为5018.02万元，电力业务贡献净利差不多是油品的两倍。

从财务数据可以明显看出，桂东电力的油品业务虽然在营收中的比重大，但是毛利率低，毛利贡献度小，净利润贡献远不如电力业务。这也就导致了外采电力成本高于自发电，分别实现归母净利润6344.05万元和6849.77万元，2016年甚至达到了99.28%。

由于桂东电力的电力业务具备发电和售电这种“厂网合一”的特性，所以其收入也可以细分成电力销售和电力生产，从毛利率来看，电力生产的毛利率在所有业务中最高，而且远超电力销售和石油贸易。

{image=2}

结合收入、自发电、外购电和售电数据，桂东电力的自发电主要依赖旗下的小水电站，不仅发电受来水影响随天气波动较大，而且自发电量难以满足售电需求，这次并购是桂东电力战略转向电力业务的开始，售电的毛利率也就自然会远低于自发电。

对桂东电力来说，提高自发电量是可以提高盈利能力的直接选择，而需要提高自发电，无非是自建或者并购增加权益发电装机容量。不过从过去几年的数据来看，2015-2019年，桂东电力自有及控股的总装机容量分别为38.21万千瓦、38.2625万千瓦、38.2625万千瓦、37.76万千瓦和37.76万千瓦，可以明显看出装机容量基本保持稳定，甚至略有下降，说明近年并无对水力发电设备的投入。

显然，截至2019年，桂东电力的战略方向是油品业务，而电力业务则发展缓慢。

对此，有投资者提问，2019年主营业务金额260多亿元，有91%以上的营业额是来自油品经营，公司是否考虑改名？改名为桂东石油？另外，对桂东电力来说，国际原油下跌对公司的业绩是利好还是利空呢？

桂东电力董秘在回答中并没有提及改名问题，而是回答称全资子公司广西永盛油品业务为现货交易，国际原油期货下跌对广西永盛无实质影响。

大油品战略下的财务表现：曾靠卖股票扭亏

在桂东电力大举投入油品业务的战略影响下，显而易见的好处是营收规模得以快速增长，不过由于低毛利率的特性，对桂东电力业绩的贡献似乎就差强人意了。

2014年至今，桂东电力的扣非净利仅2016年实现盈利为0.45亿元，其他年份全部录得亏损，而在经营难以扭亏的情况下，投资收益尤其是持有的国海证券股票一直都是桂东电力的扭亏利器。

以2017、2018年举例，这两年桂东电力扣非后归母净利润都是亏损，扣非归母净利润分别为-1.05亿元和-6719.15万元，连续两年都是依靠出售国海证券的股票5000万股和4028.78万股获得的投资收益扭亏为盈，还是大油品战略下的一个小插曲，投资收益对利润表影响重大，而这也引来了上交所对其的关注函，要求其补充披露：本次交易履行的决策程序及决策依据；实施本次交易的主要考虑，以及连续两年于12月末出售国海证券股票的目的及合理性；公司连续两年在期末利用可供出售金融资产出售，避免报告期出现亏损，是否存在盈余管理的情形等。

而到了2019年，由于会计准则的变更，将国海证券的股票重分类至交易性金融资产，通过公允价值变动1.70亿元，增加了1.70亿元的营业利润，而2019年归母净利仅为1.52亿元，公允价值变动贡献就达到了112.16%。

过度依赖金融资产增值获利而非经营，在金融市场不佳时候，也将带来更大的亏损。2020年一季度，桂东电力的公允价值变动收益为-1.08亿元，扣非后归母净利录得-0.45亿元，共同影响下归母净利则为-1.33亿元。

过高的负债率也是不容忽视的经营风险，2015年的资产负债率还是67.12%，2016年到2018年已经分别为72.30%、80.24%以及83.42%，2020年一季度更是攀升到85.95%。过高的负债率，不得不让人担忧其偿债能力和持续经营的风险。

过高的负债尤其是有息负债，加上扩大的营收规模，费用也将水涨水高，2019年三费合计为9.73亿元，是2014年的2.2倍，占2019年实现毛利的80.17%。根据规模效应，随着规模的扩大，一般费用绝对额虽然增长但是费用率一般是下降的。虽然桂东电力2019年期间费用相比毛利的比重同比下降，但是拉长周期，2015年以来桂东电力的期间费用占毛利的比重一直高于80%，还需看桂东电力进一步的动作。（文/新浪财经上市公司研究院 逆舟）

责任编辑：公司观察，规模效应对降费效果并不显著。

另一个值得注意的指标是现金流，作为年营收达264.62亿元而其中石油贸易超过9成的企业，必然需要巨大的资金进行周转。不过2017-2019年及2020年一季度，桂东电力的现金及现金等价物持续减少，截至2020年一季度，期末现金及现金等价物仅有6.96亿元，虽然货币资金余额为20.15亿元，但两者的差额说明大部分资金属于保证金等受限资金，考虑到截至2020年一季度短期借款高达35.12亿元，一年内到期的非流动负债为16.51亿元，一年内到期的流动有息负债高达51.63亿元，可自由使用资金与短期到期有息负债缺口巨大。

加码水电：战略转向or小插曲

进入2020年，一则重大重组公告又重新将电力业务拉回到“聚光灯”下。

3月19日，桂东电力发布公告称，公司拟通过发行股份及支付现金方式，以3.63元/股的价格，向关联方广投能源购买其持有的桥巩能源公司100%股权。同时，拟向不超过35名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金。而本次重组标的资产的交易价格尚未最终确定，预计构成重大资产重组。

据了解，桥巩能源公司成立于2020年1月15日，由广投能源作为主要发起人，初始注册资本为1000.00万元，主营电力生产、供应；能源投资及利用；水利水电工程建设及管理；水利水电技术服务。

桥巩能源公司2018年、2019年发电量分别为26.50亿千瓦时和24.38亿千瓦时，还是大油品战略下的一次小插曲。

处置多项资产背后：不尽人意的多元化投资

从毛利率来看，2014年至今，桂东电力的毛利率一路下降，新增装机容量和发电能力都将翻一倍以上。