深度：人民币债券与场外衍生品交易
作者|联合白皮书课题组
文章|《中国金融》2020年第24期
随着国际场外衍生品市场改革不断深化，投资者在全球范围内寻求新的高质量流动性资产（HQLAs）以满足新的监管合规要求，人民币债券资产逐步进入全球投资者的视野。以此为背景，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）与国际掉期与衍生工具协会（ISDA）牵头组成联合课题组，探讨人民币债券作为担保品在场外衍生品市场应用的可行性，以期为各市场参与者提供有益借鉴。2020年9月，CCDC-ISDA联合白皮书《使用人民币债券充抵场外衍生品交易保证金》正式发布。
为应对2008年国际金融危机，G20在场外衍生品市场推出了系列监管改革议程。其中，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSC）联合发布《非集中清算衍生品交易保证金要求》（以下简称“UMR”），规定了非集中清算衍生工具保证金最低标准，交易双方除了每日提交变动保证金（VM）外，还需计算并提交初始保证金（IM）。UMR于2016年9月开始逐步适用于最大的市场参与者，其中VM要求于2017年3月扩大适用范围，而IM要求在2021年前分年度逐步实施。
新框架的要求进一步扩大了对担保品的需求，从而对市场机构的流动性产生较大影响。在具体实施过程中，为避免最后执行阶段陷入可能出现的合规僵局，2019年7月，国际监管机构首次宣布延后实施日期；2020年初，在审慎评估新冠肺炎疫情对市场的影响后，4月国际监管机构宣布将初始保证金的最后两个阶段再次延后。
根据ISDA调查结果，由于债券作为保证金能更好地满足初始保证金的破产隔离属性要求，因此在UMR实施第一阶段，机构大多使用政府债券作为合规要求初始保证金。截至2019年末，投资者提交的初始保证金中有83.9%为政府债券、16.1%为其他证券。在市场的自发推动和国际规则的指引下，场外衍生品市场参与者对符合UMR要求的债券资产需求显著上升，优质的人民币债券逐步走进国际投资者的视线。
优质的人民币债券具备参与国际交易的条件
中国宏观经济环境稳中向好
过去十年间，市场避险情绪伴随世界经济不稳定不确定的上升而升温，而新冠肺炎疫情的全球蔓延进一步加剧了金融市场的脆弱性。与之相对应，中国宏观经济数据符合预期，金融市场规模优势明显、结构优化，外汇储备规模持续保持平稳，整体投资环境与前景稳定，人民币资产吸引力不断增强。2020年6月，在修正后的《世界经济展望》中，IMF仍旧给予了中国1%的正增长预期，是全球唯一维持正增长预期的经济体。
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人民币国际化成效显著
稳健的宏观环境为人民币发展成为有弹性、有韧性的国际货币提供了有利环境，人民币作为计价货币、支付货币、投融资货币和储备货币的功能持续深化，已成为第五大国际支付货币、第五大国际储备货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币，继续保持在全球货币体系中的稳定地位。截至2019年末，非居民持有股票、债券、贷款、存款等金融资产的规模由2013年的2.88万亿元迅速增长至6.41万亿元，其中人民币债券资产占比由13.85%增长至35.29%，境外机构持有人民币金融资产的意愿持续增强。
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中国债券市场开放发展
得益于良好的经济基本面与人民币国际化进程的提速，中国债券市场持续改革与开放，已成为全球第二大债券市场。自2019年起，以人民币计价的中国债券相继被纳入国际主要债券指数，这充分反映了国际投资者对中国债券市场开放的认可，人民币主权债券逐步接近国际主流债券水平。与此同时，随着境外投资者准入政策、税收政策、担保品违约处置等市场机制的明确，中国债券市场正在加速形成与对外开放程度相匹配的配套支持体系。2020年以来，境外投资者持续增持人民币债券，截至2020年6月末，境外投资者持有人民币债券规模超2.5万亿元。
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金融基础设施建设日臻完善
充分参考《金融市场基础设施原则》（PFMI）框架，中国债券市场担保品管理体系逐步成熟，形成了境内外、多层次、跨市场的多元体系，为投资者提供了更广泛的风险管理工具与资产配置空间。境内期货保证金制度、违约处置机制的建立以及跨境担保品业务的不断完善，将为人民币债券在国际交易中的应用夯实基础。
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人民币债券参与国际交易面临的挑战
人民币债券担保品的国际化应用已成为中国金融市场双向开放的迫切需求，但中国债券市场与国际接轨依然任重而道远。
一是终止净额结算法律效力需进一步确认。相较于国际主要市场均已建立了保障净额结算制度有效性的专门立法、明确终止净额结算的不可撤销性，中国在相关制度上仍有缺位，国际市场仍认为中国是不支持终止净额结算的司法管辖区。这直接增加了中资金融机构参与境外交易的成本，一定程度上制约了境内人民币债券作为初始保证金的推进。
二是违约快速处置机制尚待进一步完善。违约情况下能快速有效处置担保资产、保证守约方的优先受偿权，是国际市场考虑使用人民币债券作为合格担保品的基础。中国《破产法》第七十五条规定使得质权方在出质方破产重整时的快速处置安排存在一定的不确定性，现有的违约处置规则暂未对出质方进入破产这一问题进行详细论述，导致现实操作中存在一定的争议。
三是人民币债券处置后资金出境政策有待明确。根据中国目前的银行账户体系和外汇管理制度，不同模式下对跨境资金流动及汇划的安排有所不同。目前暂无专门的相关法律、政策依据、操作流程用以规定或指导人民币债券在跨境担保运用中出现违约处置变现后资金的跨境汇划问题。因此，尽管境外质权方通过担保品违约处置实现担保权益在技术层面已不存在障碍，但其最终能否就人民币债券变卖所得款项优先获得受偿，很大程度上仍取决于外汇路径是否通畅，对此需要相关法律、规则作出明确规范。
四是跨境互联互通体系亟待加快健全。中国与境外托管机构间的跨境互联互通体系尚在构建中，合作模式还有待进一步明确，现有市场体系暂时难以有效支持人民币债券资产的跨境调拨，这也直接影响了人民币债券作为合格担保品的投资者范围。
人民币债券担保品的国际化应用是市场驱动的过程
推动人民币债券在国际场外衍生品市场的应用是一个长期过程，应作为一项系统性工程进行考量，坚持市场需求导向，推动建立人民币债券跨境应用的有效路径。
短期内的准备及安排
一是进一步健全担保品违约快速处置机制，建议相关监管部门及司法机关完善不同适用场景下的快速处置机制，同时明确债券等金融担保品履约执行时处置资金的跨境划拨规则，消除境外机构在使用人民币债券作为担保品时的顾虑。二是发挥金融基础设施的先导作用，推动基础设施跨境互联互通，解决担保品跨境应用的技术问题，利用中资金融机构参与国际市场深度不断提升的契机，搭建在全球范围内驱动担保品有效使用的基础设施。
中长期的规划及建议
一是从法律层面推动确认境内终止净额结算法律效力和可执行性，明确破产情形下的违约处置流程，尤其保障进入破产程序后守约方初始保证金的优先受偿权。二是持续完善中国债券市场开放建设，包括提高境外投资者入市便利，并完善境外投资者入市后服务，建立与国际接轨的规则明确、品类齐全、功能合理的市场体系。
全球投资者对使用人民币债券作为初始保证金合格担保品的关注和讨论在不断升温，中国债券市场正在积极探索更加接轨国际的开放模式，我们期待在市场各方的共同努力下，人民币债券担保品法人跨境使用将更加畅通、高效。
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责任编辑：郭建
